席勒PE指标改进介绍及构建方法 [page::0][page::2]

• 席勒PE使用10年移动平均盈利数据并调整CPI剔除经济周期影响，稳定了PE的波动。

- 由于国内市场上市公司数量快速增长，选择用平均市值和平均净利润代替总额进行调整。

• CAPE(3)、CAPE(5)、CAPE(10)分别代表使用过去3、5、10年利润平均值计算的指标。

美股市场中席勒PE的预测效果及历史验证 [page::3][page::4]

• CAPE与未来十年股价增长呈显著负相关，R²约30%。

- 重大金融危机时CAPE值处于历史峰值，如1929年黑色星期二、1987年黑色星期一及2000年互联网泡沫。

• CAPE超过30时未来市场往往出现负回报，低于10时回报较高。

A股市场中CAPE指标走势与调整 [page::5][page::6]

• A股市场CAPE整体走势与传统PE相似，但不同年份CAPE(10) > CAPE(5) > CAPE(3) > PE。

- 调整指标构成采用上市公司平均市值和平均净利润，剔除上市公司数量增长带来的影响。

• 近十年平均净利润增速与物价水平保持一致，反映经济周期影响有限。

CAPE指标对未来两年股价增长预测效果比较 [page::6]

| 指标 | PE | CAPE(3) | CAPE(5) | CAPE(10) |
|---------|-------|---------|---------|----------|
| 回归R² | 0.5798| 0.6315 | 0.2527 | 0.3558 |

• CAPE(3)预测未来两年收益率效果最佳，优于传统PE指标。

- CAPE(5)和CAPE(10)也有预判能力，但不及PE和CAPE(3)。

• 指标值越大，未来股价增长率越可能为负。

风险提示与限制 [page::0][page::7]

• 报告基于历史数据，未来市场环境可能发生重大变化。

- 美股市场验证有效，A股样本有限，可能存在误差。

“席勒的CAPE指标对市盈率的改进”专题报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《[T市able盈_Mai率n]指标 PE 的改进——席勒的 CAPE 指标》

- 作者：高子剑（执业证号：S0600518010001021-60199793，联系方式：gaozj@dwzq.com.cn）

• 发布机构：东吴证券研究所

- 发布日期：2020年3月17日

• 研究主题：聚焦市盈率（PE）指标的改进及其预测效力，重点分析席勒教授提出的“周期调整后市盈率”（CAPE）指标在美股及中国A股市场的适用性及预测效果。

核心论点：

1. 传统市盈率PE易受经济周期扭曲，席勒的CAPE指标通过使用过去多年盈利的CPI调整移动平均，能够更稳定地反映盈利水平，消除周期影响。

2. 在美国市场，CAPE显示了对未来长期（10年）股价涨跌有显著预测能力，历史上多次重大金融危机时CAPE指标均处于高点。

1. 国内A股市场相对不成熟，上市公司数量增长快速，传统CAPE指标需要根据市场特征进行调整，采用上市公司“平均市值”和“平均净利润”来规避总市值和总利润数据的扭曲。

4. 对比使用3年、5年、10年利润数据构造的不同CAPE版本，CAPE(3)（过去3年利润平均）在中国A股市场对未来两年股价增长率的预测效果最佳，预测相关性（R²）高达0.61，优于传统PE。

报告整体向投资者传达的信息聚焦于CAPE作为调节经济周期影响的估值指标，在美国表现良好，而针对中国市场定制指标后也显示出较强预测能力，其可作为优化估值与择时工具的有效补充。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 市场平均市盈率概述与传统指标介绍

报告首先定义市盈率PE，指出其作为股票市值与每股盈利比率，是反映股票估值水平和企业盈利能力的重要指标。介绍了市场平均市盈率的计算，通常使用发行股数加权平均法，有助于对不同时间段和市场间的估值进行横向比较，是宏观择时的常用工具。

这一部分强调传统PE虽普遍使用，但受经济周期、行业特性、市场利率等多因素影响较大，存在波动和偏离的弊端。[page::2]

2. 席勒PE（CAPE）指标的提出与理论基础

该章节介绍诺贝尔经济学奖得主席勒教授1998年提出的调整版PE指标——CAPE（周期调整市盈率）。传统PE易受经济周期影响：繁荣期利润高导致PE较低，衰退期利润下降导致PE较高，造成估值波动性大，易误导投资判断。

席勒改进方法是采用过去10年EPS的移动平均，且对历史盈利数据进行CPI调整，剔除通胀和经济增长的影响，令盈利数据更具可比性和稳健性。这使PE更好反映“真实”盈利水平，有助于缓和因周期性波动导致的估值误差。

报告还指出PE更适合经济周期稳定的行业（如医药、消费），而周期性严重的行业（如有色、券商）建议采用更稳健指标。通过引入10年移动平均，CAPE有效提升PE指标稳定性和周期调整能力。[page::2]

3. 美国市场中CAPE指标的应用及预测效果分析

报告引用席勒教授对于1860-2000年美国股市的实证研究，CAPE指标与未来10年股价增长率回归结果显著（R²约30%）。数据显示CAPE与未来股价收益呈显著负相关，CAPE高点往往对应未来股价回报较低，反之亦然：

• 图1（页3）展示P/E与D/P（股息收益率）两指标峰值对比，反映CAPE的稳定性优势。

- 图2（页4）为CAPE历史走势图，显示数据趋势及峰谷周期。

• 图3（页4）为CAPE与未来十年价格增长率散点图，线性回归清晰揭示负相关性，特别在CAPE极端值（例如2000年44.9峰值）反映市场对未来经济预期极度悲观，但超高CAPE对应的未来估值极端情况提醒回归模型的极限和异常处理问题。

- 图4（页4）结合金融危机回顾，如1929年黑色星期二、1987年黑色星期一、2000年互联网泡沫，CAPE顶点均显著出现，验证该指标捕捉市场过度扩张和风险爆发表征的功效。

此外，报告引用Mebane T. Faber基于1881-2011年CAPE历史数据的检验结果：CAPE低于10时购入年化收益超10%，10-20时年化收益小于3%，超过30则可能亏损，进一步增强指标的实操参考价值。[page::3,4]

4. 中国A股市场中CAPE指标的应用与性能测试

对比美国市场的成熟与历史数据条件，报告分析国内A股市场面临的特定挑战：

• 上市公司数量快速增长，导致总利润和总市值的简单累计数据受新增企业影响大，不宜直接计算CAPE。

- 国内市场尚处成长阶段，企业盈利与经济周期的相关性相对较低。

报告采用不同的处理方法并进行CAPE指标的多版本构造与回测：

• 以2009-2018年数据为样本，分别计算了传统PE，CAPE(3)、CAPE(5)、CAPE(10)的走势（图5，页5）。

- 观察发现CAPE(10)数值普遍高于CAPE(5)、CAPE(3)，且均高于PE，主因是历史净利润平均数较低，尤其15年前净利润低基数效应明显，造成长周期CAPE膨胀。

• 为此采用上市公司“平均市值”和“平均净利润”替代“总市值”和“总利润”（图6，页5），剥离新增企业数量增长因素后，CAPE(3)、CAPE(5)与PE数据差距显著缩小，反映市场成熟度提升且净利润水平增长更稳定。

- 图7（页5）显示2000-2018年上市公司平均净利润与物价水平对比，2010年以后两者增速基本一致，验证宏观通胀因素在指标计算中合理考虑。

核心结论在于，国内因市场快速发展因素，短期（3年）净利润平均计算的CAPE(3)更具代表性和预测力。

5. CAPE指标对未来收益率的预测能力比较

报告执行PE及不同CAPE版本对未来两年股价收益率的回归分析（图8，页6），主要结果：

• 所有指标均表现出负向预测关系：指标越大，未来收益预期越低。

- CAPE(3)回归R²最高（0.63），优于传统PE（0.58），证明采用过去三年利润进行调整的CAPE能更有效反映短期市场估值与未来回报的关系。

• CAPE(5)、CAPE(10)回归表现不如PE和CAPE(3)，说明过长周期的盈利平均反而削弱了预测能力，或存在滞后性。

基于此，作者建议CAPE(3)作为A股市场周期调整估值的优选指标。[page::6]

6. 结论与建议

• 国内上市公司平均利润的经济周期影响明显低于美国，因此CAPE与传统PE走势趋同，但考虑历史利润增速的结构性调整很重要。

- 使用三年移动平均利润的CAPE(3)在A股对未来股价增长率的预测能力最佳，R²为0.63，超过传统PE。

• 传统10年移动平均CAPE(10)虽在成熟市场有效，但在中国快速扩张市场中效用受限，需结合市场特点修正公式。

- 投资者可考虑采用CAPE(3)作为辅助估值与择时工具，但需关注市场成熟度和基本面变动。

7. 风险提示

• 所有结论均基于历史数据，未来市场可能出现结构性转变，导致指标失效。

- 美股市场的实证效果未必完全复制至A股，中国市场的数据相对有限且成熟度较低，存在误差可能性。

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三、图表与数据深度解读

图1（页3）：市盈率PE与股息率D/P指标峰值对比

• 描述：左图为历史PE变动，右图为股息率D/P走势，对比这两类指标在股市估值变动中的表现差异。

- 解读：PE波动性较大且峰值接近40以上，体现周期波动显著；D/P波动较小、均值线稳定（约4.65%）。

• 联系文本：反映传统PE在经济周期的反复变化中存在波动剧烈的问题，支持使用更稳定的CAPE指标调节周期波动。

- 限制：数据来源于Shiller，历史跨度长，带来一定历史制度与市况变动的复杂影响。[page::3]

图2（页4）：美国市场CAPE历史走势（1860-2000）

• 描述：显示10年移动平均盈利对应的PE趋势，长期波动区间大致在10至30之间，2000年达到创新高约44.9。

- 解读：反映经济长期增长及危机周期的估值变化，指标在金融危机（1929，1987）之前均处高位，验证估值泡沫与风险的联系。

• 支持文本观点：CAPE的周期调整效应与预测危机时的市况相关联，说明指标在结构性市场波动捕捉上的价值。[page::4]

图3（页4）：CAPE与未来10年价格增长率散点图

• 描述：回归点散布显示CAPE与未来股价增长率的负相关关系，拟合线明显下降趋势。

- 解读：表明高CAPE时期投资者面临低或负回报风险，低CAPE时期则伴随较好的未来回报机会。

• 说明模型限制：极端值如2000年的44.9点偏离正常区间，回归解释力受到限 制，需谨慎解读超高估值时期预测。[page::4]

图4（页4）：CAPE历史走势与金融危机对应点

• 描述：覆盖1920-2010年，标注1929“黑色星期二”、1987“黑色星期一”等危机时间点，显示CAPE均处高峰。

- 解读：强化CAPE指标作为泡沫警示的功能，金融危机前往往存在估值过高现象。

• 关联文本：历史金融风险的周期性出现与CAPE走势同步，为用该指标辅助风险管理提供证据。[page::4]

图5（页5）：A股市场PE与CAPE（3、5、10）趋势

• 描述：2009-2018年PE与不同周期CAPE对比，CAPE(10)>CAPE(5)>CAPE(3)>PE；

- 解读：因A股扩容快速，净利润基数“平均化”不足，长周期CAPE受低基数拉高；PE数值较低反映短期估值信息。

• 说明市场结构特征对周期调整估值的影响，需要修正指标计算。[page::5]

图6（页5）：调整后CAPE与A股指数走势

• 描述：以平均市值和平均净利润计算的修正版PE与各CAPE走势与沪深指数对应关系。

- 解读：指标走势趋于一致，消除规模效应后，CAPE(3)、CAPE(5)、PE差异缩小，反映更真实估值水平。

• 说明调整指标后的实用价值更高，可以更精准反映市场周期特征。[page::5]

图7（页5）：上市公司平均净利润与物价水平趋势

• 描述：2000-2018年平均净利润与物价指数变化趋势对比。

- 解读：2010年后两增长趋同，验证CAPE剔除通胀因素的合理性，同时反映企业盈利增长稳定性提升。

• 说明净利润作为盈利指标的有效性与周期性减弱说明。[page::5]

图8（页6）：PE与CAPE(3、5、10)对未来两年收益率预测的回归散点图

• 描述：分别回归四个指标与未来两年收益率，CAPEs皆呈负相关。

- 解读：CAPE(3)预测效果最佳（R²=0.63），优于传统PE（R²=0.58），反映较短折算周期更适合中国市场结构。

• 说明投资者可优先参考CAPE(3)优化择时和估值判断。[page::6]

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四、估值分析

报告未直接采用估值模型（如DCF或市盈率倍数法）以计算个股目标价，而是侧重于周期调整市盈率指标的构建与回测，主要通过统计回归系数和R²值评估指标对未来收益率的预测能力。

关键输入包括：

• 历史净利润数据（经过CPI调整）

- 市场总市值或平均市值

• CPI指数用于剔除通胀影响

- 盈利移动平均周期（3年、5年、10年）

通过对比3个不同的盈利平均周期，找到最合适的调整周期对应不同市场发展阶段的实际需求，体现了估值指标参数设置的敏感性分析。

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖风险：指标预测基于历史经验，无法保证未来市场结构不发生根本变化，市场监管、资金结构、宏观政策等变化可能削弱指标有效性。

- 市场成熟度差异：美股长期数据支撑CAPE可靠，但A股数据相对有限，市场较为新兴波动较大，数据统计口径和样本构成的变化可能导致误差。

• 经济周期影响减弱：中国上市公司盈利周期敏感度较低，削弱传统经济周期调整指标的理论基础。

- 极值处理风险：如美国2000年极端值，模型回归在臆断极端情况时失效。

• 结构性变化：A股快速新增公司和市场环境特殊性导致指标需要不断调整，存在适用性风险。

风险提示部分明确说明机制并提醒投资者需谨慎应用，以免过度依赖单一指标造成估值误判。[page::0,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 对CAPE适用性的清醒：报告客观指出CAPE指标在不同市场由于经济周期影响、市场成熟度、企业注册数量的差异，其预测效力存在显著不同，尤其在中国市场需做结构调整，反映研究的深入和理性认知。

- 数据限定与样本容量不足：A股数据仅覆盖2009-2018年，时间相对较短且结构迅速变化，回归结果的稳定性和外推能力受限。模型在超高估值区间（如美股2000年）表现不理想，提示需要谨慎评判极端市场情形。

• 盈利平均年限设置的平衡：报告从3年到10年多路径试验，反映对周期波动和数据滞后性的权衡。较长时间平均虽理论上更稳，但在中国市场未必有效，显示实际调优的重要性。

- 结论的局限性：报告尽管展示了统计相关性，但并未深入探讨这些相关性的因果机制，及可能存在的假设违背情形。

• 公式呈现异常：第3页官方公式部分乱码，可能影响读者理解指标具体数学定义，反映排版或扫描问题。

总体而言，报告态度严谨，客观呈现指标适用优势与局限，未有明显偏见，专业性得到保障。

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七、结论性综合

本文报告系统阐述了席勒教授提出的周期调整市盈率（CAPE）指标的理论基础、美国市场验证及中国市场改进应用，重点得出：

• 传统PE指标受经济周期扭曲较大，席勒PE通过十年盈利均值和CPI调整剔除周期及通胀干扰，令估值更稳定，且在美国市场历史数据下对未来10年股价表现具有显著预测能力（R²约30%），且多次大危机前处于估值峰值。

- 针对中国A股市场快速扩容导致的净利润总量基础失真，报告创新采用“平均市值”和“平均净利润”重构CAPE，使指标更符合国情，增强周期调整功能。

• 通过比较不同盈利周期的CAPE版本，发现过去3年净利润平均对应的CAPE(3)与未来两年市场收益率的预测相关性最高（R²=0.63），超过传统PE及其他长周期版本，提示短期盈利调整更适应中国市场。

- 报告中所有统计基于历史数据，且仅在美股市场得到充分验证，A股表现虽具前景但仍有不确定性，投资者使用时应审慎，避免盲目依赖。

• 图表从指标基础、历史走势、与市场危机关联，到中国市场调整后的趋势关系及回归预测效果做了细致铺展，展示了CAPE指标在不同市场环境的表现差异及应用可能性。

总之，该研究报告不仅复盘了一个经典且成熟市场实证的估值指标，还深入探讨其在中国市场的本地化改良，提供了对A股周期调整估值的新视角和新工具，对投资者理解市场估值效率、改善择时策略具有较高参考价值。[page::0~7]

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# 综上所述，本报告展示了CAPE指标相较传统PE的明显优势，并结合中国独特的市场结构合理调整，特别是三年移动平均利润的CAPE(3)在国内市场具备更强预测力和实用价值。报告结论为投资者提供了量化择时和估值工具的有益补充，但同时告诫需关注历史样本局限与市场变化风险，体现严谨与务实并存的专业品质。

报告