可转债分层指数构建与表现 [page::3][page::4]

• 可转债基于平价/底价指标划分为偏债层、中性层和偏股层三层，分别构建市值加权的分层指数。

- 2019年至2024年偏股层转债指数表现最好，分层指数能较好复制中证转债指数。

分层指数复制与动态配置框架 [page::4][page::5]

• 按市值权重配置三层指数，可高效复制中证转债指数。

- 通过自上而下定量模型动态调整分层权重，实现组合收益增强。

宏观择时：领先宏观因子筛选与回归预测 [page::5][page::7][page::8]

| 因子指标 | 风险收益-样本外（2019-2024） |
|--------------------|---------------------------|
| 宏观四因子择时策略净值 | 期末净值1.40，超额收益16.9%，年化收益6.6%，波动率11.6%，Sharpe 0.44，最大回撤17.2% |

• 选出PMI、中债国债3个月收益率、国债收益率差（10年-3月）、CPI四个有效领先宏观因子。

- 滚动回归预测上证综指涨跌，预测为正则全仓，负则空仓。

中观择时：北向资金情绪指标 [page::9][page::10]

• 采用北向资金快慢均线金叉死叉信号择时。

- 样本外超额收益25.9%，年化3.5%，波动率12.8%。

微观择时：技术指标组合 [page::11][page::12]

• 选取7个经典技术指标，采用大多数原则发出多空信号。

- 样本外超额收益10.6%，年化收益-1.0%，波动率12.2%。

多维量化权益择时降频仓位管理 [page::13][page::14]

| 指标 | 2019-6至2024-3 |
|--------------|---------------------------------------|
| 超额收益 | 11.1% |
| 年化收益 | 0.7% |
| 波动率 | 10.7% |
| Sharpe | - |
| 最大回撤 | 30.6% |

• 结合宏观、中观、微观三类择时信号，降频后月频调仓组成仓位管理策略。

权益择时信号动态调整分层转债指数权重 [page::14][page::15]

| 指标 | 2019-6至2024-3 |
|------------------|-------------------------------|
| 超额收益 | 36.9% |
| 超额年化收益 | 5.7% |
| Sharpe | 0.77 |
| 超额最大回撤 | -5.4% |

• 指标系统信号数量不同决定偏股、中性、偏债指数权重动态调整，实现收益增强。

转债估值对策略的强化与替代配置 [page::15][page::20]

• 以转股溢价率均值40%为高估阈值，牛熊市表现差异显著。

- 偏股层转股溢价率与市场行情正相关，当偏股层溢价率高时考虑正股替代。

• 偏债层YTM分阶段表现，YTM高时偏债层表现优于纯债，反之则不及。

综合择时与估值的分层转债配置策略 [page::19][page::21]

| 投资标的 | 累积收益 | 年化收益 | Sharpe | 最大回撤 |
|------------------------------|----------|----------|--------|----------|
| 结合择时与估值的配置策略 | 65.4% | 11.0% | 0.91 | 12.1% |
| 仅根据择时观点配置 | 59.3% | 10.1% | 0.78 | 15.4% |
| 中证转债指数 | 22.2% | 4.2% | 0.31 | 15.2% |
| 中债-总财富（7-10年）指数 | 24.6% | 4.7% | 1.57 | 4.8% |
| WIND可转债正股等权指数 | 39.6% | 7.2% | 0.27 | 34.7% |

• 策略结合权益择时信号及偏股偏债层转债估值指标，动态替代正股或纯债以提升收益和控制风险。

风险提示 [page::0][page::21]

• 模型基于历史数据，存在统计样本不足风险，不保证未来业绩。

- 本报告不构成投资建议，投资需谨慎。

如何定量配置可转债组合的股性与债性——广发证券发展研究中心 深度分析报告解构

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一、元数据与概览 (引言与报告概览)

报告标题：如何定量配置可转债组合的股性与债性
系列名称：量化可转债研究之五
发布机构：广发证券发展研究中心
撰写人员：张超国、安宁宁等（见文末团队介绍）
发布时间：基于2019年至2024年3月多年的数据回测，具体报告时间未明确，但内容涵盖至2024年3月
研究主题：定量资产配置，尤其聚焦于可转债市场中债性与股性资产的动态配置策略，融合多维度权益择时信号与转债估值指标。

核心论点与目标：

• 本报告关注可转债作为兼具债性与股性的资产类别，通过动态分层和量化择时模型实现转债组合的收益增强。

- 提出将可转债按“平价/底价-1”指标分为偏股层、中性层和偏债层，构建分层指数，以更精细地管理和衡量转债组合风险收益特征。

• 创新采用多维量化选股择时信号（宏观、中观、微观）动态调整分层指数配置权重，实现转债组合的市场beta动态管理。

- 引入转债估值指标（转股溢价率和平价收益率），建议在估值极端时进行股票或纯债替代，降低估值风险。

• 通过历史数据回测验证上述策略在复制中证转债指数基础上的收益提升及风险控制效果。

- 明确风险警示，强调模型有统计意义上的有效性，市场不确定性和样本数量不足风险需重点关注。

报告整体目标为构建一套结合权益择时与转债估值判断的动态可转债分层配置体系，实现稳健的超额收益和风险控制。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 可转债分层指数（第3-5页）

关键论点：

• 可转债兼备债性（按票面利率到期还本的纯债价值）与股性（转股价值，受正股股价影响）。

- 使用“平价/底价-1”指标，将转债池分为偏债层（股性弱）、中性层、偏股层（股性强）三类，分别编制分层指数。

• 选取中证转债指数成分债券，剔除剩余规模小于2亿元的债券，动态调整分层样本，分层指数以市值加权构建。

- 分层指数自2019年至2024年表现显示，偏股层指数收益最大，波动也最高；偏债层指数表现最稳健，收益最低；中性层居中，整体实现了全市场风险收益的分层划分。

推理依据：

• 通过债价模型计算纯债价值和平价，量化股债属性。

- 分层有助于更精准地捕捉可转债的股债暴露，也利于后续策略进行差异化配置。

• 使用动态分层应对市场环境变化，提高指数代表性。

关键数据与图表：

• 图1显示2019-2024年三层指数及中证转债指数净值走势。偏股层指数净值大幅上涨至近3倍，体现较大的股性收益。[page::3,4]

- 图2显示将三层指数按照期末成分市值权重组合成功复刻中证转债指数净值，说明分层组合理论上可以精准复制市场表现。[page::5]

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2. 配置框架：从权益择时入手（第5-15页）

关键论点：

• 可转债组合的收益拆解为市场beta收益+选债超额收益。前三篇报告聚焦选债策略，本报告强调通过量化权益择时策略动态调整分层权重，增强市场beta管理。

- 权益择时为三层面构建：宏观因子（领先经济指标等）、中观资金面（北向资金）、微观技术指标（价量组合）。

• 各层择时策略基于历史数据经过回归、格兰杰因果检验、相关性剔除与优化后挑选有效信号，最后低频月度调整仓位。

推理依据：

• 宏观层面选用工业增加值、PMI、中债短期利率、CPI同比等4个领先指标，利用24个月滚动回归预测上证综指未来月度收益，已验证策略具备超额收益和较高Sharpe率（图3，表4）。

- 中观层面以北向资金为核心指标，基于资金流入快慢均线金叉死叉信号择时，可带来明显超额收益和较好风险收益平衡（图4-5，表6）。

• 微观层面选择技术指标中表现优异的7个经典指标信号，采用多空信号多数原则组合择时（图6，表8）。

- 三维信号合并成多维仓位管理策略，按看多信号个数逐级配置仓位，再对中观和微观信号按宏观周期月度降频（图7-8），有效控制调仓频率提升实际可操作性。

• 结合权益择时信号调整三层转债权重，形成分层转债动态配置策略（图9，表10），实现较基准和静态分层组合更高收益和Sharpe比。

关键数据与图表：

• 图3显示宏观四因子择时策略样本外净值稳定上升，超额收益达16.9%。

- 图4-5展示北向资金与沪深300指数的显著关联和择时信号绩效。

• 图6和表8显示技术指标择时表现波动较大但仍有超额收益。

- 图7-8展示多维度降频策略明显提升稳定性。

• 图9和表10显示组合策略净值相对中证转债实现36.9%超额收益，年化5.7%，最大回撤-5.4%，Sharpe 0.77。

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3. 探索：结合转债估值（第15-21页）

关键论点：

• 投资者不应盲目满仓转债，尤其在转股溢价率高时转债估值偏贵。

- 中证转债指数历史转股溢价率偏高区间为2017-2019年底及2022年初至2024初。

• 牛市中（2019年），偏股转债指数和股债指数均有较好表现，但关键看偏股层转股溢价率趋势。股价上涨且偏股层转股溢价率上升时偏股转债表现更优，股价上涨且溢价率下降时直接配置股票指数更好（图11-12）。

- 熊市中（2022-2024），偏债转债指数表现优于其他转债指数，但与纯债相比，偏债转债在估值压力大时缺乏优势（图13-14）。

• 因此，下行期应关注偏债层转债YTM，YTM >1%时偏债转债优于纯债，YTM <1%时反之（图15-16）。

- 根据权益择时信号和估值指标形成四象限配置框架，即权益预期高低+转债估值高低，决定配置股票、偏股转债、偏债转债或纯债（图17）。

• 具体策略在高权益预期且偏股层转股溢价率下降时，用正股替代偏股层转债；在权益预期低且偏债层YTM上升时，用纯债替代偏债层转债（图18）。

- 从2019年至2024年3月回测，考虑估值的配置策略在风险控制更优的基础上，实现65.4%累积收益，年化11.0%，Sharpe 0.91，均优于单纯择时配置和中证转债指数（图19，表11）。

图表深度解读：

• 图10展示转股溢价率整体趋势，标明高估区间。

- 图11-13的牛熊市不同阶段业绩对比揭示估值阶段与市场环境间相互作用。

• 图14-16通过YTM指标验证债性估值对于防御配置的重要参考价值。

- 图17构建简洁明了的股债估值-预期配置二维框架，直观传递策略核心理念。

• 图18显示2019以来溢价率及YTM的动态变化。

- 图19净值曲线比较强化估值判断后策略的实际改进效果。

• 表11风险收益指标精准对比多个策略优劣，突出组合策略优势。[page::15-21]

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4. 风险提示（第21页）

• 市场存在不确定性，模型基于历史统计关系构建。

- 可转债样本数量减少可能导致统计样本不足。

• 本报告不构成任何投资建议，投资需自主判断并承担风险。[page::21]

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5. 报告团队与相关说明（第22-23页）

• 研究团队主要由广发证券发展研究中心多位资深分析师组成，具备丰富金融和量化研究经验。

- 投资评级体系介绍，强调报告观点独立性与合法合规风险披露。

• 版权与免责声明明确，保障报告严肃性与专业性。[page::22-23]

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三、图表深度解读

图1：分层转债指数净值走势（2019-2024）

• 图表展示偏股转债指数净值最高，接近3倍，波动最大；中性转债中等，偏债转债最低且最平稳。

- 该结构与预期一致，强调可转债股债分层的风险收益特征，支持分层配置的必要性。

图2：分层指数加权复制中证转债指数

• 月度市值加权的三层指数组合与中证转债指数净值高度贴合。

- 证明分层指数构建准确，策略基于此复制方案可信。

图3-6：权益择时三个层面的择时信号净值及风险指标

• 宏观因子择时（图3）期末净值1.40超出基准1.23，年化收益6.6%，Sharpe 0.44，最大回撤17.2%；

- 北向资金择时（图5）样本外超额收益25.9%，年化3.5%，最大回撤30.5%，表现亮眼但回撤较大；

• 技术指标组合择时（图6）年化收益亏损1%，波动12.2%；表明单一技术信号存在局限；

- 通过组合及降频处理（图7-8）稳定策略表现，年化收益0.7%，超额11.1%。

图9与表10：动态权益择时信号分层转债配置策略表现

• 净值曲线显著优于中证转债指数，36.9%超额收益，Sharpe提升到0.77，最大回撤减至-5.4%，体现择时投资价值。

图10-19：结合转债估值指标的分析

• 图10显示转股溢价率高点对应估值高风险区间。

- 图11-13通过牛熊市不同市场表现对比验证转股溢价率和市场趋势对偏股转债和股债指数表现的影响。

• 图14-16分析偏债层YTM中位数对偏债转债与纯债表现的影响。

- 图17二维配置框架简化决策逻辑，提升策略透明度。

• 图18展现偏股层转股溢价和偏债层YTM的历史走势，做估值替代判断依据。

- 图19与表11证明加入估值判断的配置策略在收益、Sharpe及最大回撤指标均优于择时单一策略与基准。

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四、估值分析

报告主要通过历史转股溢价率和YTM指标评判转债估值合理性：

• 转股溢价率是转债股性的估值标尺，过高意味着转债相对正股被高估；

- YTM反映纯债或债性资产的吸引力，偏债层转债YTM低时估值高；

• 结合权益市场预期动态调整，过高估值时择机用正股替代偏股转债，用纯债替代偏债转债，减轻估值风险；

- 通过模型评测，估值调整提升策略Sharpe值及最大回撤控制。

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五、风险因素评估

• 模型基于历史数据，未来市场情况可能产生偏差，存在模型风险。

- 可转债标的数量下降导致样本不足，影响模型稳定性。

• 转债市场流动性、政策变动、极端市场波动等因素未在模型中充分量化。

- 投资组合仍存在下行风险，虽风险指标有所改善但不可完全规避。

• 报告不构成投资建议，投资者需自负风险。[page::21]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖统计回测结果，市场环境变化可能导致历史有效因素失效，尤其转债市场容量和交易活跃度缩减带来的挑战。

- 初始宏观因子筛选过程中由于发布滞后剔除了部分指标，可能遗漏关键领先信号，影响择时效果。

• 北向资金择时虽表现出色，最大回撤较高，实际操作中风险管理挑战较大。

- 技术指标组合择时收益负，表明其实际有效性有限，仅靠技术指标信号难以稳定获利。

• 对估值替代的时点和阈值选择较为经验化，未来是否具有鲁棒性需持续验证。

- 报告未详细阐述交易成本、税费、资金约束对策略净值影响，这可能导致实操收益偏差。

• 报告虽然显示了多维择时和估值模型超额收益，但超额收益幅度在加入估值后提升不大，说明策略边际改进有限。

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七、结论性综合

本报告以可转债市场的股性与债性为核心，系统提出基于“平价/底价-1”指标的三层分层指数体系，构建偏股、中性、偏债转债指数。这一分层精准刻画了转债投资组合中的风险收益特征，为后续量化择时配置提供了基石。

通过宏观领先指标、北向资金情绪信号及经典技术指标三重量化择时体系，本文成功实现对权益资产层面的动态仓位管理，有效捕获A股市场走势，证实收益和控制波动风险的重要作用。

进一步结合转债估值指标——转股溢价率与到期收益率，提出在转债估值过高时以股票或纯债为替代资产的策略，实现收益稳健提升及波动率降低。该策略回测累积收益达65.4%，年化11%，Sharpe为0.91，最大回撤仅12.1%，显著优于单纯择时策略及中证转债指数基准。

图表方面，分层指数净值（图1）凸显转债股债暴露不同层次风险收益；权益择时择时信号净值与风险指标（图3-9）说明量化择时实现稳定超额；估值调节（图10-19）提供理性资产替代路径，结合图17二维配置框架简洁展现策略核心思路，整体图文数据相辅相成、逻辑自洽。

报告系统完整，涵盖多层次择时信号提取、分层指数构建、估值警戒与动态配置机制，充分体现复杂金融产品的量化研究思路。
其强调历史统计规律的有效性及显著风险提示，体现了理性稳健的金融分析风格。策略设计结合不同类型和频率信号，现实操作可行性强。

整体而言，报告呈现一套融入市场预期、资金流动和技术指标的复合量化框架，为定量可转债组合的股债权重管理提供了有力的理论支持与实证依据，值得关注和借鉴。[page::0-21]

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参考图片展示（部分）

• 图1：分层转债指数净值（偏债、中性、偏股层）

• 图2：可转债分层指数复制中证转债指数

• 图9：根据权益择时信号配置分层转债指数组合策略净值

• 图17：分层转债配置框架（估值-预期二维象限）

• 图19：考虑择时与估值的配置策略净值

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总结

该报告通过精准分层、综合多元量化权益择时以及估值调节，构建了一套符合中国可转债市场特性的动态资产配置策略。由此策略不仅能够复制主流转债指数，且明显实现了稳定增益及风险抑制。报告严谨细致，结合丰富图表和回测数据，提供了定量可转债投资的前沿实践指南。虽然模型依赖历史数据存在局限，但其清晰的逻辑框架和内生的风险提示使得报告在专业投资研究领域具有较高价值和应用参考意义。

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