【华西固收】2025年版项目行业范围清单出炉

国家发改委2025版项目行业范围要点解读 [page::0]

• 发行范围由此前的13个行业扩大至15大行业，新增“商业办公设施”和“城市更新设施”，并将体育场馆与四星级及以上酒店纳入消费基础设施范畴 [page::0]

- 超大特大城市的超甲级/甲级商务楼宇被纳入REITs申报范围（超甲级楼宇地上办公面积≥5万平方米、入驻率≥60%，并要求吸纳优质大型租户及较高租金/纳税水平），预计相关项目可能在2026年出现申报与发行窗口 [page::0]

• 对研发办公类REITs的影响：商业办公纳入后，若周边存在环境与性价比更优的超甲/甲级楼宇，可能对REITs租户稳定性形成挤压，考验项目管理人在租户定位与服务上的能力 [page::0]

二级市场本周总览与主要数据指标 [page::1]

| 指标 | 本周值 | 环比/说明 |
|------|--------:|----------|
| 中证REITs全收益指数 | 1031.50 点 | 周度下跌 -0.85% [page::0] |
| 已上市REITs只数 | 77 只 | 总市值 2178 亿元，环比 -0.94% [page::0] |
| 本周个券涨跌分布 | 17 涨 / 2 平 / 58 跌 | 数据中心板块上涨，交通设施跌幅最大 -1.56% [page::1] |
| 日均成交额 | 3.92 亿元 | 环比下降 30.26% [page::1] |
| 日均成交量 | 0.92 亿份 | 环比下降 29.06% [page::1] |
| 日均换手率 | 0.35% | 环比下降 0.14ppt [page::1] |

• 结论：市场本周整体表现疲弱，成交活跃度明显回落，短期交易性机会与流动性风险并存 [page::1]

分板块与个券关注点 [page::1]

• 租赁住房板块：本周下跌 -0.79%，板块内流动性相对较好，基本面仍较为稳定；可关注北京保障房、招商蛇口租赁住房等个券的交易窗口 [page::1]

- 华润有巢与城投宽庭为本周少数上涨标的，华润有巢此前向原持有人配售造成扰动已过，扩募配售即将启动，值得关注后续资金动向与配售兑现情况 [page::1]

• 中金重庆两江：连续下跌5周后出现止跌反弹，回撤主要由出租率/收缴率下滑与“解禁冲击”共同驱动；两江新区行政区地位提升及收益分配调节机制或对后续表现构成支撑，建议跟踪相关基本面恢复情况 [page::1]

- 风险提示：公募REITs政策超预期调整、基础设施项目经营风险及数据统计风险均可能影响短中期表现 [page::1]

量化因子/策略与回测内容（报告中未发现具体量化因子或回测策略） [page::1]

• 报告为政策与市场周报性质，未包含具体的量化因子构建、参数设置或回测绩效指标；若需构建量化策略，应基于行业纳入规则、租金/入驻率等基本面因子进行多因子筛选并测试流动性约束 [page::1]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：华西固收：2025年版项目行业范围清单出炉（以订阅号推送形式发布）。[page::0]

- 发布机构与来源：文章来自“华西研究 / 华西证券”，并以“华西固收”板块推送呈现，署名“强势崛起的 华西研究”。[page::0]

• 日期与作者信息：文章顶部显示发布时间为2025年12月15日 07:44（北京）；文末披露的证券分析师为姜丹，执业编号 S1120524030002，发布日期列示为2025-12-07，两处时间信息并存，应注意时间线差异与信息出处的区分。 [page::0] [page::1]

- 报告核心主题：对国家发改委发布的《项目行业范围清单（2025年版）》对基础设施REITs发行范围扩展的解读，以及对当周二级市场（REITs）行情、成交及分板块表现的周度回顾与要点提示。文章同时提供与评级说明相关的制度性注记。 [page::0] [page::1] [page::2]

• 核心结论与要点（作者意图）：作者传达的主要信息为——（1）国家层面扩大了基础设施REITs的可投项目范围（从既有13个行业扩展至15大行业），并明确纳入商业办公和城市更新等新类别，这将改变可发行资产池与未来申报节奏；（2）在二级市场上，REITs当周普遍承压、成交活跃度下降，同时不同资产类型分化显著，数据中心逆势上涨而交通设施跌幅领先；（3）提醒投资人关注潜在政策与项目经营风险并提示投资适当性管理规则。 [page::0] [page::1] [page::2]

（插图）封面/宣传图

• 报告头图为华西证券的品牌宣传图（写字楼与飞机意象），原文包含此图片用于视觉引导。下方以相对路径嵌入原图：

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• 分析提示：该图片为品牌/宣传性质，不含可量化财务信息，但视觉上强化“城市基础设施/写字楼”主题，与随后讨论办公楼纳入REITs范围的内容形成呼应。 [page::0]

逐节深度解读

一、国家发改委印发项目行业范围清单（2025年版）——要点与影响解读

• 关键陈述：国家发改委将基础设施REITs的发行范围从此前（1014号文）涉及的13个行业扩展至15大行业，新增商业办公设施与城市更新设施，并调整消费基础设施范围，纳入体育场馆和四星级及以上酒店项目。 [page::0]

- 推理依据与政策含义：作者指出，此次扩容直接扩大了可打包资产的池子，理论上增加了可发行REITs项目的体量与多样性，有利于后续发行节奏与规模的提升。政策将更多类别的城市不动产纳入“基础设施”定义，意味着财政/监管认可这些资产的公共属性或长期收益稳定性，从而使其符合REITs产品定位。 [page::0]

• 对写字楼/产业园的具体影响：超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇被纳入范围，这会对以研发办公类产业园为主的REITs带来潜在租户竞争。作者指出，研发办公类REITs与商业办公楼在功能上相近，若周边出现环境更优、性价比更高的超甲级/甲级商务楼宇，可能扰动原有REITs项目的租户稳定性和租金水平。这一逻辑基于办公楼梯级（超甲级/甲级/乙级）在区位、硬件与服务上的不同吸引力。 [page::0]

- 关键数据与资格门槛（办公楼纳入标准）：作者引用超甲级商务楼宇评选标准，列出主要要素：资产须位于城市核心商务区；地上办公建筑面积不低于5万平方米；客户入驻率不低于60%；须吸纳优质、实力雄厚且具国际影响力的租户；平均租金或纳税额应在省内领先等指标。文章并期待2026年相关项目申报与发行。 这些具体量化门槛将直接影响哪些楼宇有资格被打包为REITs基础资产。 [page::0]

• 隐含假设与待观测点：作者隐含假设为写字楼与产业园之间的租户流动性较高、租户会基于楼宇级别作出搬迁或选择，这将影响租金与入驻率。实际影响程度将依赖于项目所在区域的供给端、企业租赁需求、项目方服务与定位能力等。文章建议关注项目管理人在租户定位和服务方面的应对能力。 [page::0]

二、二级市场（周度行情与结构性表现）

• 市场总体表现摘要：文章报告本周（2025年12月1-5日）中证REITs全收益指数收于1031.50点，周度下跌0.85%，并指出指数回到10月22日附近的下半年低点位置，周内走势呈持续下行态势。已上市的77只REITs总市值收于2178亿元，环比下降0.94%。 [page::0]

- 分板块与个券表现：全市场仅17只个券收涨、2只收平、58只收跌，板块分化显著——仅数据中心板块上涨，其余板块普遍下跌，交通设施板块跌幅最大（-1.56%）。 [page::1]

• 成交与流动性指标：周均日均成交额3.92亿元、日均成交量0.92亿份、日均换手率0.35%；相比上一周，这些指标分别环比分别下降30.26%、29.06%、0.14个百分点，显示市场活跃度显著走弱。 [page::1]

- 租赁住房板块观察：租赁住房本周收跌0.79%，其中仅华润有巢与城投宽庭收涨，其余个券普遍下跌。作者将下跌部分归因于当周债市调整对估值/定价的影响，但同时指出租赁住房板块流通性较好且基本面经营正常，认为大幅回调后或产生较好的交易窗口，并建议关注北京保障房与招商蛇口的租赁住房项目；同时提示华润有巢此前向原持有人的配售扰动已过，后续将开启扩募配售。 [page::1]

• 个券与区域事件：中金重庆两江在连续下跌5周后出现止跌反弹，作者指出其近期下跌源于基本面（出租率与收缴率）和“解禁冲击”双重因素，但鉴于重庆市两江新区“升级”为行政区并已设置收益分配调节机制，作者提示可继续关注其后续表现。 [page::1]

- 风险提示（文章列举）：可能的风险包括公募REITs相关政策出现超预期调整、基础设施项目经营风险以及资料来源和数据统计风险。作者以合规风险与经营风险并列提醒投资者注意。 [page::1]

图表、表格与视觉信息的深度解读

一、封面大图（页0）

• 描述与解读：该图为品牌与主题性视觉材料（高层写字楼与飞机），并未承载数值数据，但强化了“城市基础设施/写字楼”与“价值创造”的主题语。其作用是与文本中“办公楼纳入REITs范围”这一政策实质形成视觉呼应。 [page::0]

二、评级说明表（页2，HTML表格）

• 描述：页面末尾以HTML表格形式给出公司与行业评级标准，明确了“买入/增持/中性/减持/卖出”与“推荐/中性/回避”的判定基准，均以“报告发布日后6个月内相对上证指数或行业指数的相对表现”作为量化参照。 [page::2]

- 关键数据点与阈值：公司评级以相对上证指数的超额回报来区分：买入≥+15%；增持+5%～+15%；中性-5%～+5%；减持-5%～-15%；卖出≤-15%。行业评级以相对上证指数的相对强度划分：推荐≥+10%；中性-10%～+10%；回避≤-10%。这些阈值为研究结论与交易建议提供了明确的可验证量化标准。 [page::2]

• 方法论与适用性评估：该评级方法强调短中期（6个月）相对表现，不直接基于绝对回报或基本面长期价值评估，因此在波动性较强或政策驱动性事件频出的情形下，评级可能频繁调整，投资者需注意评级与长期基本面对齐的局限性。该评定标准是研究所内部统一口径（制度性说明），对理解报告的买/增持等用语尤为重要。 [page::2]

估值与预测方法论（报告中显性/隐性信息）

• 报告并未在文中提供详细的DCF或对具体个券的估值模型、折现率或永续增长率等数值假设；文中更多是宏观政策解读与市场周度表现回顾。报告对未来项目申报与发行的期盼是基于政策扩容与市场供给变化的逻辑推断，而非明示的现金流折现计算。 [page::0]

- 因此，若要就具体REITs项目或个券建立估值模型，需基于该政策扩容后可能新增的资产池、项目租金/收益率假设、资本化率与市场流动性变化等外部数据进行定量建模；本文并未提供这些关键假设参数供复现。 [page::0]

风险因素评估（基于作者列示与文本隐含风险）

• 明列风险（来自文本）：公募REITs相关政策出现超预期调整、基础设施项目经营风险、资料来源及数据统计风险。 [page::1]

- 潜在影响分析：
- 政策超预期调整：若监管对可投资产范围或收益分配规则发生重大调整，可能直接影响已发行或在申报流程中的项目估值与现金流稳定性；这类风险为系统性风险，发生概率虽难量化，但冲击面大。 [page::1]
- 项目经营风险：基础设施或商业物业的运营数据（出租率、收缴率、维护成本）直接影响REITs底层现金流；文章特别提及重庆两江的出租/收缴率问题作为案例，提示需关注经营层面的可持续性。 [page::1]
- 数据与统计风险：周度行情与交易数据存在统计口径与时效差异的风险，作者在文末提醒数据来源及统计风险，表明部分陈述可能受限于信息覆盖或更新滞后。 [page::1]

• 缓解策略与作者建议：作者建议关注项目管理人的租户定位与服务能力、重点关注表现稳健的个券（如文中提到的北京市保障房、招商蛇口租赁住房等），并通过观察后续的申报/发行与项目运营数据来判定政策落地效应。 [page::0] [page::1]

批判性视角与细微差别

• 时间线与来源的混淆：文首显示推送时间为2025-12-15，而证券分析师一栏标注的发布日期为2025-12-07，提示读者注意信息的来源时间差异与可能的二次摘编或补充说明。该点在使用数据（如周度行情的截止时间）与引用政策发布日期时需明确核对原始文件的发布日期与解读稿的发布时间。 [page::0] [page::1]

- 假设的稳健性：文章对“办公楼纳入将导致对研发办公类REITs的竞争”这一判断是合理的但未提供量化模拟（例如供需弹性、租户迁徙成本或迁入概率等），因此该结论在强度上存在一定假设空间，需要进一步以当地租赁市场数据和项目级入驻率/租金弹性来验证。 [page::0]

• 披露的样本范围局限：周度市场表现的统计口径与样本（77只REITs）为可观察总量，但对于个别资产类别的异动（如数据中心逆势上涨）缺少更深层次的驱动说明（例如租金上涨、服务合同更新或外部需求冲击），使得部分结论停留在描述层面而非因果层面。 [page::1]

结论性综合（Executive summary）

• 政策扩容是本次文章的核心信号：国家发改委将商业办公与城市更新等纳入基础设施REITs发行范围，将可打包为REITs的资产类型从13类扩大至15类，这一变化从制度上扩大了资产池，预示未来可能出现更多写字楼与城市更新类项目的申报与发行机会。 [page::0]

- 市场即时反应为承压与分化：尽管政策扩容利好长期资产池，但在短期内（报告周），中证REITs指数回落且成交活跃度下降，显示市场仍受宏观/债市调整与资金面影响，板块间出现显著分化（数据中心上涨、交通设施领跌）。 [page::0] [page::1]

• 投资者应关注两类要点：一是政策落地的“可投资产质量”（例如超甲级/甲级办公楼需满足面积、入驻率和租金/纳税水平等量化门槛），二是项目管理人应对租户定位与服务的能力，因为这将直接决定包含办公楼在内的REITs项目的现金流稳定性与长期吸引力。 [page::0]

- 风险提醒：需警惕政策再调整、项目经营恶化及数据统计口径带来的误判风险；同时，报告提供的评级标准以6个月相对表现为基准，投资者在使用“买入/增持”等表述时应理解其短中期相对表现的统计根基。 [page::1] [page::2]

建议的后续关注点（操作性指引）

• 关注国家发改委与交易所就“办公楼入围与评估细则”的后续实施细则与操作指引，以判定哪些具体资产符合打包条件并能进入发行队列。 [page::0]

- 监测12月与2026年初可能出现的首批申报名单与招股/招标文件，评估新增资产对现有产业园REITs租赁市场的实际替代或挤出效应。 [page::0]

• 对于估值模型构建者：在无法从该解读稿中获得DCF关键参数时，应以项目级租金、空置率、维护成本与资本化率为核心输入，结合政策扩容对市场供需的中期影响做场景敏感性分析。 [page::0]

（文末合规提示）

• 本文基于华西研究所的订阅号内容进行结构化解读与梳理，原文同样显示该订阅号内容仅面向华西证券的专业投资机构客户并包含适当性与法律声明，投资人应注意合规适配。 [page::2]

—— 结束 —

报告