本周债市回顾及收益率动态 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 8月18日至22日期间，30年、10年及1年期国债收益率分别微幅下行，收益率曲线走陡。

- 10年期债收益率震荡波动，受税期资金紧张、股债跷跷板压制和交易盘抛售压力影响。

• 日内走势呈现“早盘反弹、午后回落”态势，反映资金面和权益市场的矛盾效应。

经济基本面及相关指标表现 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 生产指标分化，汽车半钢胎开工率回升，其他指标如高炉开工率等多数回落。

- 地产成交同比继续下滑，30大中城市商品房成交面积下降16.62%，土地成交面积降33.75%。

• 通胀数据表现分化，生活资料猪肉批发价环比微跌0.41%，生产资料价格指数环比微升0.2%，原油价格同比下降10.33%。

债券供给与资金面 [page::7][page::8][page::9]

• 8月18日至24日期间国债发行3926.9亿元，地方债发行3691.5亿元，整体发行规模较上周上涨约1347亿元。

- 资金面表现短期偏紧，央行通过大量7天逆回购及买断式逆回购投放流动性，DR001及DR007短端利率微幅波动。

• 同业存单收益率呈现小幅上行，期限利差略有调整，资金面预期跨月或仍偏紧但央行呵护意图明显。

债市策略与风险提示 [page::9][page::10]

• 股债跷跷板效应持续压制债券市场，权益市场表现强势，带来结构性压力。

- 建议关注10年国债收益率突破1.75%后适度增配，尤其突破1.8%关键阻力位后配置性价比提升。

• 短期内资金面受跨月及地方债发行压力影响，资金偏紧风险加大，但货币政策宽松落地仍待观察。

- 需警惕经济基本面超预期回升、政府债供给节奏变化及债市利率超预期大幅回调的风险。

【中国银河固收】周报分析报告

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【中国银河固收】周报 | 股债跷跷板下纯债或仍承压，但关注增配性价比

- 作者与机构： 刘雅坤、周欣洋，中国银河证券研究院

• 发布日期： 2025年8月25日

- 主题： 固定收益债市，具体聚焦于当前中国市场中债券和股市的互动关系（股债跷跷板效应）、利率走势、资金面压力及市场策略

• 核心论点与观点摘要：

报告在债市行情回顾中指出，近期受股债跷跷板效应影响，纯债市场依然承压，债券收益率整体呈震荡下行，但存在关键点位的增配性价比机会。资金面在税期扰动和跨月等因素影响下偏紧，央行加大资金投放以呵护流动性。近期权益市场表现强劲，抑制债市表现，基金净赎回压力较大但出现情绪短期回暖。整体经济指标表现分化，政策面托底预期有限压制债市进一步下跌空间。策略建议重点关注利率的关键点位波动，尤其是10年期国债利率超过1.75%-1.8%的区间，适当增配长端债券，短端收益率受政策下限限制，短期上行空间不足。[page::0,1,9,10]

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二、逐节深度解读

1. 本周债市回顾

• 关键观点总结：

8月18日至22日，债券市场整体收益率震荡下行，10年期、30年期及1年期国债收益率分别小幅变动，收益率曲线呈现走陡趋势。债市受股债跷跷板效应、公募基金赎回压力和央行多次流动性操作影响尤为明显。资金面在税期压力下周初偏紧，央行持续加大逆回购投放确保流动性供给，促进收益率回落。[page::0,1,2,3]

• 具体数据与驱动因素：

- 利率曲线：30Y、10Y、1Y国债收益率变化分别为-3.7BP、-0.54BP、-1.58BP，收益率分别为2.08%、1.78%、1.37%。
- 期限利差（30Y-10Y、10Y-1Y）扩展至29.6BP和41.1BP，曲线走陡，表明长短端利率差距拉大。
- 成因包括税期资金紧张、股债跷跷板导致债市承压，以及交易盘（尤其公募基金）出现抛售压力。
- 日内走势呈现“早盘反弹、午后回落”的新常态，反映资金面支持与权益市场压制的博弈。
- 公募基金集中赎回超过1300亿元利率债，但交易情绪在短期内对债市反弹有响应，显示资金流动的脆弱性与波动性。[page::0,1,2,3]

2. 基本面分析

• 生产端表现：

本周生产指标表现分化，汽车半钢胎开工率小幅回升至73.13%，而PTA开工率、高炉开工率等多数指标环比下降，显示制造业复苏动力不足，供给端略显疲软。[page::3,4]

• 需求端表现：

房地产市场仍呈回落态势，30个大城市商品房成交面积同比下降16.62%，100个城市土地成交面积同比下降33.75%，显示房地产销售与土地市场均趋冷，需求端压力较大。
不过，乘用车销量逆势小幅回升7.01%，显示部分消费领域依然存在恢复迹象。[page::4,5]

• 通胀与物价：

生活资料价格指数呈现分化，猪肉批发价环比下降0.41%，农产品价格微涨0.3%。生产资料价格指数小幅上升0.2%，但原油价格同比大幅下跌10.33%，整体物价环境表现分化，内部通胀压力有限，支持债券市场利率维持低位。[page::5,6]

3. 供给与资金面

• 债券供给规模回升：

本周国债发行3926.9亿元（含特别国债830亿元），地方债3691.5亿元，同业存单5492.1亿元。
同比及环比供给均有所波动，尤其地方债发行规模大幅回升2777亿元。
按年度额度计算，地方债发行进度达到74.7%，稍高于历年同期平均水平，专项债发行进度也较为靠前，表明新增资金压力集中在年中后期，供给端存在一定季节性压力。[page::7,8]

• 资金面状态及央行操作：

央行通过7天逆回购累计净投放约1.37万亿元，并使用5000亿元买断式逆回购支持税期资金需求，临近月底流动性偏紧但央行态度积极呵护。
短端资金利率基本稳定，DR001/DR007分别维持在1.41%和1.47%，3个月及1年期同业存单收益率小幅上升，期限利差维持窄幅波动。
下周资金面可能阶段性偏紧，跨月资金利率承压，央行预计将继续维持较大力度的流动性投放。[page::8,9]

4. 策略观点与风险提示

• 策略核心建议：

由于股债跷跷板效应持续，纯债市场仍面临压制，短期震荡偏弱，但基本面向上修复空间有限，下跌空间也不大。
投资者应关注10年期国债收益率突破1.75%-1.8%关键区间后的增配机会，长端债券性价比提升，短端因政策利率限制收益率下行空间有限。波段交易和久期管理依然是核心策略。
公募基金赎回带来净卖压，但情绪波动反转点值得关注，日内走势形成早盘反弹、午后回落的惯性，需要把握反弹时机。[page::9,10]

• 风险因素：

- 经济基本面超预期回升可能带来债市调整压力。
- 政府债供给节奏若超预期可能引发流动性紧张和利率扰动。
- 债券市场利率出现超预期大幅波动风险。
- 股债跷跷板效应若逆转可能带来市场流动性波动，加大投资不确定性。[page::0,9,11]

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三、图表深度解读

1. 收益率及收益率曲线（页2图）

• 第一幅图显示2024年6月至2025年8月中国10年期与30年期国债收益率走势及期限利差，右轴为30年-10年期限利差，长期走势中，期限利差经历收窄后自2025年起开始走扩。

- 第二幅图为2024年至2025年8月15日和22日的国债收益率曲线，显示曲线整体较去年同期显著下移，但近期10年期及20年期收益率存在反弹迹象。

• 第三和第四幅图展示1年期与10年期利差及收益率走势，曲线自2024年来多次震荡，当前利差呈现走阔趋势，表明长端利率相对短端有所上行。

- 以上图表共同说明利率市场收益率曲线走陡趋势明显，投资者需关注期限结构变动对债券配置的影响。[page::2]

2. 资金面与利率指标（页9图）

• DR007与DR001利率走势体现资金面流动性的紧松变化，特别是本阶段资金面边际改善迹象明显，稳定维持在1.4%左右，反映央行对市场进行积极呵护。

- AAA级同业存单与MLF利率对比图显现央行政策利率的信号作用，1年期同业存单收益率维持在1.6%左右，稍高于MLF利率，市场流动性处于合理区间。

• SHIBOR3M与7D利差幅度变化提示市场资金期限结构压力波动不大，整体流动性环境相对平稳。

- 银行理财产品预期收益率出现小幅回落，转贴现利率整体呈下降趋势，突显债市收益率压力及市场利率水平的运行节奏。[page::9]

3. 供给量与流动性净融资（页8图）

• 不同期限债券的发行量与偿还量动态展示供给压力走势，数据显示2025年中债券发行量较偿还量明显增加，显示市场正处于供给高峰期。

- 净融资额振荡间维持相对正值，央行通过公开市场操作补充流动性，平衡市场资金供需。

• 新增专项债和普通债的发行进度曲线较历年平均水平略高，说明债券供给压力存在，并将对利率走势形成影响。[page::8]

4. 生产经营及价格指数（页4-7图）

• 多张生产高频指标季节性走势图显示2025年部分关键指标如汽车半钢胎开工率有所反弹，但多数制造业指标如PTA、高炉等同比下行，反映产能利用不足和需求疲软。

- 物价指数中，猪肉和农产品价格轻微回落或上涨，原油价格同比回落超10%，反映全球商品价格变动对国内物价的传导与分化。

• 钢材、水泥等的价格指数保持缓慢震荡走势，表明基建及工业需求尚存一定支撑，但整体缺乏强劲上涨动力。[page::4-7]

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四、估值与策略分析

本报告虽然未涉及传统的DCF或P/E等企业估值方法，但针对债券市场的定价逻辑进行了细致描述：

• 利率和期限结构估值基础： 通过对10年及30年国债收益率以及期限利差的观察，报告分析了债券市场的收益率曲线走势及变陡特征，作为债券持有价值判断和配置的核心依据。

- 资金成本与流动性影响： 央行公开市场操作的力度和资金面的紧张情况，直接影响短端利率走势和债券价格，反映货币政策对债市收益率的重要支撑或压力。

• 市场情绪与资管产品赎回压力： 基金赎回及股债跷跷板效应对债券需求形成压制，是短期债市波动的重要非基本面因素，影响债券价格波动区间。

- 收益率关键点位设定： 报告指出10年期国债收益率突破1.75%至1.8%时，为市场提供了较好的增配信号，这是基于市场行为概率与风险偏好的关键阈值。

以上构建了报告对债券市场供需、资金、情绪等多维度因素下的综合估值和配置判断体系。[page::0,9,10]

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五、风险因素评估

• 经济基本面风险： 若经济数据出现超预期上行，推动通胀及利率快速上扬，债市可能出现大幅调整。

- 供给节奏风险： 政府债务发行如果超过预期，市场流动性或压力加大，利率承压明显。

• 利率波动风险： 短期利率因资金面紧张或政策波动可能引发剧烈波动，影响债券估值稳定。

- 股债跷跷板风险： 权益市场持续强势带来的债券需求下降，可能导致纯债市场反复震荡和资金流出。

• 策略风险提示不足之处： 虽然报告强调资金面和基本面因素影响，但对国际宏观政策变化、外资流动等外围风险因素阐述较少，短期市场波动或被国际市场影响加剧的风险应予重视。[page::0,9,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分揭示了股债跷跷板效应对债券市场的压制，但对“基本面向上修复预期”表现出较强信心，可能对经济短期偏弱风险估计偏乐观。

- 资金面分析详尽，央行操作被积极解读为呵护市场，但应警惕因高额逆回购累计对未来资金面正常化的潜在阻碍。

• 交易盘赎回压力及资金净流出被多次提及，然而相关对冲或资金管理策略描述不足，投资者需注意赎回冲击带来的非基本面短期扰动。

- 估值策略多以收益率关键点位判断为主，缺少对信用利差、债券流动性风险补偿等多维度因素的综合评估。

• 报告对风险提示聚焦于国内宏观及市场风险，但对地缘政治及全球货币环境潜在变化所带来的外部风险关注不足。[page::0,9,11]

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七、结论性综合

本期中国银河证券固收周报详细剖析了当前中国债券市场在股债跷跷板效应下的运行态势：

• 市场表现与驱动因素：

本周债券收益率整体小幅下行，收益率曲线走陡反映长短端利差扩张，资金市场因税期和跨月资金压力短期偏紧，但央行大规模逆回购显著缓和资金面紧张。股债跷跷板导致现阶段股市强势表现压制债券需求，加上公募基金的频繁赎回行为，债券资金面受到扰动，债市呈现震荡偏弱特征。[page::0,1,2,3,9]

• 基本面分化：

生产端少数指标回升，但整体仍呈下行趋势，需求端房地产成交及土地交易显著下降，乘用车等部分消费领域小幅回升，通胀与物价指数分化，显示经济尚未全线复苏，支撑债券收益率维持较低水平。[page::4,5,6]

• 供给节奏与资金面双重压力：

国债及地方债发行力度回升，地方债供给持续推高市场压力。央行多次公开市场操作投放流动性对应短期资金紧张，但跨月等季节性因素仍可能令资金面持续偏紧，短期利率保持平稳但难有显著下降空间。[page::7,8,9]

• 策略布局：

投资者宜关注10年期国债关键收益率1.75%-1.8%区间的突破机会，逢低配置长端债券以获得较好的风险收益比。短端因政策利率包络，收益率波动空间有限。波段交易与资金面的动态管理仍是当前投资主线。
需持续关注市场对股债跷跷板效应的反应，尤其权益市场高位波动对纯债市场情绪的影响，谨防流动性风险加剧。[page::9,10]

• 风险重点： 经济超预期回升、债券供给超预期、利率剧烈波动和股债市场结构反转的风险需密切监控，建议投资者在关注短期机会同时，注意高波动风险可能带来的资产价格调整。[page::11]

综上，中国银河证券展望未来债市仍将处于震荡偏弱格局，但在政策呵护和基本面对冲走弱之间，存在增配长端债券的良机，投资策略应灵活应对资金面与权益市场联动特征变化，精准把握收益率关键点位。[page::0,9,10]

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附：重要图表示例Markdown引用

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2024年至2025年8月中国10年期和30年期国债收益率走势及期限利差（单位：%和BP），显示期限利差走阔，收益率曲线趋陡趋势。

• 

2023年末至2025年8月债券供给量总览，包含总发行量、还本量及净融资情况，显示本轮发债供给压力明显。

• 

资金面关键利率指标走势，显示央行对资金面的呵护力度及资金成本变化。

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以上为本报告的详尽全面分析解读。

报告