基差与分红点位预测 [page::3][page::4][page::5]

• 2022年7月8日，预测中证500未来一年分红点位为90.77，沪深300为81.79，上证50为71.59。

- 各合约存续期内分红点位明确，IC当月合约为8.39点，IF为16.06点，IH为18.08点。

基差修正及持仓额分析 [page::6][page::7][page::8]

• 基差采用预期分红调整的年化基差，剔除分红因素影响。

- IC合约持仓额较高，近期基差贴水率扩大至-5.61%；IF与IH合约持仓额相对较低，基差贴水分别为-1.90%和升水0.71%。

对冲策略与跨期套利回测总结 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 指标 | 当月连续对冲 | 季月连续对冲 | 最低贴水策略 | 跨期套利策略 |
|----------------|--------------|--------------|--------------|--------------|
| 年化收益 | -3.45% | -2.69% | -1.70% | 4.45% |
| 波动率 | 1.97% | 2.48% | 2.39% | 2.40% |
| 最大回撤 | -15.25% | -13.20% | -8.85% | -2.26% |
| 净值 | 0.8541 | 0.8848 | 0.9258 | 1.2160 |
| 年换手次数 | 12 | 4 | 15.36 | 35.40 |
| 2022 年收益 | -0.65% | -0.86% | -0.03% | 2.71% |

• 季月合约对冲效果优于当月合约，最低贴水策略对冲效果进一步优化，跨期套利策略表现最优但换手率高。

- IF和IH合约对冲策略表现与IC类似，跨期套利策略收益均为正且稳定。

• 截至7月8日，最低贴水策略分别选择IC2207、IF2208、IH2208合约，跨期套利策略选择当月合约空头与次季合约多头组合。

基差收敛影响因素分析 [page::13][page::14][page::15]

| 月份 | IC基差因子贡献度 | IC收益率因子贡献度 | IF基差因子贡献度 | IF收益率因子贡献度 | IH基差因子贡献度 | IH收益率因子贡献度 |
|------|------------------|--------------------|------------------|--------------------|------------------|--------------------|
| 7月 | 11.00% | 1.89% | 9.10% | -3.04% | 6.36% | -3.90% |
| 8月 | 14.53% | 4.96% | 19.21% | 0.13% | 14.45% | -0.62% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 7月 | 7.99% | -1.98% | 4.84% | -1.98% | -2.93% | -2.30% |

• 2021年至2022年7月，基差因子逐步成为基差收敛的主导因素，收益率因子贡献相对减弱。

- 基差因子加强说明市场对贴水幅度的敏感度提升，后续对冲应优先选择贴水幅度最小合约。

结论及风险提示 [page::1][page::16]

• 本周IC、IF、IH合约基差贴水幅度整体扩大，前期建仓的期现对冲策略多数获得正收益。

- 跨期套利策略长期表现稳定但存在较高换手率风险。

• 风险因素包括历史数据模型失效风险及市场波动等不确定性，需要投资者谨慎对待。

证券研究报告详尽分析解读

1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 基差贴水幅度整体扩大，前期建仓获正收益

- 发布机构： 信达证券股份有限公司(金融工程与金融产品首席分析师)

• 作者及联系方式： 于明明，执业编号S1500521070001

- 发布日期： 2022年7月9日

• 主题： 关注中国三大股指期货合约（IC-中证500，IF-沪深300，IH-上证50）分红预期、基差贴水状况及期现对冲和跨期套利策略表现

- 核心论点：
报告深入分析当前中证500、沪深300、上证50股指期货合约的分红预期调整及年化基差贴水幅度变化，指出近期基差贴水幅度整体扩大，IC合约持仓额较高，IF与IH持仓额相对较低。回测显示期现对冲、多种策略均实现正收益，且跨期套利策略表现最优且稳定。市场收益率因子影响下降，基差因子影响增强，后续建议选择基差贴水幅度最小的合约进行对冲。[page::1]

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2. 逐章深度解读

2.1 一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

2.1.1 分红预估

• 利用信达金工系列研究第四篇《股指期货分红点位预测》中的方法，预测未来一年各主流指数分红点位：2022年7月8日数据预估显示，中证500指数为90.77点，沪深300为81.79点，上证50为71.59点。分红进程呈现多年平稳积累后在2023年初明显加速上升（详见图表1、3、5）。

- 分红点位分摊至不同期限合约，显示短期分红点位较低且逐月递增，如中证500指数当月合约IC2207分红点位8.39，次月IC2208为20.34，当季IC2209和下季IC2212分红点位均为23.20（图表2）。沪深300和上证50也呈相似分布规律（图表4、6）。

• 该预测对于基差贴水的调整提供基础，将指数成分股的预期分红提前纳入期货定价影响中。

- 基差定义及修正：
基差定义为期货合约与标的指数的价差。因指数调整成分股时会下调点位，但分红对期货价格的影响提前体现，因此合约基差受分红影响产生偏差。报告计算分红调整后的年化基差，剔除分红对基差的影响，使分析更精准。年化基差计算公式考虑实际基差和未实现分红点位，标准化到360天期便于跨合约比较。[page::3-5]

2.1.2 基差走势与持仓额分析

• 以IC合约为例，2022年7月基差贴水约-5.61%，最近呈W型波动，贴水幅度有轻微扩大趋势（图表7）。持仓额约4262.82亿元，为2021年7月以来高位（图表8）。

- IF合约基差贴水较IC轻微，约-1.90%，亦呈W型波动，持仓额约2657.13亿元，偏低于去年同期水平（图表9、10）。

• IH合约基差为升水0.71%，走势相对平稳，持仓额仅917.32亿元，维持较低水平（图表11、12）。

- 三大股指期货不同基差走势与持仓水平显示市场关注与流动性存在差异，IC交易活跃，显示投资者对中证500期货产品兴趣较浓厚。基差调整预示投资者对分红及持仓风险的不同预期。[page::6-8]

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2.2 二、期现对冲与跨期套利策略回测跟踪

2.2.1 策略介绍

• 连续对冲策略：持有ETF现货多头的同时，做空相应等额名义本金的期货合约，合约选择季月或当月，建仓至到期前两天进行滚动调整。

- 最低贴水策略：调仓时选择年化基差贴水最小的合约进行对冲，持有期8个交易日或至到期前2天，力求降低贴水成本。

• 跨期套利策略：同时做空基差贴水最大的合约，做多贴水最小（或者升水最高）的合约，利用不同月份合约价格差异进行套利。

- 所有策略均假设等额资金，忽略手续费与流动性成本。

2.2.2 各指数策略表现

• 中证500（IC合约）:

跨期套利策略年化收益4.45%，最大回撤仅-2.26%，表现优异；季月连续对冲优于当月对冲；最低贴水策略介于两者之间，2022年内收益略负但接近持平（图13、14）。
近期IC合约基差贴水扩大，前期建仓策略本周多有正收益。持仓多为当月合约IC2207（最低贴水）及跨期套利空IC2207多IC2212。（图13、14）

• 沪深300（IF合约）:

跨期套利策略年化收益3.67%，波动率较低，最大回撤也低于其他策略，表现稳定；最低贴水策略和季月连续对冲次优；当月连续对冲表现相对较弱（图15、16）。
本周部分合约基差贴水扩大，期现对冲策略持续产生正收益。持仓以IF2208和IF2207合约为主（图15、16）。

• 上证50（IH合约）:

跨期套利策略表现最佳，年化收益2.44%，最大回撤1.87%；连续对冲策略表现较弱，特别是当月合约（图17、18）。
同样经历基差贴水扩大，最低贴水策略选择IH2208合约，跨期套利策略则空IH2208多IH2207合约。（图17、18）

• 总体： 跨期套利因能够同时对冲不同月份合约的基差波动，收益更优且稳定，但换手率较高，存在频繁交易风险。最低贴水策略则在连续对冲基础上优化规划，有助降低成本。各类对冲策略在不同指数表现不一，显示不同市场结构和流动性特征的影响。[page::9-12]

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2.3 三、基差收敛影响因素分析

• 影响基差未来8日收敛率的主要两个因子为：当前合约年化基差和指数未来收益率（定义详见报告）。

- 基差因子贡献度表示基差对收敛率的影响程度，收益率因子贡献度表征未来指数变动对基差的影响。

2.3.1 中证500（IC）分析

• 2021年7月至11月，基差因子贡献度明显高于收益率因子，代表基差本身的回归趋势强烈，驱动基差持续收敛。

- 2022年4月以来，基差因子影响增强，收益率因子作用减弱，表明未来指数收益预期对基差影响较小，基差水平成为主要决定因素。[表19]

2.3.2 沪深300（IF）分析

• 2021年8月基差贴水达到高峰，基差因子主导收敛。

- 2022年4-6月，收益率因子贡献大于基差因子，说明该期间市场对指数未来走势较为敏感，影响基差变化。

• 7月后，基差因子再度主导，基差贴水大小成为重要选择标的标准。[表20]

2.3.3 上证50（IH）分析

• 2021年8月基差贴水历史高位，基差因子主导收敛。

- 今年6月收益率因子贡献突显。

• 7月起，基差因子影响增强，趋势与IC、IF相似。

- 总结：年度基差因子作用变化与市场波动周期、投资者预期密切相关。实际操作中，投资者应以选择基差贴水幅度最小的合约进行对冲为佳策略，兼顾市场情绪和指数预期影响。[表21][page::13-15]

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2.4 风险提示

• 报告的所有模型、统计和回测基于历史数据，存在未来市场波动导致模型失效的风险。

- 策略执行时需考虑突发市场事件及流动性风险可能带来的影响与损失。

• 风险声明明确提醒投资者理性决策，独立评估风险收益。[page::1, 16]

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3. 图表深度解读（部分重点）

3.1 分红点位预测图（图表1-6）

• 图表1显示中证500指数未来一年累计分红呈S型加速增长趋势，年底前分红点位快速增加至90.77点。

- 图表2分解不同合约期的分红点位递增分布，短期合约分红低（如当月8.39），长周期合约接近23点。

• 类似结构在沪深300（图3、4）及上证50（图5、6）中亦有体现，沪深300分红点位略低于中证500，上证50稍高，反映指数内部成分股分红差异。

- 数据来源Wind及信达研发中心，反映行业公认数据与机构预期。

• 这些分红预估是修正基差的重要依据，用以消除分红对期货价格影响，利于精确识别期货真实价格贴水或升水状态。

3.2 基差与持仓额走势（图表7-12）

• 图表7显示IC合约基差贴水波动幅度较大，经常呈现W型震荡，贴水水平相较去年同期偏高，这表明市场对中证500估值存在一定折价。

- 图表8持仓额显示，IC合约活跃资金规模巨大，已达到4000亿元以上高位，流动性强。

• IF和IH两个指数基差和持仓额规模显著小于IC，波动相对平稳，反映出投资者对沪深300及上证50期货的兴奋度较低，资金较为谨慎。

- 持仓量和基差相结合，可推测投资者对未来行情预期以及套期保值需求的大小，对策略选择有重要辅助作用。

3.3 策略回测净值走势图（图表13-18）

• 各指数期现对冲与跨期套利策略净值走势对比清晰，跨期套利的净值曲线明显上升且相对平稳，表现优于连续对冲与最低贴水策略。

- 明确反映策略收益率、波动率、最大回撤、净值水平等指标对比，跨期套利策略收益稳定且最大回撤显著低于其他策略，风险调整收益较优。

• 换手率数据显示跨期套利策略交易频繁，隐含成本与执行难度较高，提示策略使用者需权衡收益与成本。

- 当月对冲策略最弱，常常亏损，提示短期合约由于期限短带来的高波动性与流动性风险。

3.4 基差收敛贡献度表（图表19-21）

• 按月统计基差因子和收益率因子贡献度数据，描绘基差收敛的驱动来源转换，具体到每月表格形式详细列示，占比变化反映市场不同阶段基差与收益率的相互作用

- 统计数据基于回归模型，具备量化参考价值，帮助投资者理解基差变化背后的本质驱动，为选择最佳对冲合约提供理论依据。

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4. 估值与策略评析

报告未涉及传统股票估值方法（如DCF或相对估值），核心在于期货合约价格与指数价差，即基差的分析，及其作为套利和对冲的关键变量。

• 基差年化调整 统一了不同合约间基差比较基础。

- 关键假设包括分红点位预测准确性和基差收敛规律稳定性。

• 策略回测基于历史数据覆盖多个市场周期，包含宽松及紧缩阶段，体现较全面实际表现。

- 估值视角上，基差贴水体现市场的资金流动偏好与供需关系，跨期套利空间由期现价差及跨月合约定价错误提供。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：基差与分红预期的未来变化可能不同于历史规律。

- 市场风险：市场波动、流动性不足可能导致策略失效或损失。

• 交易成本风险：报告采用无手续费假设，实际交易成本可能显著影响净收益。

- 策略特定风险：跨期套利换手频繁，存在交易执行风险及滑点风险。

• 这些均在报告末尾以风险警示明确提示，并提醒投资者谨慎使用报告成果。[page::1,16,18]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告采用大量历史数据回测与统计，结果严谨，但对手续费、税费及流动性影响未充分考虑，实际应用中可能使策略表现打折。

- 跨期套利策略尽管收益较好但高换手率及执行难度大，需投资者谨慎评估操作能力与费用承受能力。

• 分红点位预测基于既有模型，假设分红政策稳定，短期内可能受宏观政策、公司盈利等影响而波动，存在不确定性。

- 基差因子和收益率因子贡献度统计均基于回归模型，可能忽略市场突发事件和非理性因素影响，模型稳定性存在挑战。

• 各股指期货市场结构及流动性差异较大，报告虽详细区分三指数，投资者仍需结合自身标的特点灵活应用。

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7. 结论性综合

信达证券发布的本报告通过详尽的数据统计和模型分析，系统地评估了2022年7月中国三大股指期货（IC, IF, IH）合约的分红预期、基差调整及期现对冲和跨期套利的历史表现。

• 分红预估数据与基差贴水调整相辅相成，有效剔除了分红对应的价格影响，提升基差分析的准确度。

- 数据显示基差贴水幅度整体扩大，IC合约持仓额维持高位，反映市场关注度强，而IF与IH持仓相对偏低。

• 多种期现对冲策略回测表现良好，尤其跨期套利策略收益优异且较为稳定，但交易频率高，交易成本风险需重视。

- 基差收敛受当前合约基差和指数未来收益两因子驱动，但基差因子的作用日益增强，表明市场趋向选择基差贴水幅度最小的合约进行风险管理。

• 结合图表数据，策略收益与风险表现清晰呈现，回测期间跨期套利最大回撤远低于对冲策略，净值曲线稳定上涨，显示较强的风险控制能力。

- 报告详细的表格和图形为投资者理解基差变化、合约选择与策略收益提供了强有力的量化依据，是构建股指期货风险管理与套利策略的重要参考。

总体来看，信达证券对于当前股指期货市场的基差贴水形势提供了深刻的洞察，同时揭示了基于基差调整的期现对冲与跨期套利的可行性和收益潜力，建议投资者结合自身风险承受能力，优先考虑跨期套利与最低贴水策略，密切关注基差因子的动态变化。

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附：部分关键图片

• 中证500指数未来一年分红点位预测结果

• 中证500股指期货期现对冲与跨期套利净值走势图

• IC当季分红调整年化基差与中证500走势

（更多图表详见对应页码）

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参考文献与数据来源

• Wind资讯

- 信达证券研发中心

• 信达金工衍生品研究系列报告

[page::1,3-16]

报告