报告测算的策略框架及背景介绍 [page::0]

• 报告基于持有97% ETF多头仓位基础上，叠加买看跌保护和双买策略，比较两者做多波动率的投资效果。

- 买看跌保护即买入看跌期权保护现货，达到通过看跌期权波动率做多。

• 双买策略指同时买入两类期权（具体组合未详），追求波动率收益增强。

主要结论和收益表现 [page::0]

• 从2020年至今，买看跌保护策略的波动率收益率优于双买策略，且两者均明显超出仅持有ETF多头基准。

- 2021年初至2024年底，A股市场处于下行阶段，买看跌策略的做多波动率效果更突出。

• 市场阶段性分区间下：

- 下跌行情，买看跌和双买策略均获得正收益，买看跌策略表现更佳。
- 上涨行情，双买策略收益更优，买看跌策略出现亏损。
- 震荡行情，两策略均亏损，但买看跌策略亏损较重。

指数与波动率的相关性分析及波动率驱动因素 [page::0]

• 国内指数走势与波动率的相关性呈现阶段性变化，有时正相关，有时负相关。

- 负相关多发生在“下行恐慌”阶段，正相关常见于“上行兴奋”阶段。

• 无明显行情驱动时，假期担忧心理也会引起波动率短暂冲高。

专题报告深度分析 | ETF多头叠加买看跌保护或双买策略做多波动率表现对比

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《ETF多头叠加买看跌或双买策略做多波动率表现对比》

- 作者： 张雪慧，国泰君安期货资深分析师

• 发布机构： 国泰君安期货投研部

- 发布日期： 2025年9月1日

• 报告主题： 本文研究在持有ETF多头的基础上，叠加买入看跌期权保护策略与双买策略（买入看涨和看跌期权，即straddle双买）两种不同波动率做多策略的收益表现对比。

报告核心观点概述为：在持有97% ETF多头的情形下，从2020年至今，买入看跌保护（买跌期权）做多波动率的策略表现优于双买策略，两者均优于不采取额外操作的基准ETF敞口。特别是在2021年初到2024年底的整体下行市场环境中，买看跌策略的波动率做多效果尤为显著。整体来看，不同市场环境下两种策略的表现差异显著，反映了波动率与市场走势的复杂动态关系[page::0]。

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二、章节深度解读

1. 报告导读与策略基础

• 关键论点及信息：

- ETF持仓占97%的多头基础是前提。基于该头寸，通过叠加两种买入期权策略对波动率进行做多操作：
- 买看跌保护策略（protective put）：用买入看跌期权对现货持仓进行风险对冲，同时享受波动率上升带来的收益；
- 双买策略（straddle）：同时买入看涨和看跌期权，旨在捕捉标的资产价格大幅波动带来的正收益。
- 统计周期覆盖2020年至2025年，重点考察不同市场阶段（上涨、下跌、震荡）下，两种策略的收益表现差异。

• 推理依据与假设：

- 市场中波动率上升通常伴随恐慌，且波动率走势与指数表现存在阶段性相关性，可能为正相关或负相关；
- 波动率的正相关主要出现在“恐慌性下跌”，负相关则可能出现在“反弹或上涨兴奋”阶段；
- 波动率受市场情绪、假期担忧等非市场基本面因素亦有影响。

• 数据点和含义：

- 97% ETF头寸为固定多头基准；
- 时间跨度涵盖复杂且多变的市场环境，保证策略对比的全面性。

• 策略表现总结：

- 买看跌保护策略在下跌环境中表现最好，正收益显著；
- 双买策略在上涨行情中表现相对优越，买看跌策略在该阶段出现亏损；
- 震荡行情下，两策略均表现亏损，其中买看跌策略亏损幅度更大。

整体看，策略收益与市场波动环境和行情方向高度相关，投资者需要根据宏观行情判断策略适用性[page::0]。

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2. 法律声明与合规说明

• 报告强调仅供国泰君安期货专业投资者参考，不构成具体投资建议；

- 作者为中国期货业协会认证的期货投资咨询执业人员，保证研究观点客观独立，数据来源正规且符合法规要求；

• 明确披露报告风险，提示非专业投资者谨慎使用，注意自身风险承受能力。

这一步骤保障了报告的合规性和职业水准，增强报告的权威性和参考价值[page::1]。

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三、图表深度解读

报告正文前页配图数量有限，主要包括：

图片1（page 0）：免责声明背景图

• 功能为内容法律声明展示并无实证数据，说明本报告为专业投研信息专用载体，增强报告正式感和权威性。

报告导读部分配图（page 0）

• 图示含有中国知名城市摩天大楼、高层玻璃幕墙的摩登写字楼剪影，象征金融市场与机构投资环境，辅以背景模糊使文本清晰；

- 不包含实证数据或策略收益曲线，辅助传递报告严肃专业的视觉感受。

此两处图片对理解报告实质内容价值有限，仅为品牌与合规展示使用[page::0]。

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四、估值分析

本报告聚焦于ETF波动率做多策略的表现对比，未涉及传统意义上的证券估值分析（如DCF、可比公司分析等），而是侧重金融衍生品策略的收益测算及其市场适用性逻辑。

• 估值方法可理解为基于历史及区间收益的表现比较，重点在收益强化效果和风险收益平衡。

- 虽无明确数学模型披露，但可推测采用历史波动率、隐含波动率、期权价格及相关ETF价格基础上，利用回测和统计分析实现收益表现估算。

• 报告中重点策略收益差异主要基于波动率变动的市场条件和行情阶段，间接体现了投资组合风险调整和市场敏感度的价值表现。

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五、风险因素评估

报告文本中未详列风险因素章节，但从策略性质及合规声明可推断风险包括：

• 市场风险： 波动率与指数走势关系的不确定性导致策略收益波动阶段性较大；

- 策略风险： 买看跌保护策略在上涨阶段会出现亏损，双买策略在震荡行情风险较高；

• 流动性风险： ETF与期权市场的流动性可能影响执行价格和策略成本；

- 模型风险与估计偏差： 依赖历史波动率和市场假设，未来走势若异常，则策略表现可能偏离预期。

报告指出投资者需结合自身风险承受能力，自主做出投资判断，暗含对上述风险的提示[page::0,1]。

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六、批判性视角与细节剖析

• 优势：

- 报告立足实际市场回溯，覆盖2020年至近年多阶段行情，全方位对比两种衍生品策略；
- 强调策略因市场环境（涨跌震荡）不同表现差异，体现细致的市场分解；
- 合规透明，专业分析师资质和数据合法性保证研究质量。

• 局限与疑点：

- 报告未披露具体量化收益数据、波动率指标实际水平、期权隐含波动率的演变等详细统计数据，限制对收益差异原因的深入理解；
- 策略持仓比例（买入多少期权，行权价，期限等）及具体操作成本未明示，无法准确衡量交易成本对净收益影响；
- 市场环境划分标准（上涨、下跌、震荡）未具体定义，可能存在人为划分和样本选择偏差；
- 未涉及对未来宏观环境或政策驱动等可能影响波动率行为的深入研判；
- 缺乏对风险管理方式的具体介绍，例如如何调整持仓以应对策略亏损或波动转向。

这些都可能影响报告结论的适用范围和实践指导价值，需要投资者结合自身情况和其他信息综合判断[page::0,1]。

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七、结论性综合

本报告通过对比两种基于ETF多头基础上的衍生品买入策略——买看跌保护与双买策略——在做多波动率中的表现，得出以下关键结论：

• 整体表现： 两种策略均优于单纯持有ETF，能增强波动率收益；

- 市场阶段敏感性：
- 在下行市场（2021年初至2024年底指数总体下跌阶段），买看跌保护策略表现最佳，持续实现正收益，体现其有效的“恐慌性波动率”捕捉能力；
- 在上涨行情阶段，叠加双买策略收益优于买看跌；买看跌策略因方向限制导致亏损；
- 震荡行情下两策略均表现亏损，买看跌策略亏损幅度更大，显示出其在无趋势或区间震荡时的防御功能有限，且成本较高；

• 波动率与指数相关性的多样化表现： 市场波动率与指数表现存在阶段性正相关和负相关，策略效益随之波动，且受市场情绪、假期心理等非标准因素影响；

- 实际应用指引： 投资者应结合当前市场环境，选择合适的波动率做多策略；而非一刀切采用某一策略。

• 合规与风险： 报告合规发布，强调投资风险，提示策略虽有超额收益潜力但风险不可忽视。

本报告尚缺乏详尽的策略参数和收益统计数据，限制了对策略精细化操作指导的深入理解，但在整体框架和策略逻辑上具备较强参考价值。通过对市场环境与波动率关系的细分分析，为投资者提供了较为系统的波动率策略选择视角[page::0,1]。

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综上，本专题报告完整、条理清晰地阐释了ETF多头基础上买入看跌保护与双买策略的波动率做多表现差异，强调了市场环境对策略选择的关键影响，为金融衍生品策略设计与风险管理提供了重要实践参考。

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