债券市场关键指标跟踪 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 本周国债收益率小幅反弹，10年期国债收益率达到2.94%，期限利差回升至40BP，国开债10-2年期限利差缩小至51BP。

- 债券期货基差维持低位，十年期国债期货基差历史走势显示基差分位数中等偏高，IRR指标与货币市场（DR007）利差指标表现稳定。

• 国债期货收益率曲线斜率相对现券收益率曲线斜率维持高溢价水平，CTD切换指标显示潜在影响力度有所减弱。

量化择时模型信号更新与跟踪表现 [page::7][page::8]

• 择时模型总体信号为中性偏多，基本面+动量策略及单因子等权信号均趋向看多。

- 具体因子中，利率动量整体中性偏多，IRS及国开债收益率信号积极，存单收益率利差信号偏空。

• 情绪因子表现中性，部分指标（如国债期货隐含到期收益率利差）偏空，隔夜回购占比等指标支持看多。

- 策略基准仓位三倍杠杆模型下，基本面+动量等权策略净值持续上行，单因子策略净值也表现出稳健的上涨趋势。

国债期货跨品种套利策略构建与信号更新 [page::9]

| 日期 | 套利策略最新信号 | 动量因子最新信号 | 估值因子最新信号 |
|------------|-----------------|-----------------|-----------------|
| 2021/11/3 | -1 | -1 | |
| 2021/11/4 | -1 | -1 | |
| 2021/11/5 | -1 | -1 | 0 |
| 2021/11/8 | 1 | 1 | 0 |
| 2021/11/9 | 1 | 1 | 0 |
| 2021/11/10 | 1 | 1 | 0 |
| 2021/11/11 | 1 | 1 | |
| 2021/11/12 | 1 | 1 | |

• 构建基于国债期货五年期与十年期的久期中性跨品种套利策略，采用1.8:1的组合比例。

- 策略结合短端利率动量和平滑的均值回复价差估值因子，采用日度信号捕捉收益率曲线陡峭化机会。

• 策略年化收益率约22%，波动率控制在12%左右，表现较为稳定且与利率走势相关性低，适合用于固收加策略的收益增强与风险分散。

- 最新周度信号显示跨品种套利信号自11月初由看空转向看多，建议关注收益率曲线陡峭化机会。

风险提示 [page::10]

• 量化模型基于历史数据有效性得出，存在模型失效风险，投资需谨慎、动态调整。

《国债期货择时信号跟踪》报告详尽分析

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《国债期货择时信号跟踪》

- 发布机构：上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院

• 发布日期：2021年11月14日

- 分析师：王冬黎（高级分析师，金融工程）

• 报告主题：聚焦中国国债期货市场，围绕量化择时模型与跨品种套利策略构建及信号更新，针对国债期货价格变动和收益率曲线进行量化跟踪。

- 核心论点和主要信息：
- 择时模型当前给出中性偏多信号，基于基本面+动量策略整体看多。
- 套利模型方面，以五年期与十年期国债期货构建久期中性跨品种套利策略，最新信号偏多，建议采取曲线做陡策略。
- 强调量化模型基于历史数据，存在失效风险。

此报告目的是为投资者提供基于多因子量化模型的国债期货择时及套利最新信号更新，辅助投资决策制定。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 关键指标跟踪

2.1.1 债券市场走势

• 本周国债及国开债收益率普遍小幅上升：

- 2年期国债收益率上升2BP至2.54%
- 5年期国债收益率上升4BP至2.77%
- 10年期国债收益率上升5BP至2.94%
- 国开债同期限收益率均小幅上行3BP左右

• 国债10-2年期限利差自上周反弹3BP至40BP，显示曲线趋于陡峭；国开债10-2年利差则小幅缩窄1BP至51BP。

意义分析：

• 收益率小幅上行反映市场对利率预期的微调。

- 利差的反弹或缩窄说明不同期限债券市场对政策及经济预期的分歧变化。

图表分析（图表1、3、2、4）

• 图表1和3分别展示国债和国开债的收益率关键期限周度变化，红柱表示本周期收益率变化（BP），明显看到长期期限涨幅领先短期。

- 图表2和4呈现10Y-2Y期限利差历史走势，当前利差处于中等偏上水平，反映曲线较平稳，未出现极端陡峭或倒挂。

总体，该部分数据反映当前债市处在温和上升趋势，期限结构健康，经济预期稳定。[page::3]

2.1.2 国债期货基差

• 十年期国债期货最便宜可交割券（CTD）内部收益率（IRR）20日均值约1.84%，与货币市场利率（DR007）利差为-0.32%，位于历史72%分位数，表明估值偏中高位。

- 五年期CTD IRR为2.14%，利差为-0.02%，分位数为75%，显示五年期估值也处于较高位。

• 本周十年期基差继续走低，五年期基差小幅波动。

图表分析（图表5-12）

• 图表5和9显示十年、五年国债期货基差MA5的历史走势，均呈现整体震荡下行趋势，基差低位持续。

- 图表7和11分辨十年和五年期CTD IRR走势，分别体现IRR波动及当前阶段回升。

• 图表8和12的IRR与DR007利差分位数显示当前处于中高水平，分析表明期货估值偏高，可能对未来收益率走势存在一定压力。

意义分析：

• 基差低位且估值中高表明期货价格贴近现券，且存在部分套利空间。

- 高分位估值可能带来潜在的回调风险，但当前利差维持，符合稳中偏多的交易信号。[page::4,5]

2.1.3 国债期货与现券收益率曲线斜率

• 国债期货收益率曲线（10债与5债期货收益率差）约28BP，高于现券曲线斜率，溢价约11BP，且处于历史高位附近。

- CTD和次CTD基差差指标用于衡量CTD切换潜在影响，目前处于-0.4，较上周略回落，显示CTD对溢价仍有解释力。

图表分析（图表13-15）

• 图表13呈现期货与现券曲线斜率走势，期货曲线相对更陡。

- 图表14描绘期货斜率相对于现券的溢价走势，显示溢价存在波动但整体偏高。

• 图表15将曲线斜率溢价与CTD切换影响对比，说明一定程度上CTD切换对期货价格曲线形态有影响。

意义分析：

• 期货收益率曲线的斜率高于现券，反映期货价格隐含相对多头预期，可能带来套利机会。

- CTD切换被证实是斜率溢价的潜在影响因素，后续需关注其动态变化以优化模型。[page::6]

2.2 模型信号更新

2.2.1 国债期货量化择时模型信号

• 最新择时信号为中性偏多，以国债期货价格为核心依据。

- 基本面+动量综合策略信号整体看多，单因子等权信号看多。

• 具体指标信号：

- 利率动量因子整体中性偏多（IRS、国开收益率看多，存单收益率利差看空）。
- 情绪因子整体中性（国开债隐含收益率利差、成交量看空，隔夜回购占比、国开债收益率看多）。
- 基本面因子中性偏多（信贷指标中性，景气度、通胀指标偏多）。

• 策略构建基于2015年起数据筛选，采用回归及过滤模型选择动态调整因子，以周度频率更新信号。

图表分析（图表16）

• 因子指标及方向详表展示信号权重和对应对期货价格影响的推断。

- 例如，信贷增长利好期货价格，而居民短期贷款增多则负面，反映资金需求结构对市场影响多方面复杂。

2.2.2 择时模型表现

• 自2021年11月起，三倍杠杆基准仓位策略收益率表现：

- 单因子等权模型收益率微跌-0.3%
- 基本面+动量等权策略持平0.0‰
- 基本面单因子小幅正收益0.2%
- 动量因子负收益-0.3%
- 情绪因子小幅正收益0.2%

图表分析（图表17-20）

• 净值表现显示策略长期稳健增长，动量因子波动较大，基本面因子更稳定。

- 利率方向信号与10年期国债收益率走势反向对应，体现策略对利率变动具有一定领先识别能力。

2.2.3 国债期货跨品种套利信号

• 构建基于五年期与十年期国债期货，采取久期中性价差策略（1.8倍五年期对应一倍十年期）。

- 结合短端动量和价差估值因子形成套利模型，日度更新，注重风险调整后的收益。

• 最新信号自上周转为看多，动量因子看陡，估值因子看震荡，执行收益率曲线陡峭操作。

图表分析（图表21-22）

• 套利策略净值稳定增长，显示策略具备较强的风险调整收益。

- 信号表明近期市场呈现明确利率曲线陡峭化趋势，动量因子预测效果突出。

模型说明：

• 研究表明短端利率变动显著影响利差走势，动量与均值回归结合提升策略表现。

- 以2016年至今数据回测，收益率约22%，波动率控制在12%，策略用于风险分散和收益增强效果明显。[page::7-9]

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3. 图表深度解读

3.1 国债收益率与期限利差变化（图表1-4）

• 图表清晰展示收益率各期限的周度变动，结合线形趋势显现长期利率上升幅度高于短期，期限利差稳定小幅波动。

- 反映市场利率预期渐趋上行，短中长期联动有序。

3.2 国债期货基差与IRR走势（图表5-12）

• 十年期与五年期基差均处于历史较低水平，反映期货与现券价格接近。

- IRR与DR007利差分位数均接近70%以上，表明估值相对历史高点区域，隐含收益率稳定。

• 分合约走势显示连续近期期货基差维持稳定或略有回暖。

3.3 国债期货与现券曲线斜率及溢价（图表13-15）

• 期货曲线斜率总体高于现券，溢价稳定在10bps左右，显示期货市场预期曲线超过现券。

- CTD基差距离指标表明CTD转换对溢价存在显著影响，溢价短期内或受此扰动影响。

3.4 择时模型信号及收益表现（图表16-20）

• 表格整合多因子信号，显示因子间复杂、相互对冲的关系，构成择时综合信号。

- 净值走势图显示，基本面+动量策略长周期内表现较优，单因子策略稳定增长整体突出。

3.5 跨品种套利收益及信号（图表21-22）

• 跨品种套利净值稳健提升，动量因子转正信号带动策略由空转多，建议追踪收益率曲线陡峭趋势。

- 日度信号连续看多，显示套利策略有效捕捉资金面及价差调整机会。

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4. 估值分析

本报告核心围绕量化择时和套利信号构建，估值以国债期货基差、IRR（内部收益率）、利差分位数为主要依据。无传统意义上的公司估值模型，但对期货合约基差、收益率曲线和利差进行统计描述和动态估值定位。

• 利用IRR与货币市场利率利差的历史分位数，评估期货估值是否合理。

- 基差曲线历史走势用于判断基差水平波动区间及未来回归趋势。

• 择时模型内嵌因子选取，通过对单因子信号权衡形成综合方向判断，构建杠杆策略。

- 跨品种套利利用久期调整以及期债价差均值回复及资金面动量建模，兼顾波动控制与收益最大化。

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5. 风险因素评估

• 报告指出量化模型基于历史数据有效性，存在显著失效风险，历史规律不保证未来持续适用。

- 择时信号和套利策略均依赖市场流动性、资金面变化和宏观政策环境，突发事件或政策调整可能导致模型失灵。

• CTD切换的潜在不确定性对期货价格曲线带来波动风险。

- 利率市场自身波动加剧或市场情绪突变可能对模型信号的准确性构成影响。

• 报告并无具体缓解措施，提醒投资者注意模型外风险及动态监控策略调整。[page::0,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体专业详尽，但存在因基于历史样本构建因子信号，未来宏观环境结构变化可能使模型失效。

- 动量因子表现波动较大，净值表现出现脉冲式特征，震荡市场下收益款项可能受限。

• 基本面因子、情绪因子信号呈现一定冲突，组合策略需注意因子权重动态调整的合理性和有效性。

- CTD切换影响对期货曲线溢价的量化依赖较重，潜在的政策突变或交易规则调整不完全被模型捕捉。

• 报告未详细展开风险控制机制及策略回撤分析，投资者应结合自身风险偏好审慎使用。

- 结合套利净值走势，策略波动率控制较优，但模型持续有效性需进一步验证。

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7. 结论性综合

本期《国债期货择时信号跟踪》报告基于广泛多因子量化模型，结合国债市场多项关键指标，全面系统地更新了国债期货市场择时及跨品种套利信号。报告核心结论包括：

• 当前择时信号维持中性偏多，基本面+动量策略整体看多，反映市场维持温和利率上升预期。

- 国债收益率整体小幅反弹，中长期期限利差稳健回升，显示收益率曲线趋向稍陡，支撑期货价格中性偏多。

• 期货基差维持低位且估值处于历史中高分位，表明期货市场估值合理但不低估，需警惕潜在反转风险。

- 期货曲线斜率相对现券溢价较高，部分受CTD切换影响，期货市场存在价格信号溢价，套利空间存在。

• 跨品种套利模型最新信号转多，建议偏多策略，执行收益率曲线做陡，日度策略净值表现稳健。

- 量化模型表现良好但依赖历史数据，存在潜在失效风险，需持续监控及动态调整。

报告配套图表深入揭示了市场结构和因子信号状态，择时模型净值图与跨品种套利净值表现均支持模型长期效果有效。整体而言，报告立场谨慎乐观，建议持有适度杠杆，关注动量和基本面结合驱动的中长期趋势，同时布局跨品种套利策略作为风险分散与收益增强工具。

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重要图表示例

图表1显示不同期限国债收益率的周度变化，长端收益率涨幅集中，显示市场利率逐步上行趋势。



十年期国债期货基差历史走势显示长期波动下行趋势，当前基差处于相对低位区间，为期货与现券套利奠定基础。



综合表格展示多因子信号在择时预测中的方向贡献，体现基本面、动量及情绪因子的复杂相互作用。



跨品种套利净值表现显示该策略稳健增值，具备波动率控制能力，适合作为固收资产的风险分散工具。

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综上，本报告通过严密的数据分析和量化模型验证，提供了一份关于中国国债期货市场择时及跨品种套利策略的权威参考。投资者应在充分理解模型假设及风险的基础上，结合自身风险承受能力合理使用相关投资策略。[page::0,3-10]

报告