备兑开仓策略简介及收益特征 [page::4]

• 策略本质为持有现货同时卖出认购期权，收益结构类似空头认沽期权。

- 灵活捕捉弱市或震荡行情收益，在大幅上涨行情中收益受限。

• 美国市场备兑开仓策略指数（如BXM）已成熟，表现稳定。

美国备兑开仓ETF市场规模与产品代表性 [page::5][page::6][page::10][page::12]

• 2007年以来美国备兑开仓ETF产品和规模稳步增长，现有10只，规模约17亿美元。

- 主要挂钩宽基指数，如标普500、纳斯达克100等，规模占比超93%。

• 以Invesco S&P 500 Buywrite ETF和Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF为代表，均通过滚动卖出平值认购期权实现收益增强。

沪深300指数优于上证50，适合作为备兑开仓标的指数 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 沪深300覆盖A股市值约60%，成分股行业和市值分布均较均衡，覆盖面广且代表性强。

- 上证50指数集中于少数行业和大市值股票，覆盖面较窄。

• 沪深300指数对公募基金、社保基金及沪深港通重仓股的覆盖率明显更高。

期权合约选择与展期规则 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 优选当月平值或轻度虚值合约，因流动性好且卖方Theta损耗大。

- 合约调仓建议提前3~5天完成，规避到期日流动性下降和Gamma风险集中。

期权权利金占基金资产比例及备兑开仓指数计算方法 [page::23][page::24][page::25]

| 开仓时间 | 沪深300指数点位 | 期权权利金占比 |
|-----------|----------------|-------------|
| 2019/12/23| 4017.25 | 3.32% |
| 2020/2/24 | 4149.49 | 2.42% |
| 2020/3/23 | 3653.22 | 2.83% |

• 国内期权权利金占比一般2%~5%，极端恐慌期可能超过10%。

- 备兑开仓指数参考美国BXM指数计算，结合每日标的与期权价格估算载体收益。

• 采用指数期权避免ETF期权备兑券限制，适合构建备兑策略。

备兑开仓策略的业绩表现及适用场景 [page::25][page::26]

| 年度 | 备兑策略年化收益率 | 50ETF年化收益率 | 备兑策略最大回撤 | 50ETF最大回撤 |
|-------------|-----------------|-----------------|-----------------|--------------|
| 全样本 | 8.79% | 5.04% | -42.65% | -44.97% |
| 2015 | 4.59% | 4.18% | -42.65% | -44.97% |
| 2016 | 7.90% | 2.68% | -14.47% | -17.35% |
| 2017 | 24.47% | 26.94% | -5.21% | -6.48% |
| 2018 | -8.80% | -20.43% | -17.30% | -27.01% |
| 2019 | 35.36% | 38.90% | -9.48% | -11.47% |
| 2020 | -23.59% | -35.43% | -14.98% | -17.14% |

• 策略长期风险调整收益优于持有标的资产，尤其在弱市与震荡市表现突出。

- 在单边大牛市时，策略受限因出售认购期权，收益可能跑输指数。

• 机构投资者持有备兑开仓ETF比例较高，长期持有更有利于收益体现。

策略风险提示 [page::27]

• 期权最后交易日Gamma风险集中，价格剧烈波动，易产生“末日轮”风险。

- 备兑证券除权派息可能引发备兑券不足，需及时调整持仓和合约。

金融工程：备兑开仓策略基金的产品设计探讨

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一、元数据与报告概览

报告标题： 金融工程：备兑开仓策略基金的产品设计探讨
作者及分析师： 樊瑞铎、罗军、安宁宁等，均来自广发证券发展研究中心
发布日期： 2020年5月
发布机构： 广发证券发展研究中心
主题： 期权策略中的备兑开仓策略，重点关注该策略在海外ETF市场的应用，及其在国内的产品设计、市场分析与展望。
核心论点及目标：

• 备兑开仓策略是基于标的资产现货持有同时卖出相应认购期权的一种期权策略，能够在震荡或弱势市场中提供收益增强效果。

- 海外备兑开仓策略ETF成熟，尤其是美国市场多个成熟备兑开仓ETF已经规模达十几亿美元。

• 国内市场应优先选用沪深300指数期权作为备兑开仓标的，考虑流动性和代表性等因素。

- 国内备兑开仓ETF设计关键包括期权合约的选择（偏好当月平值或轻度虚值），调仓时点的安排（期权到期前三至五日展期），及期权权利金在资产中的占比（2%-5%）。

• 从长期表现来看，备兑开仓策略可实现较标的资产更优的风险调整后收益。

- 机构投资者作为主要持有人，较长期持有更能体现该策略优势。

• 报告提醒风险，绝非投资建议。

整体来看，作者主张备兑开仓策略作为一种增强收益且控制波动的策略，非常适合基于沪深300指数期权开发公募基金产品，并详述了海外成熟经验与国内实践中应注意的关键点。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 备兑开仓策略简介（第4页）

本节定义“备兑开仓策略”（Covered Call）为同时持有标的现货与卖出相应认购期权的组合。通过卖出认购期权赚取权利金，提供组合收益增强，但限制了标的价格大幅上涨时的表现。策略等价于持有现货和卖出认沽期权空头的合成部位。收益结构适合于震荡或缓慢上涨的市场环境，适合慢牛或震荡行情。
举例引用CBOE推出的BXM指数，强调其特点：在熊市中收益稳定跑赢标的，牛市中则收益稳定但放弃部分潜在高收益。使用该指数及ETF有成熟运作方法。[page::4]

2. 美国备兑开仓策略ETF市场概况（第5-13页）

（一）市场规模与产品分布（第5-6页）

• 美国备兑开仓ETF市场从2007年首只产品问世以来稳步发展，至2019年已有10只产品，规模达17.10亿美元。

- 绝大多数（93%以上）规模挂钩宽基股票指数（标普500、纳斯达克100、罗素2000等）。

• 图2和表1详细展示产品数目和规模增长趋势及部分产品信息。

- 图3显示各类产品对应的指数类型，纳斯达克100与标普500产品规模最大。

• 说明备兑策略ETF市场规模及参与者逐渐增多，市场认可度逐步提高。

（二）备兑开仓策略指数编制方法（第6-9页）

以BXM指数为例，详细介绍其算法：

• 资产包含多头现货与空头认购期权。

- 到期日认购期权结算价格计算方法（采用最大值函数），新期权的行权价设置和卖价确定时间和计算方式（如VWAP）。

• 改进历史中滚动操作时间调整（从16点最后买价到11点确定再到11:30-13:30 VWAP）。

- 公式细节涉及非滚动日和滚动日收益率计算，分阶段计算包含期权结算及卖价之间的不同时点的收益贡献。

• 图4-5形象说明滚动规则。

- 该编制方案确保指数紧贴市场动态，能真实反映投资组合的收益率。

（三）代表性产品介绍（第9-13页）

• Invesco S&P 500 Buywrite ETF（PBP）

- 成立于2007年12月20日，美国首只备兑开仓ETF，规模约2.82亿美元。
- 资产配置：至少90%投资于标普500成分股，卖出对应该指数的近月认购期权（行权价约2900）；期权权利金占2%左右资产。
- 采用完全复制法，产品表现稳健，年化收益7.92%，波动率11.41%，收益回撤效果突出（见图9及表2）。

• Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF（QYLD）

- 2013年成立，资产规模9.05亿美元，是规模最大的基于纳斯达克100的备兑开仓策略基金。
- 资产配置：至少80%投资纳指100成分股，卖出平值认购期权，期权权利金占2.2%。
- 历史年化收益9.10%，波动率11.85%，同样表现出较好的风险调整收益。（图13、表3）。

两款产品均通过卖出期权权利金增强资产回报，同时为组合提供了一定的下跌缓冲，是备兑开仓策略成熟成功的典范。[page::5,6,7,8,9,10,11,12,13]

3. 国内备兑开仓策略ETF设计（第14-25页）

（一）首选沪深300指数期权（第14-19页）

• 国内可用期权品种有限，集中于沪深300指数期权和ETF期权（挂钩沪深300ETF或上证50ETF）。

- 沪深300覆盖市值更广（约60% A股总市值）、行业分布更均衡，成分股结构多样化，覆盖绝大多数机构投资关注的重仓股（公募基金、社保基金、沪深港通持仓均优于上证50）。

• 沪深300指数也是国内业绩比较基准的主流选择，有逾3100只基金以沪深300为标杆，基金规模达2万亿元。

- 从市值、行业分布、重仓股覆盖率和基金跟踪基准的受欢迎程度来看，沪深300指数在备兑开仓策略中首选。

• 指数期权相比ETF期权更加适合做备兑开仓策略，原因在于指数期权避开了备兑券限制（成分股流动性相对优于ETF份额流动性），且期权交割为现金，避免ETF期权因实物交割导致价格波动。

- 表7详细对比沪深300指数期权和ETF期权的合约规则。

（二）期权合约选择（第20-21页）

• 优先选择当月到期的平值或轻度虚值认购期权合约，原因：

- 当月平值合约具有最高流动性（成交量、持仓量均占比最大，约50%-70%成交量），便于产品流动性管理。
- 当月合约时间价值衰减加速（Theta较大），卖方赚取权利金更有利。

• 各月份及行权价成交分布图展示了此逻辑的市场数据支撑。

（三）期权调仓规则（第22-23页）

• 为避免期权到期日的流动性枯竭，建议在期权到期前3-5天进行展期调仓。

- 图28至图30显示当月合约成交量、持仓量逐渐被次月合约替代的流动性变化趋势，充分说明此规则的合理性。

（四）期权权利金占比（第23-24页）

• 海外备兑开仓基金期权权利金占基金资产比例一般约为2%，国内由于波动率较高，权利金占比在2%-5%区间波动。

- 通过对期权隐含波动率10%-80%的敏感性分析，权利金占比在极端市场可以达到约10%。

• 数据表8、9展示了具体时间点期权权利金占比及基于BS模型隐含波动率估算占比。

（五）备兑开仓指数的计算（第24-25页）

• 采用与BXM指数类似的滚动卖出策略计算收益率，结合期权的权利金及指数的持仓收益计算每日收益，实现备兑开仓策略指数的构建。

整体而言，报告详细论述了国内备兑开仓ETF设计应聚焦沪深300指数，选择当月平值期权，且期权权利金占比较海外略高，且对期权调仓镶期均有实际数据支持。[page::14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25]

4. 国内备兑开仓策略ETF展望（第25-27页）

（一）适用场景及产品生命周期

• 以50ETF期权为例，将备兑开仓策略与50ETF表现比较。

- 从2015年至今，备兑开仓策略的年化收益率（8.79%）明显高于50ETF（5.04%），波动率和最大回撤均低于持有标的，风险调整后表现更佳（收益回撤比0.21 vs 0.11）。

• 备兑开仓策略在市场震荡、弱市或慢牛中表现优异，但在大幅上涨年中会跑输。年化收益结构显示这一点：2017、2019跑输时点为大牛市。

（二）持有人结构

• 长期持有能体现策略优势，机构投资者持有比例较大尤其明显。

- 美国市场备兑开仓ETF机构持有比例普遍超过20%，部分接近60%，具备较长持有期和较稳定投资视角，利于策略成功。

（三）策略面临问题

• 期权临近最后交易日Gamma风险激增，价格可能剧烈波动（“末日轮”现象），这种风险管理需提前展期。

- 备兑证券遇除权派息，导致期权行权价格与乘数调整，也可能因现金分红造成备兑券不足，需监控调整。

该部分结合市场表现与风险要素，对备兑开仓策略ETF实务提供了清晰的风险预警和适用性说明。[page::25,26,27]

5. 风险提示（第28页）

• 报告本身仅为研究分析，不构成投资建议。

- 数据随时间、市场及统计口径可能变化。

• 投资需自行判断风险与策略匹配度。[page::28]

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三、图表深度解读

图0：备兑开仓策略单位净值（第0页）

• 显示“50ETF净值”（蓝线）与“备兑开仓策略净值”（紫线）从2015年到2020年2月的发展，备兑策略在多数时间点跑赢标的，体现出备兑策略收益增强和风险调整后优势。

- 数据时间跨度长，反映历史可行性。（图数据支持报告结论）

图1：备兑开仓策略原理（第4页）

• 曲线图形象展示了持有多头现货（斜升线）与卖出认购期权（水平线）收益结构合成的策略收益（红线）。

- 说明了收益被认购期权行权价封顶，放弃大幅上涨收益以换取权利金收入。

图2：美国备兑开仓ETF市场产品数量和规模（第5页）

• 蓝柱显示2007-2019年资产规模稳步增加，红线显示产品数量增长。

- 体现市场逐年活跃和扩展的投融资趋势。

图3：美国备兑开仓ETF挂钩指数类型（第6页）

• 条形和折线图显示纳斯达克100和标普500基金数量及规模最大。

- 强调股票宽基是备兑开仓ETF的核心标的领域。

图4、图5（第8-9页）

• 描述BXM指数调整时间线与滚动收益率计算流程，图文结合便于理解复杂滚动机制。

图6-9（第10-11页）

• 展示Invesco S&P 500 Buywrite ETF的基金规模历史增长、期权持仓权利金比例及历史业绩表现。

- 业绩图显示年化收益稳定且波动率降低，验证了策略对风险控制的效果。

图10-13（第12-13页）

• 展现Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF规模增长、期权持仓和业绩，显示出类似特征和成功经验。

图14-17（第15-16页）

• 用饼图和柱状图展示沪深300与上证50指数在行业权重、市值分布上的差异，沪深300更均衡多元。

图18-21（第17-18页）

• 柱状图和堆叠图清晰展示沪深300指数覆盖公募基金、社保基金和沪深港通重仓股的覆盖优势。

图22-24（第18-19页）

• 显示以沪深300作为业绩基准的基金数量、规模占比较高的数据，武装报告中沪深300作为首选理由。

图25-27（第20-21页）

• 堆积柱状图揭示沪深300指数期权在不同月份和行权价的成交量与持仓结构，凸显当月平值合约流动性最好。

图28-30（第22-23页）

• 显示期权临近到期时成交量和持仓量从当月合约转向次月合约的趋势，支持提前3-5天展期的操作建议。

图31（第25页）

• 展示50ETF净值与备兑开仓策略净值对比，后者较稳健，体现策略的长期有效性。

图32（第27页）

• 显示不同时限期权Gamma与股票价格关系，证明临近到期日Gamma激增，价格剧烈波动风险提示。

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四、估值分析

本报告主要围绕策略构建、历史业绩及市场结构分析，未直接涉及具体估值模型如DCF、P/E等。策略收益主要基于期权权利金收入和资产升值，期权定价以Black-Scholes模型论证权利金占比与隐含波动率的关系。BXM指数和国内备兑指数采用基于期权滚动卖出的收益计算递推公式，体现期权时间价值和风险参数的动态。整体估值分析着重策略动力学与风险调整收益，而非单一股票估值指标。[page::7,8,24]

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五、风险因素评估

1. 期权价格剧烈波动风险（Gamma风险）

- 临近到期日，尤其是平值期权合约，价格波动剧烈，可能造成“末日轮”现象，影响策略执行和收益稳定。需提前展期管理。（图32）

1. 备兑证券除权派息事件影响

- 期权合约涉及调整，现金分红可能导致备兑券不足，需及时监控调整持仓和期权合约。

1. 市场流动性风险

- 期权合约不同月份流动性差异明显，临近交易截止日可能出现流动性枯竭问题，影响策略平稳展期执行。

1. 市场环境依赖性

- 策略收益受市场行情影响，震荡或弱市表现优异，牛市中可能跑输指数，投资者需认知策略的市场适用范围。

1. 风险提示本身不构成投资建议

- 数据随市场与时间变化，本报告内容不具投资建议效力，投资需考虑自身风险承受能力。

报告全面覆盖风险来源，突出期权流动性、Gamma风险及分红事件风险，提示产品设计与运用中必须重视这些要素。[page::27,28]

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六、批判性视角与细微差别

• 策略适用性限制：报告多次强调备兑开仓策略适用于震荡或弱市、慢牛行情，在强牛市中表现欠佳，意味着在牛市行情频发的市场中，策略可能未必为最优选择，应谨慎评估市场周期。

- 期权市场流动性的现实限制：国内期权市场尚处发展初期，流动性远不及成熟海外市场，报告虽推荐沪深300指数期权，但未来流动性变化仍存不确定性，实际操作中可能面临委托难度。

• 隐含波动率假设区间宽泛：期权权利金占比敏感性分析中，最高至80%隐含波动率区间较广，极端环境模拟较为理论化，实际操作风险与市场条件关系更复杂。

- 持有人结构视角有限：报告提及机构投资者持有比例高，但未就持有者交易频次及行为模式展开，且机构投资者的集中性风险未讨论。

• 定价模型局限：BS模型假设市场效率及波动率常态，实际市场中的波动性微笑及流动性效应可能导致期权价格偏离理论定价，从而影响策略表现。

在整体报告架构和数据支撑较为严谨的基础上，报告保持了研究立场的审慎与客观，未有明显偏激言论，分析方法依赖于历史数据与现有市场结构，未来实际应用效果仍需市场验证。[page::0-29]

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七、结论性综合

本报告详尽剖析了备兑开仓策略在海外尤其是美国ETF市场的实践经验和指标体系，结合国内金融市场特性，系统论证了沪深300指数期权作为备兑开仓策略标的的优势。同时，报告从期权合约选择、调仓规则、权利金占比、指数计算方法及长期业绩表现方面，科学设计符合中国市场的备兑开仓ETF产品方案。通过丰富的图表与数据（含海外产品规模、持仓结构、国内指数覆盖率、期权成交持仓情况及净值表现等），报告展现出备兑开仓策略提供优于标的资产风险调整后收益的能力。

风险提示部分强调了Gamma风险、流动性风险及备兑券股息影响，提示产品设计者和投资者需重视风险管理。报告指出，机构投资者在长期持有中更能体现该策略优势，备兑开仓并非适合所有市场周期，尤其在强牛市环境下可能表现逊色。

总之，报告为国内备兑开仓策略基金的产品创新提供了坚实理论与实证基础，建议以沪深300指数期权为核心标的，结合合理期权合约选择和调仓机制，实现风险收益优化的权益类ETF产品。该产品适合机构投资者及寻求风险调整收益优化的稳健投资者。

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相关重要图片示例：

• 备兑开仓策略单位净值对比图

• 海外备兑开仓ETF市场规模和产品数发展

• BXM指数算法调整流程图

• Invesco S&P 500 Buywrite ETF历史业绩表现

• 沪深300指数成分股行业分布对比图

• 备兑开仓策略净值表现对比50ETF

• 期权临近到期Gamma风险变化

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综上所述，该报告为国内外备兑策略ETF产品的设计、运行与风险管理提供了系统详实的指导和分析框架，对于金融工程人才、基金经理以及产品设计团队具有重要参考价值。[page::0-30]

报告