【银河通信赵良毕】公司深度丨仕佳光子 (688313)：驭光引擎，破AI芯局

公司定位与竞争优势 [page::0]

• 定位：覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料的IDM厂商，整合设计、晶圆制造、加工与封测，实现全流程自控交付能力。[page::0]

- 护城河：全流程IDM减少良率损耗、缩短研发闭环、强化与主流光模块客户深度绑定；同时拥有DFB、大功率CW DFB与AWG等核心技术储备。[page::12]

业绩与财务亮点 [page::3]

| 业务/项 | 2025上半年金额（万元） | 同比增长 |
|---------|------------------------:|---------:|
| 光芯片及器件 | 69,999.16 | +190.92% |
| 室内光缆 | 14,996.56 | +52.93% |
| 线缆高分子材料 | 12,563.91 | +23.39% |

• 2025前三季度营业收入15.60亿元，同比增长113.96%，境外收入增长323.59%，占比45.50%（境外毛利率显著高于境内）[page::3][page::2]

- 毛利率改善显著：2024年整体毛利率37.38%，光芯片及器件毛利率提升至33.39%，高附加值产品占比提升至70.5%（2025上半年）[page::3]

市场需求与产业趋势（产能、CAPEX、国产替代） [page::5]

• 驱动：全球云厂商与AI算力资本开支大幅上行，推动对400G+/800G/1.6T光模块的需求快速扩容，LightCounting等机构预测400G+市场高增长态势 [page::5]

- 产能与CAPEX：公司在鹤壁与泰国双基地扩产以解决MPO及连接器、光芯片供货瓶颈；高资本开支保障交付与海外扩张韧性 [page::12]

• 产品路线：无源（AWG/PLC）+有源（DFB/CW/EML）形成“光引擎”方案，CW DFB已小批量出货，100G EML进入送样验证阶段，具备切入高端数通市场的条件 [page::14]

主要风险提示 [page::1][page::15]

• 政策与国际技术摩擦风险可能影响供应链与海外订单；技术迭代或未达预期将影响市场份额；若AI与数据中心建设节奏放缓，将压缩下游需求。[page::1][page::15]

下面是对《中国银河证券研究》发布的研究报告《仕佳光子（688313）：驭光引擎，破AI芯局》的逐字节、逐图表、逐论点的详尽解构与专业点评。文中所有引用或直接推断自原文的结论性语句均在句末给出页码溯源标识 [page::页码]（多页引用以逗号分隔，不超过两页），并对报告中的重要图表以相对路径方式嵌入展示以便对照与核验。总体结论与批判性观点放在文末汇总。

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题、作者与发布机构：报告标题为《仕佳光子（688313）：驭光引擎，破AI芯局》，作者署名赵良毕、赵中兴，发布单位为中国银河证券研究院，发布时间为2025年12月16日。 [page::0]

- 报告主体与研究对象：研究对象为上市公司河南仕佳光子科技股份有限公司（简称“仕佳光子”），核心聚焦公司在“无源+有源”光芯片全产业链IDM布局及其在AI算力与数据中心互联升级背景下的成长性。 [page::0]

• 核心观点与投资逻辑概括：报告认为公司通过构建从设计—外延—制造—封测的IDM平台形成成本与技术护城河，在全球AI资本支出超预期、数据中心向400G/800G/1.6T演进的趋势下，公司高毛利的光芯片及器件业务将成为收入与利润的主驱动；同时公司资本开支扩张与海外产能布局提升交付与境外毛利率。报告在导读中给出三点核心结论（全产业链护城河、AI驱动下的高端需求、资本开支与产能布局），并在风险提示中列出政策摩擦、技术迭代与下游需求不及预期三大风险。 [page::0] [page::1]

二、逐节深读与要点剖析

• 公司概况与股权结构（发展历程、控股股东与子公司结构）

- 发展里程与里程碑：仕佳光子成立于2010年，逐步在PLC、AWG、DFB等产品线上实现研发与量产突破，2024年累计DFB出货量达到1亿颗，并成立泰国工厂以扩展产能与海外收入来源。 [page::1]
- 股权与组织：截至报告披露，前十大股东持股合计43.66%，第一大股东河南仕佳信息技术有限公司持股22.37%，实际控制人为葛海泉（通过间接持股）并有地方国资（鹤壁投资集团）作为重要股东，企业并表子公司达11家（含8家全资子公司），显示规模化与集团化经营特征。 [page::1] [page::2]

• 产品与业务架构（光芯片、器件、光缆与材料三大板块）

- 产品线与收入构成：公司主营分三类：光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料。2025年上半年光芯片及器件收入约7.00亿元，同比+190.92%；室内光缆与线缆材料分别约1.50亿元与1.256亿元，同比增长+52.93%与+23.39%。由此可见光芯片已成为公司收入与盈利的核心引擎。 [page::2]
- 应用与产品细分：在有源方面涵盖FP、DFB、EML、CW DFB、MOPA等；无源方面包括PLC分路器、AWG芯片、VOA、波分/复用模块以及高密度连接器（MPO/MTP）。公司强调“无源+有源”并重的IDM模式以实现设计—制造协同。 [page::2] [page::13]

• 业绩与财务态势（规模、毛利、费用与研发投入）

- 收入与增速：截至2025前三季度，公司营业收入15.60亿元，同比+113.96%，境外收入同比+323.59%、占比提升至45.50%，反映国际化拓展与海外需求弹性强。 [page::3]
- 毛利与产品结构：2024年整体毛利率37.38%，较上年提升13.57个百分点；光芯片及器件毛利率为33.39%，同比上升12.02个百分点，且2025上半年高毛利产品（光芯片及器件）占比升至70.5%，成为毛利改善主因。 [page::3]
- 费用管控与研发：2025前三季度销售/管理费用增速分别为49.73%/44.77%，均低于营收增速；研发费用0.98亿元（占营收6.19%），研发费用结构以材料费（38.9%）与职工薪酬（45.6%）为主，公司报告称研发全部费用化并集中投向400G/800G AWG、1.6T器件、高功率DFB/EML等领域并取得多项知识产权与小批量样品出货。 [page::3]

• 产能与资本开支（交付与境外双基地）

- 产能扩张路径：报告指出公司资本开支进入上行周期，重点投向鹤壁与泰国双基地，泰国工厂已完成二次扩容并承接MPO与室内光缆产能，旨在缓解国内产能瓶颈并提升供应链韧性。 [page::0] [page::12]
- 利润弹性驱动：公司以AWG良率提升为试点向有源线推广，从而降低制造损耗、提高产出效率并释放利润空间。 [page::0]

三、图表与图片逐一解读（图表为证据链的核心）

• 营收与季度增长趋势（图：营业总收入条形与增长率线图）

- 图像展示：下图来自报告页3，蓝色柱为季度营业收入（亿元），橙色线为同比增长率（%）。请参阅图示：
[page::3]
- 解读与含义：图表显示自2024年起公司收入出现明显拐点并在2025年多季度实现放量（季度收入从1-2亿元区间上升至5-6亿元区间），对应增长率在2025Q1-Q2显著高位，表明光芯片大订单与产能释放协同推动收入跨越式增长。该图支持报告关于“AI资本开支带动的数通市场需求爆发”及公司订单放量的论断。 [page::3]

• 归母净利与净利润增长（图：净利润/归母净利/增速）

- 图像展示：报告页3利润图如下：
[page::3]
- 解读：利润表现呈滞后于营收放量的特征——在收入明显放量后，归母净利润出现快速放大，暗示毛利率与费用杠杆效应在逐步显现。但图中也显示利润波动较大，提示盈利稳定性仍依赖产品结构与交付节奏。 [page::3]

• 毛利率与毛利润历史走势（图：毛利润与毛利率）

- 图像展示：下图来自页4，柱形为毛利润（亿元），折线为毛利率（%）：
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- 解读：毛利率自2024年开始上升并在2025Q1达到峰值，然后在2025Q3略有回落但仍高位（约30%+），这与高附加值光芯片业务占比提升（上半年70.5%）相一致，证明产品组合优化是毛利率提升的主因。 [page::4]

• 行业规模与AI驱动的光模块市场预测（LightCounting / YOLE 图表）

- 图像展示：报告引用LightCounting与YOLE的多张市场预测图（示例在页5和页6）：
[page::5]
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- 解读要点：这些图表共同传达三点：①2023-2029年光模块市场预计从109亿美元扩展至224亿美元（CAGR≈11%）；②400G+（含800G、1.6T）是增速最快的细分，预计至2029年占比显著提升；③AI大厂（英伟达、谷歌、亚马逊等）资本支出直接推动高带宽光互联需求。报告据此推断2025-2026年为光模块上游（芯片/光源/无源件）需求拐点。 [page::4] [page::5]

• 英伟达路线图与GPU出货假设（影响1.6T需求的关键推断）

- 图像展示：报告引用英伟达产品路线与时间表（页11图）：
[page::11]
- 解读：报告用Blackwell与Rubin系列的出货节奏推算GPU总出货量（例如报告假设Blackwell及Rubin 2025.11-2026年末合计约1400万颗GPU），并基于此估算800G/1.6T光模块潜在市场空间与公司可争取份额。该推断是报告对未来光模块需求的核心外生假设，具有放大效应但也伴随不确定性（见风险部分）。 [page::11]

• 产能/资本开支趋势图（云厂CapEx与行业扩张）

- 图像展示：页12引用全球云厂商CapEx预估与Token增长图：
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- 解读：图示强调2024-2026年云厂资本开支将大幅提升（报告引用预测：2026年CapEx较2024显著上升），这为设备与光模块的长期需求提供宏观逻辑支撑。报告据此支持公司在产能与海外布局上进行前瞻性投资。 [page::12]

• 产品样式表与技术路线（AWG、MPO、DFB、CW、EML等表格）

- AWG产品系列与应用表（页12）：
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- DFB与CW产品系列表（页14）：
[page::14]
- 解读：这些表格细化了产品的波长、特性与应用场景，体现公司在AWG小尺寸低损耗、MPO高密度、CW大功率以及EML方向的技术布局。CW DFB被公司视为切入硅光生态的确定性产品（报告称已实现75-100mW非控温/200mW商温级小批量出货），而EML为高壁垒但关键的下一步目标。 [page::12] [page::14]

四、估值与盈利预测（报告提供的情况及缺失项）

• 报告目录中指向“第四章：盈利预测与投资建议”，但在当前可见页面片段中未见具体估值模型、目标价或明确评级（目录显示该节位于第20页，但本次提供文本未含该页具体数字）。因此，无法在本解构中复现其DCF/PE/可比估值输入与目标价。报告确有评级体系说明（见附录），但本文样本未包含公司具体评级或目标价输出。 [page::1] [page::19]

五、风险因素评估（报告识别与本分析补充）

• 报告列举的主要风险：国内外政策与技术摩擦、技术升级迭代风险、AI应用与数据中心建设不及预期风险。 [page::1] [page::15]

- 潜在影响点评：政策与技术摩擦会直接影响出口与海外客户认知；外延材料与高端外延片供应受限可能限制高端DFB/EML放量（报告也强调外延是高端环节瓶颈）；AI需求若放缓将导致高毛利产品出货节奏大幅回调。报告未给出各风险的概率或量化敏感性分析（如对营收/毛利的下行情景），这一点在后续估值段是明显缺口。 [page::8] [page::15]

六、批判性视角与方法论上的细微差别（审慎提示）

• 对外生假设的敏感性：报告对800G/1.6T市场规模的乐观推断很大程度依赖于英伟达等头部厂商的GPU出货节奏与云厂CapEx预测（报告以Blackwell/Rubin出货假设为核心），若这些出货或CapEx增长低于预期，则对光模块上游需求将产生放大冲击。 [page::11] [page::12]

- 关于IDM模式的成本与CAPEX压力：报告强调IDM带来制造闭环与良率优势，但IDM同时意味着高固定资本支出与设备折旧、外延MOCVD等上游工艺的持续投入，若订单增长不及预期可能导致产能闲置与财务压力，这一点报告虽提及资本开支但缺少对资本回收周期与盈亏临界点的敏感性分析。 [page::0] [page::12]

• 竞争格局风险：报告对Coherent、Lumentum、Broadcom等国际巨头的技术壁垒有清晰陈述，但在对比中对仕佳光子具体可获得的市场份额、交付节奏与价格竞争策略的量化假设较少，从而使得市场份额预测带有较大不确定性。 [page::8]

七、结论性综合（要点回顾与投资判断线索）

• 报告的主要判断：仕佳光子凭借“无源+有源”的IDM平台与AWG、DFB、CW等产品线，在AI与数据中心带宽升级的大趋势下具备快速增长与毛利改善的路径，并通过鹤壁/泰国双基地与海外扩产来支撑交付与提升境外毛利率。 [page::0] [page::12]

- 支撑性证据：公司2025年前三季度营收增长+113.96%、光芯片及器件同比+190.92%、境外收入+323.59%，以及毛利率自2024年明显回升至37.38%等数据共同支持其成长性与盈利性改善趋势。 [page::3]

• 需要关注的核心不确定项：关键外生假设（云厂CapEx、英伟达GPU出货量）、高端外延与EML供给链能否自给或稳定采购、以及IDM模式下的资本开支节奏与费用弹性。若这些变数出现偏离，公司短期业绩波动风险凸显。 [page::11] [page::8]

- 报告缺失/建议补充的项：建议在完整版中补充（若未提供）——（1）明确的估值模型与目标价及其敏感性表格；（2）CAPEX回收期、产能利用率情景分析；（3）更细化的海外客户与大单来源名单（以评估单一客户集中风险）；（4）对外延片关键供应的自给率与替代方案披露。 [page::19]

附：报告中引用的部分关键插图（便于审阅者逐图核验）

• 封面/导读头图： [page::0]

- 产品树（光芯片/器件/光缆等）： [page::2]

• 营收季度图（页3）： [page::3]

- 毛利率历史图（页4）： [page::4]

• LightCounting市场分布图（页5）： [page::5]

- 400G/800G市场演进（页6）： [page::6]

• 英伟达产品Roadmap（页11）： [page::11]

- AWG产品表（页12）： [page::12]

• DFB/CW产品表（页14）： [page::14]

如需我进一步：

• 将报告中的“隐含假设”构建为可量化的敏感性表（例如：GPU出货低/基准/高三情景下，公司营收/毛利/净利的敏感性），或

- 根据完整报告（含第20页及估值段）复现其估值模型并给出独立的PE/DCF验证，或

• 针对供应链（外延片、MOCVD、TSV封装）进行专项风险敞口分析与替代供应商清单核验，

我可以继续为您制作下一步深度量化分析与场景模拟。

报告