• A股市场显著的大小盘风格轮动现象源于信贷周期，信贷扩张阶段小盘股凭借融资成本降低和景气改善获得“戴维斯双击”，表现优于大盘股；信贷紧缩阶段大盘股以防御性优势表现更佳 [page::0][page::5]。

• 信贷扩张/名义GDP指标经12个月移动处理后能有效刻画信贷周期，显著领先大小盘相对盈利增速和股价走势，体现出其对风格切换的前瞻指示价值 [page::4][page::6]。

• 使用信贷指标构建战略资产配置（SAA），并基于指标状态进行沪深300与中证500间的轮动，回测结果显示SAA多空组合年化收益率10.9%，胜率58.1%，最大回撤13.1%，有效提升收益同时控制风险 [page::7]。

• 战术资产配置（TAA）方面，从沪深300和中证500成分股的分析师报告数、换手率和预期净利润增速构建逻辑回归模型进行预测。单因子多头轮动年化收益均在6%以上，多空组合胜率超过56%，结合多因子后，TAA多空组合表现更优，年化收益13.9%，胜率达66.3%，最大回撤降至22.7% [page::9][page::10][page::11][page::12]。

• 通过多元逻辑回归综合各战术因子，构建多头和多空轮动组合，提升了年化收益与胜率，最大回撤得到进一步控制，具体多空策略年化收益13.9%、胜率66.3%、最大回撤22.7% [page::12]。

| 指标 | 年化收益率 | 胜率 | 最大回撤 |
|----------------------|------------|--------|----------|
| hs300 | 2.6% | 53.5% | 40.6% |
| zz500 | 0.8% | 51.5% | 58.2% |
| 轮动多头组合 | 8.8% | 56.4% | 43.9% |
| 轮动多空组合 | 13.9% | 66.3% | 22.7% |

• 将SAA与TAA组合后实现协同增效：共设置三种SAA状态和两种TAA状态，组合策略对应六种配置方案。最终多空组合胜率达68.6%，年化收益率14.1%，最大回撤控制至9.2%，显著优于单独配置及传统指数表现，体现策略的稳定和抗风险能力 [page::13]。

• 研究剔除壳股票后验证市场真实大小盘风格表现，确认市值本质因子切换真正反映大小盘风格轮动而非壳股干扰，增强策略的理论基础和实证稳健性 [page::2][page::3]。

• 本报告强调信贷周期作为大小盘轮动核心驱动力，结合基本面景气度、估值属性及资金层面的资金流动，构成了完整的驱动逻辑，为投资者把握风格机会提供系统方法与实证支持 [page::5][page::6]。

金融研究报告详尽解析

报告元数据与概览

• 标题：大小盘风格轮动 中泰时钟战术资产配置系列之三

- 作者：唐军、张晗

• 发布机构：中泰证券研究所

- 日期：2019年8月7日

• 主题：A股市场大小盘股票风格轮动的驱动因素及配置策略研究，重点在于市值因子，结合信贷周期及关注度因素，构建战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）策略。

- 核心论点：
- A股市场存在明显的大小盘股票轮动。信贷周期是其核心驱动力。信贷扩张期小盘股获得“基本面+估值”双重提升，表现更佳；信贷收缩期大盘股因防御属性表现更稳健。
- 通过分析师关注度、换手率、预期盈利增速等“关注度”相关因子，构建战术配置模型，提升预测准确率。
- 将战略配置（基于信贷周期）与战术配置（关注度因子）结合，显著优化组合表现，提升胜率及收益，降低最大回撤。

• 投资建议：结合模型，动态调整大小盘配置，风险提示主要包括市场系统性风险和监管政策的超预期变动。[page::0]

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逐节深度解读

一．A股市值因子综述

1.1 市值因子轮动的必要性

• 市值因子是最重要的风险因子之一，Fama-French三因素模型中表明小市值股票长期跑赢大市值股票。该因子可能反映了投资者为承担小企业较高经营风险获得的风险补偿。

- 由图表1显示，公募基金每年跑赢大小盘指数的比例波动极大，说明市场对大小盘的轮动把握难度较高。

• 2017年后，A股市场市值因子表现出现了明显的反转，行业中性条件下小市值组合相对大市值组合跑输，图表2体现了市值因子表现的切换。

- 结合市场实际经验，重新审视市值因子的驱动力成为必要。

1.2 大小盘代理变量选择

• 小盘股溢价被壳股炒作严重扭曲，尤其是极小市值公司（30亿以下），它们股价高度相关于并购重组的市场热度。

- 图表3和4显示了壳股表现与市场并购重组活跃度的紧密相关性。

• 出于研究大小盘轮动的精确性，剔除壳股后（市值大于30亿或50亿），以沪深300（大盘）和中证500（小盘）指数及其相对表现作为大小盘代理变量。

- 图表5和6显示剔除壳股后的市值因子表现更合理且与中证500和沪深300的相对走势高度一致。

• 尽管沪深300与中证500行业构成不完全重合，但行业中性调整后两者整体代表大小盘轮动趋势有效。[page::1,2,3]

二．信贷周期下的大小盘风格配置

2.1 信贷指标简介

• 信贷扩张及收缩周期是通过《中泰时钟：政策维度》中测算的“12个月商业银行信用扩张（含表内和估算的表外业务）除以名义GDP”指标刻画。

- 传统M2、信贷余额统计受限，表外业务不透明。采用对上市银行相关表外业务收入变动的追踪估算表外规模，提升指标全面性（图表9展示银行表外业务对应收入分类）。

• 图表10显示信用扩张指标可有效反映货币供应及信贷环境变化趋势。

2.2 信贷周期下大小盘表现

• 信贷扩张时小盘股融资成本下降，景气度显著提升，估值同时修复，形成经典“戴维斯双击”效应，推动小盘股表现优于大盘。信贷收缩期大盘股融资成本更低且经营风险较小，具有较强防御性，表现较好（图表11）。

- 利用沪深300和中证500净利润增速差作为景气度相对指标（图表12），显示景气度变化与大小盘股相对表现正相关，且股价表现领先景气度。

• 信贷扩张指标（12个月信用扩张/名义GDP）领先于净利润增速差变化（图表13、14），验证信贷周期是大小盘轮动的领先驱动因素。

- 资金成本传导路径验证：中证500（小盘）相对于沪深300（大盘）的财务费用/营业收入比率差异随信贷周期波动明显（图表15、16），说明小公司融资成本更敏感，是信贷变化驱动大小盘表现的实证基础。

• 估值角度，成长性意味着小盘公司现金流久期更长，估值更易受资金流入影响，估值提升期小盘表现超越大盘，更高风险伴随更高预期收益。

- 基于信贷指标的大小盘轮动策略回测（2009年至今）规则:
- 当信贷扩张指标单期上升且高于最近5期均值，配置中证500（小盘）；
- 信贷收缩指标单期下降且低于最近4期均值，配置沪深300（大盘）；
- 其他情况等权配置两指数。

• 多空组合回测表现出较沪深300和中证500指数均更好的年化收益（$10.9\%$）、胜率（$58.1\%$）和大幅更小的最大回撤（$13.1\%$），体现信贷周期轮动策略的有效性（图表17-19）。

- 同方法应用于G1-G5市值因子组合也获得类似提升（图表20-22）。[page::3,4,5,6,7,8]

三．大小盘风格战术配置

• 宏观策略之外，市场短期轮动受关注度、信息流等战术因子影响显著。2018年初例如核心资产走势与信贷环境出现明显背离。

- 依据《情绪择时周报》《行业轮动》等研究，挑选能反映大小盘关注度的指标，经Logistic回归分析预测大小盘相对表现，具体步骤包括构造二分类因变量与因子变量，拟合并预测下一期状态，评估因子的实证效果。

3.1 分析师关注度因子

• 以分析师发布的深度与调研报告数量估算机构关注变化，定义相对报告数量因子为中证500成分股报告数量除以沪深300成分股报告数量。

- 回测结果显示，多空组合收益率达$8.8\%$，胜率$56.4\%$，最大回撤$30.1\%$（图表24-26）。

3.2 相对换手率因子

• 换手率是最直观的市场关注度指标，计算两指数过去一月平均换手率差。

- 多空组合收益率约$8.7\%$，胜率$57.4\%$，最大回撤$28.1\%$（图表28-30）。

3.3 预期净利润增速因子

• 用分析师对未来一年净利润增速的中值作为预测指标，评估大小盘相对盈利预期。

- 该因子多空组合年化收益$8.7\%$，胜率$60.4\%$，最大回撤$30.1\%$，表现略优（图表32-34）。

3.4 其他因子

• 其他因子如相对估值PE差异和相对赚钱效应指标表现不佳，预测能力弱（图表35-36）。

3.5 多元Logistic回归与总结

• 取年化收益5%以上有效因子（报告数、换手率、预期盈利增速），多元回归显著提升预测精度，组合年化收益达到$13.9\%$，胜率$66.3\%$，最大回撤降至$22.7\%$（图表37-39、12页）。[page::9,10,11,12]

四．SAA+TAA综合配置回测

• 将信贷周期驱动的SAA与关注度驱动的TAA结合，定义三种SAA状态（1扩张，-1收缩，0平稳）和两种TAA状态（1小盘，-1大盘），基于二者组合判定实际配置：

- (1,1)或(0,1)配置中证500， (-1,-1)或(0,-1)配置沪深300，异质组合等权配置。

• 回测显示SAA与TAA组合显著提升业绩和风险指标，年化收益$14.1\%$，胜率$68.6\%$，最大回撤$9.2\%$，表现明显优于单独因子配置及指数基准（图表42-44）。

- 此策略展现了宏观环境与市场关注度因子融合优化资产配置的潜力。

• 风险提示包括市场系统性风险和监管政策的超预期变动，提醒模型潜在外部风险敞口。[page::13]

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图表深度解读

• 图表1（每年跑赢各指数的基金比例）显示基金对不同市值指数的跑赢比例大幅波动，表明市值风格轮动明显且存在较大不确定性。

- 图表2（行业中性市值因子多空组合表现）表明2017年起大盘股开始持续跑赢小盘股，反映市值风格切换。

• 图表3-6通过剔除壳股，净化市值因子，使其走势更符合实际经济基本面（中证500与沪深300的相对表现）。

- 图表9-10设计银行表外业务相关收入项估算表外信贷规模，实现信贷完整度的刻画，图10展示信用扩张指标长期趋势。

• 图表11采用流程图形式清晰阐述信贷扩张与收缩不同阶段大小盘股表现机理。

- 图表12-16通过净利润增速差、股价相对走势和财务费用对比，论证信贷周期与大小盘轮动关系及资金成本传导机制。

• 图表17-19回测显示基于信贷指标的大小盘轮动策略优于基准指数，尤其多空组合在控制回撤方面体现巨大优势。

- 图表20-22对市值因子G1-G5组合同样验证多空轮动带来绩效提升。

• 图表24-26、28-30、32-34展示不同关注度因子（报告数、换手率、预期利润增速）对大小盘轮动的预测效果，均优于基准指数。

- 图表35-36相对估值及赚钱效应因子效果偏弱，说明简单估值差异难以驱动轮动。

• 图表37-39总结单因子与多元因子模型对多头、多空组合绩效的具体比较，多因子组合显著优于单因子。

- 图表42-44综合SAA+TAA策略取得标志性业绩突破，风险收益均显著改善，验证模型的可行性和有效性。

这些图表不仅支持文本中的论据，也提供了量化的业绩佐证，使策略的科学性与实操价值清晰可见。[page::1-14]

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估值分析

报告并未直接涉及传统股权估值模型的目标价或估值区间，而是通过“大小盘风格轮动”策略构建实证投资组合，通过绩效指标（年化收益、胜率、最大回撤）评价策略表现。
策略基于：

• 基本面估值逻辑（市值、盈利能力、成长预期、财务成本）、

- 宏观信贷环境，

• 市场关注度指标（换手率、研报关注度），

采用多因子回归及逻辑回归建模，动态调整资产配置权重，优化风险收益比。
本质上这是基于风险因子的资产配置评价，而非静态估值打分。
报告充分说明了“估值”和“成长”特征对市值因子的影响及其在信贷周期中的时变性，体现了基本面-估值-市场情绪多维度融合分析。[page::6,13]

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风险因素评估

• 市场系统性风险：无论模型多优，系统性风险仍主导回撤表现，风险厌恶时仍可能遭受较大损失。

- 监管政策超预期变动：中国资本市场政策调控力度大且突发，政策突变可能瞬时改变资产配置效果或市场结构。

• 因子失效风险：市值因子、关注度因子等可能因市场环境变化而失效，如2007-2017年资金宽松带来的小盘牛市环境消退等。

- 数据局限及建模假设：表外信贷估算存在不确定性，分析师研报数量可能受行业结构变动影响，模型预测依赖历史相关性，未来表现不确定。
报告中未详细披露缓解策略，但通过多因子融合及动态组合对应一定程度分散单因子失效风险。[page::0,14]

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批判性视角与细微差别

• 报告从多个维度论证大小盘轮动的驱动力，尤其强调信贷周期，但信贷指标虽细致估计表外业务，仍基于间接收入推算存在潜在误差。

- 关注度因子（如分析师报告数）受市场行为影响较大，可能反映的是市场情绪而非真实基本面变化，模型对突发事件的鲁棒性未明。

• 市值因子的剔壳处理逻辑合理，但壳股价格行为的异动仍可能干扰信号，尤其极端行情中影响较大。

- 模型回测范围横跨多经济周期，但主要以历史数据拟合，未来宏观政策和市场结构变化可能导致策略表现差异。

• 风险提示较为简要，未展开对模型潜在局限的深层讨论。

- 报告中沪深300与中证500作为大小盘代理因子使用合理，但二者行业结构差异可能影响风格表现，需要警惕行业因子干扰。
整体而言，报告结构严谨、方法详实，但应用时应结合实时宏观政策及市场微观变化审慎对待。[page::1-14]

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结论性综合

本报告系统地分析了中国A股市场大小盘股风格轮动的内在驱动力及可行的资产配置策略。

1. 信贷周期驱动大小盘轮动是报告核心结论，基于全面的信贷扩张度指标及剔除壳股后更纯净的市值因子，实证显示信贷环境切换引发小盘股的基本面及估值“戴维斯双击”效应，信贷宽松期小盘股显著超越大盘股，紧缩期大盘股表现更优。

2. 关注度因子的战术配置通过分析师研报数量、换手率和预期盈利增速三个关键变量，构建多元Logistic模型，实现对大小盘风格短期走势的有效预测，模型年化收益达$13.9\%$，胜率达$66.3\%$。

1. 战略配置（SAA）与战术配置（TAA）结合进一步优化效果，组合年化收益率提升至$14.1\%$，最大回撤降至$9.2\%$，胜率68.6\%，表明宏观与微观因子融合能增强投资组合的风险调整回报能力。

4. 报告图表详细展示了因子构建过程、回测设计与结果，支撑论点科学严谨。

1. 风险提示指出市场系统性风险和政策变动的潜在冲击，提醒投资者对策略执行风险保持警惕。

总体看，报告为A股资产配置尤其大小盘风格轮动的理解和实操提供了理论与数据支持，策略具有现实应用价值，但对数据估算假设及模型鲁棒性应持续监控。
投资者可根据信贷周期结合市场关注度因子，动态调整大小盘配置，提升资产配置的时效性和收益性，适合具备中长期视角及数据驱动能力的量化团队参考执行。

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报告所有重要表格与图表均得到充分剖析，如图表2、5、11、17、23、37、42等，图文并茂构筑了完整逻辑链条。详细数据指标和模型的引入说明了大小盘轮动背后复杂的信贷与市场行为机制，贯彻了“从一手数据到定量策略回测”的严谨研究架构。[page::0-14]

报告