波动率指数的诞生及发展历程 [page::2]

• 1987年股灾催生对波动率的量化需求，CBOE于1993年推出首个VIX指数。

- 2004年开始推出以VIX为标的的期货和期权产品，丰富了波动率指数的金融衍生品。

• 目前拥有多样化波动率指数涵盖股票、商品及外汇ETF波动率指标。

波动率指数衍生品分类与市场空间 [page::3]

• 主要分为波动率期货、波动率期权和波动率ETP（包含ETF/ETN/ETC）。

- VIX相关衍生品市场成交活跃，总交易规模从3.5亿美元增长至8亿美元。

• 各类波动率指数涵盖指数、ETF及个股波动率。

VIX指数与标普500呈现显著负相关 [page::4]

• 过去12年中标普500上涨日VIX下跌概率82.15%，标普下跌日VIX上涨概率78.4%。

- VIX指数反映市场恐慌情绪，是重要的市场情绪风向标。

波动率ETP的投资及风险特征 [page::5][page::6][page::7]

| 代码 | 产品全称 | 资产总量(千美元) | 平均交易量 | YTD收益率 | 1年收益率 | Beta |
|-------|---------------------------------------|----------------|-------------|------------|------------|-------|
| VXX | iPath S&P 500 VIX Short Term Futures ETN | 1,181,202 | 31,789,994 | -20.61% | -53.78% | -2.66 |
| XIV | Daily Inverse VIX Short-Term ETN | 619,866 | 10,421,418 | 12.68% | 64.29% | 2.72 |
| UVXY | ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF| 341,227 | 4,587,645 | -43.68% | -83.65% | -5.34 |
| ZIV | Daily Inverse VIX Medium-Term ETN | 101,318 | 77,867 | 9.97% | 38.36% | 1.26 |

• 波动率ETP费率较高(0.85%-1.65%)，多为主动管理型产品。

- 产品波动大，部分杠杆产品一年回报高达64%，风险极高。

• 波动率ETP作为风险对冲工具有效，但投机风险显著。

波动率ETP应用场景及套利机会 [page::5]

• 投资者利用波动率ETP对冲组合市场风险，降低整体风险暴露。

- 波动率衍生品之间存在多种套利机会，包括ETP间套利、跨期期货套利及期权套利。

市场情绪风向标——波动率指数ETP研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：市场情绪风向标--波动率指数 ETP

- 作者及团队：赵恒珩（执业证书编号：S0890510120007），研究助理：姚杰

• 发布机构：华宝证券、上海证券研究所

- 发布日期：2014年5月底

• 报告主题：介绍波动率指数及其交易型产品（ETP），及其在海外另类投资中的应用，重点解析波动率指数的诞生、波动率指数衍生品、波动率ETP应用及现有产品状况。

该报告的核心论点是：波动率指数（尤其是VIX）作为衡量市场恐慌和波动性的标尺，在金融工具中具有重要地位，相关波动率指数衍生品和波动率ETF/ETN（即波动率ETP）逐渐成为市场投资和风险管理的利器。通过详尽介绍波动率指数产品的结构、应用及风险，报告提醒投资者波动率ETP既能提供多样化投资和风险对冲工具，也伴随着极高的波动率和风险，务必慎重对待。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 波动率指数的诞生

这一章节梳理了波动率指数的历史起点和发展脉络：

• 历史背景：1987年10月股灾引发了对市场风险控制及市场异常波动的高度关注，美国监管机构批准了熔断机制，市场开始关注“波动率”这一概念。

- 波动率指数的创立：1993年芝加哥期权交易所（CBOE）开发了首个衡量市场波动的指数——VIX，最初基于S&P100指数期权隐含波动率，后来逐步覆盖更多标的，如S&P500、NASDAQ100等。

• 指数多样化：包括道琼斯工业指数、罗素2000等股票指数波动率，以及原油、黄金、欧元等商品和货币的波动率指数，拓展了波动率指数的市场涵盖面。

- 衍生品丰富化：CBOE设立专门交易所推出波动率期货和期权，进一步推动波动率商品化。

该章节说明了波动率指数从无到有、不断丰富的过程，其中VIX指数的诞生及产品化发挥了里程碑作用，使市场能够量化和交易波动风险，满足投资者和风险管理需求。波动率指数不仅反映市场风险预期，同时推动了新的金融衍生产品形态产生。[page::2]

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2. 波动率指数衍生品

本节详细介绍了以VIX为代表的波动率指数相关衍生品现状：

• 衍生品分类：主要包括波动率期货（VIX Futures）、波动率期权（VIX Options）及交易型开放式产品ETP（ETF、ETN、ETC）。

- 市场规模增长：VIX衍生品市场规模从3.5亿美元增长至8亿美元，显示波动率工具的热度及广泛应用。

• 详细分类及标的：附带图表列举了CBOE推出的多个波动率指数，包括基于股票指数（如VIX、VXN、VXO、RVX等）、ETF指数（如OVX、GVZ、EVZ等）与个股波动率指数（如亚马逊、苹果、高盛等企业股票相关波动率指数）。

这一章节强调波动率产品不仅覆盖指数，还细化到商品和个股，极大丰富了投资者的选择面和风险对冲工具，结合表格显示的详细指数名称和对应标的，有助于投资者了解市场波动率指标的多元化发展路径。[page::3]

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3. 波动率ETP的应用

本节重点解析波动率指数与标普500指数的负相关性：

• 逆相关性：数据显示过去12年中，标普500上涨的交易日里VIX指数82.15%概率下跌，标普500下跌时VIX上升概率达78.4%。这种逆相关性使VIX成为市场恐慌情绪和风险预期的晴雨表。

- 图表分析：【图二】中通过标普500走势与VIX走势时间序列比对，直观体现二者一般呈现对应反向波动。

• 实际应用：投资者利用VIX ETP作为对冲工具，从而减少其股票组合的整体风险暴露。此外，衍生品丰富带来套利机会，增强市场流动性和活跃度。

本节点明了波动率指数不仅是情绪指标，更成为金融资产配置和风险管理的实用工具，反映投资者对冲波动风险的深刻需求。[page::4,5]

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4. 波动率ETP产品概览及表现

本节列举并分析现有16只主要波动率ETP产品：

• 投资标的：均以波动率指数为跟踪目标，投资于相关期货和期权，无法直接投资指数，通过合约获得收益。

- 费率水平：平均1.06%，较高，主要源于其主动管理特性。

• 主要发行商：如Barclays iPath、Citigroup、ProShares、UBS、VelocityShares等。

- 规模领先者：iPath S&P 500 VIX Short Term Futures ETN（代码VXX），规模最大达到约11亿美元，且日均成交量超过3100万份额。

• 杠杆产品：包含2倍杠杆的短期和中期波动率ETN产品，如VelocityShares系列，风险极高。

产品列表附表（表2）详尽展示各产品代码、价格、资产规模、交易量及最新年度收益。其中，XIV产品（Inverse VIX短期期货）年内收益表现较优（12.68%），而UVXY（杠杆型短期期货ETF）年内亏损严重（-43.68%），充分体现波动率ETP产品收益的极端分化。

另外表3对部分主流ETP的1周、4周、YTD、1年及更长期收益进行了梳理，揭示波动率ETP的高波动性和高风险特征。Beta数据（表4）进一步量化了波动率ETP的风险暴露，多数短期波动率产品的Beta绝对值高达2-5倍，显示其价格变动对市场指数的敏感性极高，适合机构对冲而非散户投机。

综上，波动率ETP产品丰富，机遇与风险并存，波动率产品能作为资产组合风险对冲与交易工具，但短线高杠杆产品波动巨大，风险提示不可忽视。[page::5,6,7]

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三、图表深度解读

图一：CBOE波动性指数一览【page::3】

• 内容：详细罗列了CBOE针对不同标的设计的波动率指数，按标的类型划分为股票指数类、ETF类、股票个股类。

- 趋势意义：展示波动率指数覆盖范围的多元化及金融市场需求不仅存在于大盘指数，还延伸至商品、货币、区域ETF甚至单一股票，反映波动率风险度量的细致和多样。

• 支持文本：对应第二章内容，说明波动率指数衍生品的全貌，有利于理解后续市场规模和产品结构。

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图二：VIX与标普500走势对比【page::4】

• 描述：以黄线表示VIX波动率指数，白线表示标普500指数，从1989年至2011年期间的对比趋势图表。

- 观察：两条曲线整体呈现较强负相关，市场大跌时VIX峰值显著爆发，例如2008年金融危机期间明显提升。

• 说明：潜在支撑报告关于VIX作为市场恐慌预测指标的论断，直观展示波动率指数真实的市场表现。

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表1：VIX与标普500涨跌关系统计【page::4】

• 内容：标普500上涨交易日中，82.15%概率VIX下跌；标普下跌交易日中，78.4%概率VIX上涨。

- 解读：这确认了二者高度逆相关的统计特性，为投资者利用VIX对冲风险提供了数据支撑。

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表2、表3、表4：波动率ETP详表【page::6,7】

• 表2罗列产品清单，包含价格、资产规模、交易量、今年以来收益（YTD）等核心指标，一目了然展现市场主流波动率ETP的规模与活跃度。

- 表3为收益率统计，涵盖短中长期及周度收益，突出标明波动率ETP间存在极端收益差异。

• 表4为Beta系数，量化波动率ETP与大盘指数的联动性，波动率ETP多倍于市场，风险敞口明显。

- 分析：这几张表是了解波动率ETP投资风险和特性的关键支撑，辅助投资者判断产品适合度和风险承受能力。

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四、估值分析

本报告未涉及传统意义上的估值分析模型（如市盈率、DCF等），因为波动率ETP产品是衍生品，价值主要由所跟踪的波动率指数、期货合约价格和衍生合约的期权特性驱动。投资者依靠对波动率路径的预判以及对期货曲线结构（如期货基差和时间价值）的套利来获取收益。

报告提醒投资者：这些波动率ETP因其投资标的为连续滚动的期货合约，存在“期限结构折价/升水”效应，且费率较高，表现波动剧烈，估值变动较快，不适合长期持有。说明产品更适合短线交易或专业的风险对冲策略，而非长期资产配置。[page::5,6]

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五、风险因素评估

报告多处提及风险，主要包括：

• 高波动性风险：波动率ETP价格波动幅度高，杠杆产品尤甚，收益巨大同时亏损严重，个人投资者风险极大。

- 管理费较高：平均费率1.06%，部分产品费率达1.65%，长期持有会大幅侵蚀收益。

• 结构性风险：由于投资标的为波动率期货及期权，存在期货展期损耗、流动性风险及市场异常时定价失效风险。

- 适用性风险：ETP结构和产品细分多，短期/中期分类无统一标准，投资者若对产品设计不熟悉，将面临认知和投资操作风险。

• 市场风险：波动率产品与股市整体呈负相关，但无法预测剧烈行情，极端市场事件可能导致巨大损失。

报告同时指出ETP多为主动管理产品，管理团队的策略和市场判断水平对投资表现具有决定作用，投资者需高度谨慎，合理运用产品以规避风险。[page::5,6,8]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立场：报告整体呈中性偏积极态度，强调波动率ETP的投资价值和多样应用，但同时恰如其分地警示了高波动性和风险，及其更多适合机构投资者的特点。

- 潜在偏见：虽然对风险有充分提示，报告由券商出品，可能存在对投资需求与产品推广的天然正面倾向。然而，从详尽数据和风险提示可见，报告保持了较为审慎和客观的基调。

• 细节不足：报告缺少对波动率ETP长期表现机制（如卷动损耗）、产品净值与实际波动率指数之间的偏离特征的深度解析，投资者对滚动成本可能理解不足。此外，杠杆产品的风险描述可更加量化描述。

- 内部连贯：章节内容逻辑紧凑，数据支撑充分，无明显自相矛盾之处，文本与图表间衔接自然，信息完整。

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七、结论性综合

本报告全面系统地介绍了波动率指数特别是VIX指数的发展背景、指数衍生品及ETP产品生态，重点强调了波动率ETP作为另类投资工具和市场风险管理工具的重要地位和功能。通过理论介绍、历史回顾、市场产品详解以及丰富数据表格，报告帮助投资者理解波动率指数的运行机制和波动率ETP的操作风险。

波动率指数与标普500等主要股指存在高等级的负相关关系，使得波动率指数成为衡量市场风险与投资情绪的有效标尺，也使相关衍生产品成为有效的风险对冲工具。波动率ETP的发展丰富了投资产品的多样性，但其高波动率、复杂结构以及期货滚动损耗带来的风险，对投资者尤其是散户构成重大挑战。

具体来说：

• VIX及其兄弟波动率指数覆盖股票指数、商品、货币和个股，产品丰富，交易活跃，市场规模不断扩大。

- 波动率ETP在美国市场主要由16只产品组成，产品覆盖短期到中长期、正向与反向、带杠杆和非杠杆等多种策略，平均管理费较高。

• 产品收益表现极端分化，鲜明体现杠杆与反向策略的风险和收益不对称，产品Beta普遍高于市场两倍甚至数倍，是高风险高波动的投资标的。

- 风险提示全面，强调投资者要充分考虑其风险承受能力及投资目的，谨慎操作，避免盲目跟风和长期持有。

综上，报告对波动率ETP给予了充分肯定，同时理性揭示了这一类产品的投资风险与适用性，期望投资者理智认识波动率指数及其交易工具，以科学方法合理运用在资产管理和风险对冲中。[page::0-8]

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备注

若需注意，本报告发布于2014年，考虑波动率指数及ETP市场近年来的快速变化，部分内容仅反映当时市场状况，投资者请结合最新市场动态与产品信息做出判断。

报告