9月制造业PMI生产环比反弹，订单略微回升 [page::0]

• 制造业生产指数回升1.1个百分点至51.9%，新订单微升至49.7%，制造业PMI由49.4%升至49.8%。

- 生产和订单分别对制造业PMI贡献约0.28和0.06个百分点，表明生产旺但新订单仍处于收缩边缘。

• 价格指标回落，出厂价下降至48.2%，表明制造业价格压力有所缓解。

服务业与建筑业需求疲软，价格下跌压力明显 [page::1]

• 服务业商务活动指数下降至50.1%，新订单指数降至46.7%，呈现淡季特征，需求不足持续。

- 建筑业商务活动指数持续低于荣枯线（49.3%），新订单仅42.2%，供需矛盾突出，受投资疲软影响明显。

• 价格指数两者均显著下滑，服务业和建筑业面临较大价格压力。

货币政策灵活执行，待三季度GDP数据指引后续决策 [page::1]

• 央行强调政策落实为主，关注三季度GDP表现，GDP增速达标则货币政策维持，未达标则可能加码降准或降息。

- 三季度经济数据对全年经济目标实现关键，将影响流动性和市场风险偏好。

投资策略与市场前景展望 [page::1]

• 资金或转向周期品，机械、化工及工业金属因基本面修复预期而受关注。

- 热门科技题材将持续轮动，包括AI、半导体、机器人等。

• 债市关注赎回新规后续影响，期限利差回归常态利于长债配置。

证券分析评级说明及免责声明 [page::2]

• 机构对个股及行业进行6个月相对收益评级，分为买入、增持、中性、减持、卖出等。

- 报告仅面向专业机构客户公开，风险提示明确，强调投资需谨慎。

华西宏观报告《9月PMI，生产旺、价格跌》详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：9月PMI，生产旺、价格跌
作者：肖金川，证券分析师（执业编号 S1120524030004）
发布机构：华西证券研究所
发布日期：2025年9月30日
主题：宏观经济分析，聚焦2025年9月份中国制造业及非制造业采购经理指数（PMI）数据解读

核心论点：
报告围绕国家统计局公布的2025年9月PMI数据，重点分析制造业与非制造业的生产、需求、价格变动及其宏观经济意义。作者指出，制造业生产环比显著回升，但订单表现较弱，价格在连续上涨两个月后有所回落；非制造业中的服务业进入淡季，需求有所减少；建筑业仍低迷，受投资需求不足拖累。整体看，三季度经济环比与二季度持平，但增速边际放缓。报告还探讨货币政策走向及金融市场可能的反应。评级说明中强调报告面向专业机构，非投资建议，仅供参考。

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二、逐节深度解读

2.1 制造业PMI数据详解

• 关键论点：

9月制造业PMI为49.8%，较预期（49.7%）和前值（49.4%）微升，但仍略低于荣枯线50%。制造业生产环比回升1.1个百分点至51.9%，新订单小幅上升至49.7%。生产回升是制造业总体反弹的主要动力，但新订单仍处于接近收缩的状态。相较往年同期，生产与新订单的涨幅均超出历史平均，显示9月季节性旺季支撑生产走强，但需求端疲软。

• 推理依据：

作者通过对比2016-2024年（剔除2020/2022）同期生产和新订单均值，确认了9月生产显著超过往年平均涨幅，而新订单未能同步强劲增长，暗示制造业生产受库存和订单结构调整的双重影响。

• 价格情况：

制造业价格指数回调，出厂价格指数由连续两个月上涨转为下降0.9个百分点，降至48.2%，价格处于收缩区间，暗示9月PPI环比可能继续为负。而原材料购进价格指数虽回落但仍维持在扩张区间（53.2%），反映原材料价格压力仍存，但制成品价格压力有所释放。

2.2 非制造业PMI分析

• 服务业：

服务业商务活动指数小幅回落至50.1%，新订单跌至46.7%，明显指向服务需求不足加剧。服务业价格也由48.5%下降到47.2%，反映价格调整压力。服务业人员指数低位徘徊，说明就业压力依旧明显，且暑期过后旅游、餐饮、文体娱乐行业均呈现下滑。

• 建筑业：

建筑业商务活动指数仍弱于荣枯线，49.3%，新订单42.2%，处于近年低位。行业供需矛盾突出，主要因投资弱势拖累。用工招工指数显著下滑至39.7%，劳动力需求边际收缩趋势明显。关注未来政策性开发性金融工具落地对行业的潜在改善。

2.3 综合经济走势与货币政策

• 综合PMI为50.6%，较8月微升，显示经济运行在边际变化不大。三季度PMI持平二季度，但低于5-6月高点，经济增长明显放缓。

- 货币政策立场稳健，侧重于“抓好政策执行、释放效应”，灵活性与预见性增强，暗示当前政策调整空间有限，未来是否加力将取决于三季度GDP表现。若高于4.7%，全年5%的目标有望达成，无须大幅刺激；反之，降准与结构性降息概率提升，全面降息也不排除。

2.4 金融市场展望与风险提示

• 资金可能从高位科技板块向周期品种转移，制造业改善及8月工业企业利润大增可能引导资金关注机械、化工和工业金属，受美联储降息预期推动。

- 债市关注“赎回新规”后续落实及风险偏好，利差结构趋于正常，流动性稳定，短期社经冲击下债市或有超调风险。

• 报告明确指出国内财政、货币政策及美国关税政策等的不确定性为主要风险点。

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三、图表深度解读

3.1 报告首页图片及视觉说明

• 描述：

该图展示华西证券品牌形象，包括三栋主楼纵向望天视角以及右上角一架飞机飞过，象征企业的稳定与发展视野。图中醒目蓝色大字强调“华西研究 创造价值”，表达研究所为客户带来投资价值的定位。

• 联系文本：

通过专业、稳健形象强化报告权威感和专业性，间接提升文本内容可信度。

3.2 认证二维码图示

• 描述：

显示华西证券研究的官方微信二维码及品牌标识，用以引导专业机构客户关注。

• 解读：

这一辅助图表非数据性质，但强调本报告的发行群体限制和投资适用范围，强化合规性和风险提示。

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四、估值分析

本报告立足宏观经济视角，围绕PMI数据揭示经济现状及趋势，并未直接涉及具体个股估值或行业估值模型，因此没有采用DCF、P/E或可比公司分析等估值方法。报告通过经济指标的解读，引导投资者理解宏观背景和潜在投资机会。

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五、风险因素评估

• 国内政策风险：财政和货币政策调整力度超预期，可能影响经济增速和资本市场稳定。

- 国际关税风险：美国关税政策存在不确定性，可能影响出口和制造业新订单回升。

• 需求不足风险：服务业和建筑业订单不足，导致价格和就业压力。

- 市场波动风险：债市流动性和风险偏好若受突发事件影响，短期可能出现波动。

报告强调这些风险的潜在影响，提示投资者关注相关政策和市场变化，但未具体给出风险缓解机制或概率量化。

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六、批判性视角与细微差别

• 数据局限：PMI数据具有一定的季节性和短期波动特性，报告中提及的对比基准和历史均值剔除了2020年和2022年特殊年份，体现一定谨慎，但仍需关注结构性因素变动。

- 需求端弱点：制造业生产明显强于订单扩张，可能反映库存调整和订单透支，风险在于生产端过快回升但需求不足。

• 服务业和建筑业疲软：报告多次提及两者需求不足和价格下降，反映宏观经济结构调整压力，未来政策依赖性大。

- 货币政策预期：报告对货币政策持谨慎观望态度，强调政策执行合理但“待有边际变化”，代表下阶段政策不确定性较高。

• 建议简单：报告对股市、债市投资提示较泛泛，缺少具体操作层面策略或风险对冲建议。

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七、结论性综合

本报告通过详尽解读2025年9月份制造业和非制造业PMI数据，展现了当前中国经济的“生产旺、价格跌”双特征：

• 制造业生产明显反弹，带动总体PMI持平甚至微升，但新订单偏弱，价格指数回落，表明制造业需求端仍有压力，可能受内需不足拖累。

- 非制造业尤其是服务业和建筑业进入淡季或持续弱势，订单和价格两端表现疲软，供需矛盾突出，造成人力资源需求减少和行业景气低迷。

• 宏观方面，三季度经济延续二季度水平，但增长边际放缓，货币政策延续稳健但具有灵活调节可能。

- 金融市场短期或关注周期品种与工业金属，债市关注新规和风险偏好，有流动性保障但面临超调风险。

• 风险主要聚焦于政策调整的不确定性及外部贸易环境的变化。

整体来看，报告立场更偏谨慎乐观，认为制造业有一定复苏基础，货币政策仍存弹性，但需求不足和结构性问题仍是制约经济动能的重要因素。图表虽简单，主要起到品牌视觉和专业合规提示的作用，数据解读深入且佐证充分。

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参考文献与溯源

依据报告全文内容，主要结论和数据皆可溯源至报告中9月PMI各项指标的具体数值及对比分析[page::0][page::1]，相关政策指引及市场评判则见全文后半部分[page::1]，合规及评级说明参考页末附注内容[page::2]。

报告