重组的延续性与概率统计 [page::3][page::5][page::6][page::7]

• A股重组成功率约为76%，失败率24%。

- 失败后公司仍倾向继续重组，720天内再重组概率高达47.01%。

• 重组失败后两年内为重组高峰期，选择持仓时间为两年。

重组事件行业分布及目的 [page::4][page::5]

• 2007-2017年间重组事件数量逐年提升，2015年最高。

- 重组目的以横向整合为主，其次为多元化战略和买壳上市。

• 行业集中于机械、电子、计算机等成长行业，创业板及中小板重组概率更高。

再重组收益统计及行业表现分析 [page::8][page::9][page::10]

| 收益类型 | 绝对收益 | 绝对胜率 | 超额收益 | 超额胜率 |
|---------|----------|----------|----------|----------|
| 样本总体 | 79.65% | 78.03% | 43.03% | 63.64% |

• 样本股表现突出，绝对收益接近80%，胜率78%。

- 电力设备、计算机和建筑行业表现优异，部分行业（如商贸零售）超额收益为负。

• 超额胜率大部分行业均超过50%。

策略构建及表现 [page::14][page::15][page::16]

• 买点基于重组失败公告，卖点为两年内再重组或持有到期。

- 策略整体年化收益达25.94%，跑赢中证1000，2017年因监管收紧表现回落。

• 按重组目的分，多元化战略收益最高（年化28.11%），横向整合最低（年化19.90%）。

- 剔除小市值后超额收益下降，表现仍稳健。

策略资金容量及参数敏感性分析 [page::17][page::18]

| 持仓周期 | 年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 胜率 |
|----------|------------|----------|----------|------|
| 360天 | 26.08% | 0.88 | -44.86% | 53.16% |
| 450天 | 21.48% | 0.67 | -45.50% | 54.42% |
| 540天 | 26.97% | 0.85 | -45.02% | 56.74% |
| 630天 | 30.18% | 0.93 | -44.56% | 58.00% |

• 策略资金容量显著，达10亿元以上，具备较强容纳资金能力。

- 持仓时间参数影响显著，按回测持有630天收益和风险均较优。

总结亮点 [page::19]

• 上市公司重组失败后两年内再重组概率显著高于市场平均水平。

- 以重组失败为切入构建的重组预测策略表现优异，绝对和超额收益均具吸引力。

• 不同重组目的策略收益表现存在差异，多元化战略优于横向整合。

- 小市值影响策略收益，监管政策波动对策略表现产生显著影响。

• 策略资金容量充足，未来监管放松有望释放更大空间。

金融工程报告详尽分析——《潜伏系列之五：胜率超40%的重组预测模型》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 潜伏系列之五：胜率超40%的重组预测模型

- 作者及执业信息： 吴先兴 分析师（SAC证书编号：S1110516120001）、陈奕 分析师（SAC证书编号：S1110517080005）

• 发布机构： 天风证券研究所

- 发布日期： 2017年11月28日

• 研究主题： 上市公司重大资产重组失败后的再重组概率、其对投资策略构建和收益表现的影响，以及相关资产配置与预测模型的建立。

核心论点：

• 重组失败的公司在720自然日（约两年）内再重组概率高达47.01%，明显高于市场整体平均水平，且利用这一规律构建的选股策略表现优异，胜率和收益率具备显著统计意义。

- 构建基于“重组失败后再重组”的选股组合，在统计区间内实现了年化绝对收益25.94%及年化超额收益16.16%。

• 不同重组目的类型对收益影响分布明显，多元化战略类表现最佳，横向整合类相对偏低，但整体均优于市场基准。

- 该策略资金容量成长迅速，已经达到超过10亿人民币规模，并且随着监管环境的变化，其策略表现有所波动，未来监管放松预期将带来更多机会。

报告旨在通过严谨的实证分析，建立一个基于重组事件特性的量化预测模型，为投资者提供在复杂上市公司重组事件中规避风险、寻找超额收益的有效工具。[page::0,1,19]

---

二、逐章深度解读

1. 重组的延续性（第3页）

• 论点总结： A股重大资产重组的平均成功率约为76%，失败率为24%，失败并不代表战略终止，公司通常会再次尝试重组以实现既定目标。

- 数据解析： 图1为重组成功率饼图，76%为成功，24%为失败。

• 逻辑推演： 鉴于失败公司“不会放弃”战略目标，因此再重组概率较高，成为筛选潜在标的的依据。

- 结论： 重组失败与即将发生的再重组之间存在较强的统计联系，构建基于失败预测再重组的策略具备理论和实证基础。[page::3]

2. 重组事件统计（第4-5页）

• 重组数量趋势： 自2007年起，重组事件逐年增加，2015年达到峰值438件，显示近年重组活跃度提升（图2）。

- 重组目的分布： 横向整合占比超半数，其次是多元化战略和买壳上市。其他类别较少（图3）。

• 行业和板块特征： 重组多发生在成长型行业如机械、电子元器件、计算机等（图4），且创业板及中小板的重组频率大幅高于主板（图5）。

- 分析洞见： 这些趋势显示，资本市场中，成长型企业更依赖资产重组实现快速扩张或业务调整，且风险承受能力和市场调节反应更活跃。[page::4,5]

3. 再重组分析（第5-7页）

• 再重组时间分布： 失败重组后，再次发起重组的时间多集中于720自然日内（约两年），占84.21%（图6）。

- 再重组概率变化： 在失败后180天到720天内，再重组概率快速上升，在720天后趋于平稳（图7）。

• 样本定义及样本空间： 重点研究2015年9月30日前重组失败的公司，样本时间段为2011年至2017年（图8）。

- 再重组概率显著高于市场基准： 第一年的再重组概率为31.06%，第二年为15.91%，远高于历史平均重组概率7.73%。

• 经营状况的影响： 净利润TTM为负的公司两年内再重组概率（52.63%）高于净利润为正的公司（44.68%），说明经营压力促使公司更积极寻求重组（表1）。

- 结论： 统计显著性强，重组失败是预测下一次重组的重要指标，且时间窗口确定为2年内。经营状况也是重要影响因子。[page::5,6,7]

4. 重组预测收益率统计（第8-10页）

• 收益计算方法： 买入点为重组失败公告日后未跌停的下一个交易日，卖出点为720自然日内发生下一次重组时下一个交易日，或720日后第一个交易日（卖出）。

- 样本整体收益表现： 样本股票绝对收益平均79.65%，绝对胜率78.03%；相对中信一级行业超额收益为43.03%，胜率63.64%（表2，图9）。

• 收益分布： 绝对/超额收益均匀分布，无集中于少数个股，显示策略稳定，不依赖个别黑马。

- 行业差异： 电力设备、计算机、建筑类行业收益显著高，商贸零售、医药、国防军工等行业收益偏负（图10）。

• 行业胜率： 大部分行业的绝对及超额胜率超过50%，但由于样本数量限制，波动性较大（图11）。

- 附加观察： 700多个交易日内未重组者股价呈现超额行业收益，市场对再重组有预期反映（图12）。

• 结论： 策略覆盖行业广泛且回报率均衡，具备较好可复制性和稳定性，表明预测模型具有重要实操价值。[page::8,9,10]

5. 样本内个股及ST 股表现（第10-13页）

• 样本详细列表： 包含132只个股的起止时间、行业、绝对及超额收益，涉及从基础化工到房地产业多行业分布。

- ST股收益更优： ST股组绝对和超额收益分别高达92.51%和50.86%（表4），显示高风险高回报特征，但因风险考虑未纳入策略主体。

• 结论： 虽然ST股收益表现优，但其高风险性质限制了用于稳健策略构建，非ST股同样表现稳健，适合主流投资。[page::10,11,12,13]

6. 策略表现（第14-16页）

• 策略构建逻辑： 按重组失败公告日买入，设定持仓最长2年或至下一重组公告后卖出，持仓等权。

- 整体表现： 策略年化收益率25.94%，年化超额收益16.16%，胜率57.5%；最大回撤48.25%，表现优于中证1000指数（图13，表5）。

• 年度波动： 2015年表现最优（年化140.67%，夏普3.49），2017年因监管收紧出现显著回撤和负收益。

- 不同重组目的表现差异： 多元化战略类年化回报最高（28.11%），横向整合最弱（19.90%），整体收益稳定，分年表现映射调控节奏（图14，表6）。

• 行业市值基准调整： 剔除小市值影响后超额收益下降，但除2017年外仍能跑赢行业近市值组合（图15，表7）。

- 结论： 策略稳定且稳健，受小市值风格因素影响明显，但长期优势依旧，监管环境对表现短期影响显著。[page::14,15,16]

7. 策略资金容量与参数敏感性分析（第17-18页）

• 资金容量测算： 以持仓股票日均成交额10%估算杠杆资金容量，当前已超过10亿元人民币规模（图16）。显示策略资金容量较大，具备较好的扩展空间。

- 持仓周期敏感性： 持仓期限在360、450、540、630天等多个测试，630天持仓获得最高年化收益30.18%及最高夏普比率0.9319，表明持仓周期对收益表现影响显著（图17，表8）。

• 结论： 合理持仓期限可以进一步提升策略表现，且资金规模已达到实盘较高容量水平，保证了策略的现实可操作性和风险控制。[page::17,18]

---

三、图表深度解读

• 图1（重组成功率，页3）：A股重大资产重组中约76%的成功率及24%的失败率，明确了重组失败的普遍性及投资关注点。

- 图2（重组年度分布，页4）：显示2007年至2017年重组事件数量呈上升趋势且2015年居高峰，表明市场中重组的活跃度逐年提升。

• 图3（重组目的，页4）：横向整合占主导（约一半以上），多元化战略与买壳上市占次要位置，其他目的占比小，指导投资者关注主流重组类型。

- 图4、5（行业及板块分布，页5）：揭示重组多集中于成长性行业及创业板/中小板，支持未来关注成长股重组机会。

• 图6、7（再重组时间分布及概率，页5-6）：呈现再重组大多数发生在失败后两年内（720自然日），此时间截断点被用于后续策略构建核心参数。

- 图8（再重组概率对比，页7）：失败公司再重组概率远超市场基准（31.06% vs 7.73%），验证了策略的统计效率。

• 图9（收益分布，页8）：绝对和超额收益分布均匀，显示策略回报不依赖个别高收益异常股，稳健性强。

- 图10、11（行业收益与胜率，页9）：不同产业表现差异显著，建议策略可考虑因子调优；多数行业胜率均超过50%，表明策略普适性。

• 图12（两年内未重组个股超额收益，页10）：即使未再重组，市场对失败个股的超额收益预期存在，符合投资者预期对未来事件的反应假设。

- 图13（策略净值表现，页14）：净值走高的同时持股数不断增加，表明策略随着样本扩充而稳定放大。

• 图14（不同重组目的下策略表现，页15）：多元化战略类别收益领先，买壳上市次之，横向整合相对落后，但差异不大。

- 图15（同业近市值基准对比，页16）：剔除规模效应影响后策略依然优于基准，强化策略的有效性。

• 图16（资金容量，页17）：资金容量从几十万放大到超10亿元，充分体现策略扩展与实战可能。

- 图17（持仓时间敏感性，页18）：持仓周期对收益有明显影响，630天持仓效果最佳，说明持有期的适度加长能提升收益表现。

---

四、估值分析

报告无明确公开的估值模型，比如传统DCF模型、PE倍数法等估值计算过程或目标价给出，核心聚焦资产重组事件本身的统计特征及以事件驱动策略构建为主。


---

五、风险因素评估

• 监管环境变化风险： 2017年策略表现疲软，部分因监管收紧导致小市值股票受挫，策略受到影响明显。

- 市场流动性及资金容量限制： 尽管目前容量突破10亿，但随着资金增加，执行成本及市场影响可能加大。

• 样本选择及时间窗口假设风险： 720自然日为策略持仓期限的核心参数，若市场节奏变化，此参数的适用性可能减弱。

- 个股风险差异： 如表4中ST股虽收益突出但风险极高，未纳入主体策略，仍需注意策略潜在的标的风险弹性。

• 小市值影响风险： 剔除小市值后超额收益下降，表明策略部分收益受小市值效应驱动，市场风格切换时可能表现波动。

- 策略集中度风险： 某些行业（如传媒、基础化工）标的相对集中，可能面临行业周期波动风险。

对上述风险，报告提示监管环境短期波动是主要影响因素，长期监管放松预期带来机会，尚未明确给出具体风险对冲或缓释策略。[page::0,15,16,19]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对重组失败后依然坚守战略意图的假设较强，但实际公司可能受财务情况和监管限制影响不等，存在个案差异。

- 720自然日持仓期限设定基于历史数据统计，未来调控节奏快速变化时，可能导致适用性不足。

• 小市值因子的影响被报告反复提及，但未深入分解其成因及风险，策略回撤在小市值环境不利时风险较大，需谨慎权衡。

- 尽管报告列举样本股详尽收益，但因回测样本多为2011年前失败案件，未来市场结构变化未必完全一致。

• 对ST股高收益率虽然提及风险没有纳入核心策略，反映策略已偏向保守，但对这类机会的潜在剥离仍有待研究。

- 报告重点在统计检验和回测表现，缺少对重组背景中可能的宏观经济与政策周期响应分析，视角较为单一。

总体报告条理清晰、统计扎实，但投资者仍需结合市场环境合理调节策略使用。[page::0,19]

---

七、结论性综合

本报告通过对A股上市公司重大资产重组失败事件的深入统计分析，发现重组失败并非战略终结，失败公司极大概率在两年内开展新的重组。基于此，报告构建的重组再重组预测模型及策略显示出显著的统计有效性和良好收益表现：

• 重组失败后2年内再度重组概率达到47.01%，显著高于平均7.73%市场重组概率，体现强烈的事件延续性。

- 统计时间窗内，样本个股实现平均绝对收益79.65%，超额收益43.03%，胜率平均超60%，显示策略稳定和高效。

• 策略持续跑赢基准中证1000指数，年化超额收益达16.16%，且对不同重组目的的细分显示多元化战略类收益最佳。

- 剔除小市值影响后策略收益下降，表明部分收益受小市值股票带动，策略表现对市场风格敏感。

• 监管收紧对策略短期冲击明显，未来随着监管放松，策略的资金容量和收益潜力仍然被看好，资金容量现已突破10亿规模。

- 持仓期限的敏感性测试表明，持有期630天时策略效能达到峰值，指导后续实盘管理。

图表支持全面且数据详实，从行业分布、收益胜率至资金容量均体现模型的系统完整性和操作价值。策略兼顾统计学严谨和投资实用性，具备较强的实盘操作潜力和理论借鉴价值。

综上，报告给出一个基于重组“再重组高概率”信号的实证量化投资策略范式，推荐具备相关经验的投资者关注并适时介入，尤其是在监管环境趋于宽松时，策略风险调整后收益仍有较大优势。[page::0-20]

---

综述提示

本分析基于报告原文内容，不包括外部信息，报告所展示观点均以历史和当前数据为基准，风险提示明确，适合关注重组事件驱动型投资策略的专业投资机构参考。

报告