港股市场近期表现与短期风险情绪分析 [page::0][page::1]

• 受中美贸易摩擦升级及对等关税冲击，港股恒生指数单日跌幅达13.2%，为21世纪最大单日跌幅。

- 过去一周行业板块中，可选消费、媒体娱乐及保险板块跌幅超过10%，老经济板块如必需消费、小幅上涨。

• 风险溢价快速升至8.2%，对标2018年贸易摩擦高点，恒指合理中枢在20,500-24,000点区间。

科技股估值及AH溢价表现 [page::2][page::3]

• 恒生科技指数动态市盈率由19.1倍快速回落至14倍以下，估值重新具吸引力。

- AH股溢价较前期128%升至142%，反映港股通投资者税后分红收益博弈。

• 市场情绪对关税数字逐步脱敏，投资关注盈利前景及内需政策刺激力度。

关税影响与内需政策对冲 [page::4]

• 当前美方关税累计达165%，进一步加征关税对盈利的负面影响不容小觑，可能拖累2025年盈利增速至负增长。

- 盈利下调幅度取决于关税谈判进展及内需政策对冲力度，需重点关注财政赤字同比变化等宏观指标。

资金流向与外资动态 [page::5][page::6]

• 南向资金3月以来持续净流入，单日净流入规模破350亿港元，显示短期资金对港股抄底热情高涨。

- 海外主动管理基金近期加速流出现象明显，投资者仍谨慎对待中美贸易摩擦相关风险。

• 外资整体对中资股处于低配状态，配置比例远低于高点，短期外资大幅流出压力有限。

中资股配置比例及中概股回归情况 [page::7]

• 主动资金配置比持续下降，远低于全球市场平均水平。

- 主要大型中概股如阿里、京东、百度已回归港股，退市风险有所缓和。

指数空间与操作建议 [page::8][page::9]

• 基准情形下恒指合理估值中枢约20,500点，积极情形重回23,000-24,000点，悲观情况可能跌至18,000点。

- 操作上建议仓位低或已转向分红资产的投资者逐步分批买入，科技板块与分红资产可交替配置，顺周期和出口受压板块需观察政策和关税进展。

中金公司《是抄底的好时机吗？》报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 是抄底的好时机吗？

作者： 刘刚、张巍瀚等，中金公司研究部分析员

发布时间： 2025年4月14日 07:43，北京

发布机构： 中金公司（中国国际金融股份有限公司）

主题： 本报告聚焦港股市场当前的跌势背景，探讨疫情后中美贸易紧张局势叠加外部政策风险的影响，分析近期港股行情的深层动力，评估当前市场是否处于抄底好时机，并纵深拆解宏观及微观的估值、资金面以及未来行情驱动因素。

核心论点：

• 近期中美贸易摩擦升级引发港股大幅下挫，市场短期恐慌情绪极致宣泄；

- 当前市场风险溢价已超越2018年贸易战高峰水平，港股估值已具相当吸引力；

• 中美贸易摩擦的关税冲击将对盈利造成明显压力，但力度取决于内需政策的对冲效果；

- 南向资金持续强劲流入成为短期护盘主力，而海外主动资金则有所流出，长线外资回流受扰动因素影响将被延后；

• 投资策略应基于仓位灵活调整，科技与分红资产为主要配置主线，需重点关注内需政策对冲力度及关税谈判进展。

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二、逐节深度解读

1. 市场回顾与短期情绪释放

关键论点：

• 4月初美方宣布大幅对等关税，中方迅速反制，触发全球避险情绪爆发，港股受波及尤其明显。

- 恒生指数单日跌幅达13.2%，恒生科技更创近十年最大单日跌幅17.2%。

• 在清明假期后首个交易日市场剧烈反应超预期，且随后虽有资金流入和政策信号带动反弹，整体周跌幅仍达8.5%，为2018年以来最大单周跌幅。

- 行业表现分化，受消费、媒体娱乐及保险板块大幅承压，必需消费、房地产、电信等传统防御性板块表现相对稳健。

推理与数据点：

• 恒生指数最大跌幅表明投资者对贸易局势升级信号敏感，反映情绪驱动的风险溢价显著攀升。

- 不同行业板块反应差异体现投资者偏好的切换，情绪驱动与基本面预期共振明显。

• 报告多次引用过去研究（如“《港股还能买吗？》”）呼吁投资者在市场情绪被充分计入前保持谨慎。

这部分奠定了报告基调：当前大幅回调是情绪和风险溢价驱动，存在情绪极致宣泄的特征，短期指数和主要板块跌幅反映风险事件的深刻影响。[page::0],[page::1]

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2. 估值与风险溢价分析

关键论点：

• 恒指目前估值及风险溢价已反映了2018年底贸易摩擦高点水平。

- 恒生科技指数动态市盈率从3月中旬19.1倍快速降至14倍以下，低于过去三年均值，估值开始体现吸引力。

• A股相对港股的估值优势扩大，且AH溢价升至142%，反映投资者对港股的重新关注度提升。

推理依据：

• 通过风险溢价框架，将香港股市风险溢价与2018年底对比，发现在市场风险高峰，恒指点位在20,500附近。当前市场由风险溢价从6.6%升至8.2%，相应股价下跌模拟大致吻合历史经验。

- 科技股估值中枢明显下移，且对盈利前景保持谨慎。

• A股与港股因税收政策，分红资产价格趋同，但港股中概股估值下跌催化了AH溢价的反弹，表明两个市场的投资配置机会或变化。

关键数据解读：

• 恒生科技估值重挫，动态PE从高点19.1x快速下行至14x以下，显示跌幅巨大，市场风险情绪极端。

- AH溢价达到历史高位142%，超过过往平均水平，展示资金配置的潜在偏好变动。

• 中美科技巨头估值对比图表显示中国科技巨头整体估值相较美股“七姐妹”具有合理性甚至一定折价，验证了中国科技股当前具备估值吸引力。

这为投资提供估值参考框架，展示市场出现“价值洼地”的可能性。[page::1],[page::2],[page::3]

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3. 关税冲击与内需政策对冲

关键论点：

• 关税风险进入“数字脱敏”阶段，市场短期对关税加码已有预期，逐渐关注盈利实际冲击。

- 当前对华加征关税高达165%（包括多次加码），不利于出口企业盈利和整体市场盈利增速。

• 预计关税加征至100%以上时，出口量和利润率将发生非线性下滑，对盈利增速可能带来10-15个百分点的下调压力。

推理依据：

• 根据历史价格弹性和出口占GDP的层级递进关系进行模型测算，关税升级直接拖累港股盈利增长。

- 但现金流和盈利下修的幅度将在多大程度上兑现，取决于国内财政和货币政策的对冲力度。政策发力及时则冲击有限，滞后则风险加剧。

• 物价指数（CPI、PPI）数据反映国内通胀恢复缓慢，表明政策刺激仍有发力空间。

关键数据与图表解读：

• 图表显示在不同关税假设下，2025E港股盈利增速大幅下调：若无内需对冲，盈利增速或转为负值（-9.2%）。

- 宽广财政赤字同比变化图显示财政政策的刺激在时间和强度上的波动，为判断未来政策面提供重要线索。

该章节强调政策对冲在缓解出口冲击中关键作用，提示投资者关注后续财政脉冲和政治局定调。[page::3],[page::4],[page::5]

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4. 资金面动态：南向资金坚挺、海外资金观望

关键论点：

• 南向资金自3月以来持续加仓，3月中旬至今流入显著放大，说明内地投资者抄底意愿强烈且支撑港股短期底部。

- 南向资金日均流入规模达到去年同期2.5倍，显示买入力度和热情空前。

• 整体测算中，南向资金未来有约3000亿港元增量空间，但个人与游资情绪驱动较大，且历史有追涨杀跌风险。

- 海外主动型资金今年持续流出，欧洲、美股主导的海外资金回流受阻。近期因为关税和负面政策风险，长线外资回流预期延后。

• 当前海外资金对中国资产配置严重低配，低于2018年贸易战前水平，短期继续大幅流出空间有限，但仍需关注潜在的投资限制和制裁风险。

关键图表及解读：

• 南向资金流入与恒生科技指数同步变化图，显示资金流入刺激科技板块短线弹性。

- EPFR数据显示海外主动资金持续流出，中概股退市压力缓解但投资风险仍存。

• 中资股配置比例走势图反映全球主动被动资金配置趋势，对理解后续资金流向极具参考价值。

该部分从资金面角度解释行情，指出投资者不可忽视资金供求的结构性分化和未来资金流动节奏。[page::5],[page::6],[page::7]

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5. 中概股回归与港股结构影响

关键论点与数据：

• 大部分大型民营中概股已实现回归港股二次上市，降低美国监管退市风险，提升港股流动性和吸引力。

- 表格详列京东、网易、百度、阿里巴巴等典型双重主要上市或二次上市公司的基本估值指标及未来盈利预测。

• 大型头部企业盈利保持稳定增长，估值水平合理，部分仍具成长性。

- 小盘和未完成回归企业依然面临较大合规及流动性风险，对市场整体估值及流动性环境构成分层影响。

通过详细数据，凸显港股市场的估值结构及现阶段中概股风险消减带来的中长期利好潜力。[page::8]

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6. 市场基准估值定位与操作建议

关键论点：

• 基准情形（风险溢价达历史高点7.7%，盈利无下修）对应恒生指数20,500点。

- 积极情形（风险溢价修复至关税前水平，盈利不下修，科技等因素提振）对应23,000-24,000点，上看25,000-26,000点。

• 悲观情形（风险溢价维持当前，盈利下调至-10%）对应18,000点水平。

- 投资操作建议分仓位和情形：
- 低仓位投资者可在20,500点附近分批买入；
- 高仓位或担忧盈利压力者，建议留有弹药，等待更明朗的政策与关税谈判进展；
- 配置主线为科技与分红资产轮动，重点关注内需政策力度及出口相关板块风险。

关键数据与图表：

• 风险溢价与恒生指数历史走势图验证风险溢价对市场点位的理论框架合理性。

- 结合未来经济与政策预期，为投资者提供多情境参考。

此段有效对接宏观政策、资金面与估值，协助投资者校准仓位和节奏。[page::8],[page::9]

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三、图表深度解读

1. MSCI 中国指数及各行业板块表现图（第1页）

显示过去一周内，MSCI中国跌8.1%，其中可选消费、媒体娱乐与保险三大行业跌幅超过10%，反映贸易战升级对依赖出口和高成长板块冲击较大，同时必需消费略有上涨，说明风险厌恶市场中防御性资产受青睐。

1. 中美科技龙头估值对比图（第3页）

横轴为2025年预计净利润率，纵轴为12个月预期市盈率，特斯拉、中芯国际等个别龙头估值偏高，但整体中国科技巨头估值低于美股科技“七姐妹”中位数，说明相对仍有估值修复空间。

1. 港股AH溢价走势图（第4页）

近5年AH折溢价指数波动幅度在125%-150%之间，目前为142%，处于相对峰值区间，暗示港股相对A股可能具备一定吸引力。

1. 中国CPI与PPI同比变化图（第5页）

显示国内工业品出厂价（PPI）和居民消费价格（CPI）涨幅放缓，通胀压力较弱，为政策宽松及经济刺激提供空间依据。

1. 不同关税水平对盈利影响图（第6页）

模型预测2025年港股盈利增长率可能从接近5.8%降至负成长，体现贸易摩擦升级对市场盈利的压制。

1. 广义财政赤字同比变化柱状图（第7页）

显示财政政策每月力度波动趋势，是判断未来内需对冲力度的关键指标。

1. 南向资金流入与恒生科技走势对比图（第8页）

资金流入激烈且近期创历史单日流入新高，支撑科技板块反弹，南向资金成为短期主力。

1. 海外主动资金与被动资金流动累计图（第9页）

被动资金稳步流入，主动资金持续流出，中国资产仍面临主动资金配置悲观局面。

1. 风险溢价与恒生指数行情（第10页）

体现股权风险溢价的回落直接对应恒生指数反弹，与模型高度吻合，为本次市场波动的底部提供理论支撑。

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四、估值分析

报告主要使用风险溢价模型结合动态市盈率估值对港股当前价值进行分析：

• 风险溢价（ERP）模型： 将当前市场的权衡风险溢价与历史历史水平进行对比，测算对应的恒生指数理论点位。

- 动态P/E： 评估恒生科技及其他板块的当前市盈率相对于历史均值与国际同类资产的合理性。

• AH溢价分析： 估算港股相较于A股的估值折溢价，体现两地市场资金配置和税差影响。

- 盈利预测变动： 结合贸易战关税升级和内需财政政策测算盈利不同情形下对股价影响。

关键假设：风险溢价回归历史高峰水平，盈利可因政策对冲保持正增长或因贸易紧张而承压下滑；内需政策的强度将决定盈利修正程度。

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五、风险因素评估

• 贸易摩擦加剧 及关税不断升级会直接影响企业盈利，波及港股市场表现。

- 内需政策发力不足或延迟 使得盈利下调压力加大，市场风险增加。

• 外资流动性变动，特别是海外主动资金流出 可能导致市场资金面紧张。

- 潜在金融制裁风险，包括企业被列入制裁名单、中资股限制上市及额外资本利得税等，尤其影响港股和中概股估值及流动性。

• 市场情绪极端波动，短期追涨杀跌可能使市场震荡加剧。

报告定性评价这些风险，但认为政策对冲、资金配置结构的调整，以及中概股逐步规范是主要缓释力量。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于2018年贸易战时情绪水平作为短期估值参考基点，此前提存在一定合理性，但该时期有多重系统性风险因素，复制性存疑，投资者需谨慎解读此类情绪基准。

- 估值分析侧重科技及分红资产合理性，但未详细探讨高估值细分板块内潜在结构性风险，如部分新兴科技股盈利不确定性较大。

• 南向资金对港股定价权有限，尤其面临海外做空和闪电配售压力，可能限制市场反弹力度。

- 政策对冲的力度假设存在较大不确定，报告强调关注政治局定调，但短期风险仍然高企。

• 报告未充分讨论美联储政策变动对港股及汇率的中期影响。

整体，报告策略偏积极中性，建议适度积累但重视政策和外部风险的动态变化。

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七、结论性综合

中金公司此次报告系统全面解构了当前港股大幅回调的背景因素，从贸易摩擦升级、市场情绪、资金流向、估值水平及政策预期等多个维度深入剖析。报告认为，当前港股市场情绪已经达到一个极致，风险溢价远高于过去多年大跌的节点，且主要科技板块估值已显著回落，历史经验和估值模型均指向港股已具备一定吸引力，尤其是在20,500点附近形成较稳固的中枢支撑。

然而，盈利前景受到贸易关税和全球不确定性的明显威胁，盈利预期可能大幅下调，幅度取决于未来财政及内需政策的发力度与激进性。资金面上，南向资金强劲流入增强市场承接力，但海外主动资金仍存观望态度，外部扰动和金融制裁可能延迟长期资金的回流。在此错综复杂的环境下，报告建议投资者在当前主要基准区域点位开始分批布局，但应根据自身仓位控制和风险偏好调整节奏，核心配置应围绕稳健的科技成长股和分红优质资产为主轴，兼顾周期及内需板块的政策对冲预期。

总之，报告整体态度谨慎乐观，认为当前市场虽非绝对底部，但已逼近结构性买入窗口，技术面、基本面和资金面均显示一定程度的见底信号，是抄底的较好时机。报告也强调，后续关税谈判动态、内需政策落地情况以及海外环境波动是影响后续走势的关键变量，投资者应持续跟踪。

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参考溯源

本文多个关键结论均源自中金公司原文报告第0-9页对应内容，详见文中[page::x]标注。

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（全文约2200字）

报告