资产价格与经济数据强相关，数据披露滞后形成价格先行 [page::3][page::4]

• 标普500与GDP、美元指数、盈利等宏观指标相关性显著，资产价格包含市场预期，领先于实际数据披露。

- 资产价格反映的经济预期动态存在动量效应，投资博弈于动量和反转之间。

中美欧资产价格反映经济预期存在同步性与波动差异 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 美国资产价格与经济变量同步逆转，金融危机后价格的预见性增强，与三轮QE中的证券购买密切相关。

- 中国经济预期反映受2013年钱荒和2015年降息影响，2016年后经济改善明显，资产价格与经济数据同频。

• 欧元区经历长期低通胀，经济预期自2016年反转，资产价格体现市场悲观修复走势。

- 图13和14显示三大经济体GDP同比节奏存在差异，但资产价格反映的经济预期高度同步。

资产价格对美联储加息预期反映不足，市场潜在风险凸显 [page::11][page::13][page::14]

• 虽然美联储今年加息预计已被普遍预期，但资产价格如美元指数和实际利率并未完全体现3次加息预期。

- 若加息节奏加快或出现4次加息，资本市场存在震荡可能。

• 美股当前市盈率为19.81，较合理的估值中枢17.6偏高，回调主要因风险偏好波动，基本面尚未明显转差。

黄金市场逢低吸筹，预期3月加息落地后迎来上涨机会 [page::15][page::16]

• 本轮黄金反弹受加息预期消化、美元走弱及地缘政治等因素推动，预计3月加息前回调为买入机会。

- 预测4-6月黄金价格中枢分别为1386、1360、1330美元。

• 黄金与原油价格表现高度相关，黄金原油同步涨跌期多伴随美国经济走稳和通胀预期上升。

原油市场受产量和库存影响，短期承压后将震荡上行 [page::17][page::18]

• 美国原油产量持续攀升，库存增多，短期价格承压；OPEC减产力度维持但面临页岩油竞争。

- 预计WTI油价6月目标价为75美元，未来走势关注供需动态及能源峰会结果。

农产品指数底部徘徊，天气不利促使中期多头机会显现 [page::19]

• 彭博农业分类指数权重集中在玉米、大豆、糖等，2017年整体价格震荡下行。

- 2018年气候干旱或导致作物减产，短期左侧交易机会显现，中长期农产品有望走高。

金融工程专题报告—《资产价格反应了多少经济预期？ “基本面量化”系列思考之四》分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《资产价格反应了多少经济预期？“基本面量化”系列思考之四》

- 作者与机构：丁鲁明，金融工程首席分析师，中信建投证券研究发展部

• 发布日期：2018年3月8日

- 主题：宏观视角下资产价格与经济基本面及货币政策预期的关系，中美欧三大经济体资产价格反映的经济预期，及针对美股估值、黄金、原油、农产品的投资策略与预测。

核心论点：

• 资产价格体现了大量的市场预期，尤其是在经济数据披露存在滞后的情况下。

- 中、美、欧资产价格均显示出高度的经济预期同步性，且当前全球资产价格反映的经济预期已有回落趋势。

• 美联储加息的市场预期尚未被资产价格充分体现，加息节奏若超预期，可能会成为资本市场的风险点。

- 美股估值处于“绝对高估，相对合理”的区间，回调主要是风险偏好变化，基本面尚未确认向下转折。

• 黄金短期承压，长线利好将随着加息落地显现，适宜逢低吸筹。

- 原油因产量和库存双升短期受压，但中期看震荡上行。

• 农产品供需基本面渐显变化，中长线看涨机会出现。

---

二、逐节深度解读

1. 资产价格反映怎样的经济预期？

1.1 经济数据与资产价格相关性

• 资产价格，特别是一揽子大类资产（股票、债券、现金、黄金、原油等），与经济指标（GDP、P/E、美元指数等）存在较强且相对稳定的同期相关性。

- 经济数据披露滞后，一般实际经济信息披露晚于市场决策时间，这使资产价格成为市场对未来经济预期的更直接反映。

• 经济变量中，部分存在动量效应，尤其是同比数据的趋势性往往能够帮助模型盈利。

- 图1显示标普500对多种宏观因子不同期限收益率的相关系数，GDP与P/E比率与股票收益保持稳健正相关，而债券收益率等因子表现相对复杂且较弱。此关系支持资产价格作为经济预期的指标。[page::3]

1.2 资产价格蕴含经济预期逻辑

• 资产不仅反映过去的基本面，也深度嵌入市场对于未来经济的预期，具有“买预期，卖事件”的特性。

- 美联储加息案例显示，市场通过预期管理减少不确定性，实现政策平滑落地，资产价格提前反映预期。

• 图2揭示资产价格先于实际数据披露反映经济状态，资产价格中包含的预期信息超过同期已披露的经济数据，但拐点时期存在预期与现实的差异，带来投资的不确定性和转折收益。[page::4]

1.3 中美欧资产价格反映的不同经济预期

• 美国：

- 资产价格与经济数据显示高度同步见顶见底，且金融危机后资产价格对经济预期反应更敏感，弹性更大。
- QE政策推动资产价格脱离经济基本面，形成阶段性波动。
- 当前市场对经济预期虽不低，但预期差已缩小，市场避险情绪已反映在价格上。
- 图6-7展示了美国经济预期与资产价格对应关系及QE影响。[page::6][page::7]

• 中国：

- 2013年前，资产价格波动较好地解释了经济波动，2013年后经济指标波动减弱，资产价格与高阶差分指标相关度增强。
- 2013-2016年间货币政策扰动（钱荒、降息降准）导致资产价格异常波动，脱离基本面。
- 2016年后经济预期提升系真实经济改善所驱动，体现供给侧改革成效。
- 图8-9反映了中国经济资产价格的特征，以及货币政策的影响。[page::7][page::8]

• 欧洲：

- 2014-2016年经济增速乏力，通胀接近1%低位，市场悲观预期显著。
- 2016-2017年悲观预期反转，经济与资产价格同步改善。
- 当前欧洲经济保持平稳，风险偏好依旧需观察。
- 图10-12显示欧元区经济预期与通胀、债市表现的关系。[page::9]

• 中美欧GDP同比趋势虽各具特色，但全球资产价格所反映的经济预期存在明显同步性，说明全球经济在一定程度上周期共振。[page::10]

1.4 资产价格反映的货币政策预期不足

• 通过资产价格同比和联邦基金利率12个月差分对比，认为尽管市场普遍预计2018年将加息3次，但资产价格等指标尚未充分price in这一预期。

- 美元指数疲软、实际利率不强等现象表明若加息节奏加快（4次或以上），可能对市场带来隐含的风险，类似2018年2月股市大跌时情形。

• 图15充分体现资产价格对加息预期反映的不足。[page::11]

---

2. 美股估值分析与风险提示

2.1 美国经济和非农数据良好

• 数据显示美国经济延续回暖势头：GDP保持2.6%年化增长，制造业指标处于多年高位，就业人数持续增加，失业率低位稳定，工资增长显著，是2009年以来最大。

- 消费者信心指数回升，支撑经济增长期望。

• 图16-19详细展示失业率、CPI、国债收益率、股指收益及信心指数数据变化，支撑经济基本面稳健。[page::12]

2.2 美股市盈率评估

• 道琼斯工业指数3月4日市盈率19.81倍，合理中枢估计约17.6倍，反映一定“绝对高估”状态，但相对历史水平仍合理。

- 本次美股回调主要源于市场风险偏好转变及高位谨慎情绪发泄，尚无基本面显著走弱证据，未来半年美国经济仍具向上潜力。

• 图21为道指市盈率走势及预测，显示回调后估值进入合理区间。[page::13]

2.3 风险提示

• 全球风险资产短期风险未完全释放，货币政策、通胀预期及技术面带来负面影响。

- 油价和农产品价格反弹可能推升通胀，使美联储货币政策加速收紧，企业融资成本上升，利息负担加重，股票盈利承压。

• 贸易战不确定性显著，是重要潜在风险。

- 图22总结了市场对近期股市暴跌的核心因素分析，梳理宏观数据、风险偏好和技术面等因素之间的内在联系。[page::14]

---

3. 黄金市场观点

• 黄金2017年底起反弹，主要因加息落实和预期时间差，税改影响滞后，叠加美元走弱和地缘风险等因素推动。

- 加息前黄金一般先跌后涨，目前已进入修正阶段，短期承压，建议逢高减仓，等待3月加息落地后的反弹机会。

• 菜单式布局策略：3月加息前每次回调都是加仓时机，预计4-6月黄金价格将围绕1380美元附近波动。

- 图23展示黄金价格及预测走势，与市场预期契合。[page::15]

---

4. 原油市场分析

• 美国原油产量和库存双升对油价形成压力，短期因此价格承压回落。

- OPEC减产使得产量有所回落，但美国页岩油产量回升趋势难忽视，页岩油投资逻辑的变化是关键不确定因素。

• 关注本周OPEC与美国页岩油峰会对产量政策影响。

- 预计油价震荡上行，6月目标价75美元，图31显示WTI油价走势及未来预测。[page::16][page::18]

---

5. 农产品市场

• 采用彭博农业总回报指数为追踪对象，包含多种重要农产品如玉米、大豆、小麦、糖、咖啡等，权重结构详见图32。[page::19]

- 2017年天气较好，供应平衡，价格整体震荡偏弱。

• 2018年中期关注阿根廷干旱天气对减产的影响，是潜在做多触发点。

- 图33显示农产品指数近期低位徘徊，预测呈现反弹趋势，具备中期吸引力。[page::19]

---

三、图表深度解读

• 图1（p3）：揭示了标普500指数与美国主要宏观经济因子间收益率相关系数不同期限维度的稳定关系。GDP及P/E市盈率与股市收益显著正相关，体现经济对股市影响深远，而美元指数、国债收益率等变量相关性较弱或负相关，提示股票对这些变量的敏感度较低。
• 图2（p4）：以示意图展示资产价格与经济数据时间关系。资产价格作为预期的载体，提前反映市场对经济的预判，经济数据披露滞后尤其明显，形成投资决策中的时间差异和信息不对称。
• 图6-8（p6-7）：显示美国与中国经济预期与实际GDP差异，及市场在经济衰退和非衰退时期的表现。美国资产价格弹性增强，显示QE政策对市场影响大；中国因货币政策波动影响资产价格解释力。
• 图10-12（p9）：描述欧元区经济预期与实际GDP同比、调和CPI和国债收益率之间的关系，展示通胀低迷对经济预期的压制作用。
• 图13-14（p10）：对比中美欧三地GDP及经济预期的历史走向，显示尽管宏观基本面各异，资产价格表现出很强的同步性，说明全球资本市场预期共振趋势。
• 图15（p11）：资产价格与联邦基金利率差分对比，反映了市场对加息预期的不足，提示短期内交易者可能未完全消化加息次数和节奏。
• 图21（p13）：道琼斯市盈率历史走势及估值预测，显示目前估值处于合理偏高水平，回调仍有理性基础。
• 图22（p14）：关系图表形式解析2018年初美股大跌主因，系统整合宏观数据、风险偏好和技术性因素，帮助理解市场波动的多因子驱动。
• 图23（p15）：黄金价格实际与预测对比，显示加息前黄金波动及后续趋势，支持逢低买入观点。
• 图24（p16）：黄金与原油同涨同跌时期各经济指标变化，对理解大宗商品价格波动与宏观经济环境的关系提供量化视角。
• 图25-31（p17-18）：详尽展示OPEC产量、美国库存、钻井机数及油价走势等数据，体现供应端结构变化和价格波动的驱动因素。
• 图32-33（p19）：彭博农产品指数构成及走势预测，结合天气等基本面分析，突显农产品市场的潜在机会。

---

四、估值分析

• 美股估值法：主要通过静态市盈率对比历史及合理区间（17.6倍中枢）估值水平，兼顾盈利能力和经济环境进行评估。

- 假设及输入：盈利数据使用道琼斯和标普500最近12个月每股收益，历史市盈率基准，经济增长稳定。

• 结论：美股目前估值“绝对偏高但相对合理”，回调反映风险偏好调整，基本面未出现明显恶化，短期震荡后仍可期待经济带动估值回升。

---

五、风险因素评估

• 加息超预期风险：美联储货币政策若节奏加快（年内加息次数超过3次）将对资本市场产生不利影响，可能触发大幅波动。

- 通胀上行压力：油价和农产品价格的快速上涨可能刺激通胀，迫使美联储加息加快。

• 经济基本面恶化：若美国及全球经济数据反转，股市基本面支持将不足。

- 贸易战不确定性：贸易摩擦升级带来的影响难以预测，构成潜在系统性风险。

• 该报告充分指明风险，却未过度悲观，展现出谨慎乐观态度。[page::11][page::14]

---

六、审慎视角与细节

• 报告在解释资产价格与经济预期关系时，既承认资产价格的前瞻性，也充分揭示了信息披露滞后和预期误差带来的风险，体现分析的稳健性。

- 对美联储加息影响的判断有一定保守倾向，强调资产价格中尚未完全反映加息预期，这一点有助于投资者保持警惕，避免盲目乐观。

• 中国市场分析中客观指出2013-2016年货币政策扰动对资产价格机制的挑战，体现了对中国特殊市场环境的深刻理解。

- 报告对黄金的波段交易策略清晰，避免了单一方向的极端观点，符合量化理性投资理念。

• 分析中涉及的货币政策市场反应、全球资产价格同步性等结论，对跨境资产配置提供重要参考。

- 报告仍主要基于历史相关性和数据分析，较少涉及政策突变、地缘政治极端风险等情境，建议结合其他分析补充使用。

---

七、结论性综合

本报告系统深入地揭示了资产价格如何反映经济基本面预期，特别是在经济数据披露存在滞后的情况下。从理论框架、实证分析到资产类别细分，报告体现了中信建投金融工程团队丰富的量化研究经验和对宏观经济、货币政策影响的深刻洞察。

最关键发现：

• 资产价格与经济指标存在高相关性，但资产价格早于经济数据反映市场预期，形成信息领先优势，投资决策应充分参考这一特征。

- 中美欧市场实体经济差异明显，但资产价格所反映的经济预期存在同步性，说明全球金融市场预期在经济周期中具有共振效应。

• 美联储货币政策预期尚未完全被资产价格消化，若加息节奏加快，将可能成为市场风险爆发源。

- 当前美股估值总体偏高，但市场风险调整仍未结束，基本面仍具坚韧性，未来价格波动可能受货币政策与贸易局势影响较大。

• 黄金作为避险资产，短期受加息预期压制，但长线仍具吸引力，建议逢低布局。

- 原油价格的震荡上升趋势较为确定，但供应侧仍有变数，投资者需关注OPEC政策及页岩油供给。

• 农产品市场受天气影响，出现底部反弹迹象，中长期配置机会值得关注。

整体立场：

报告维持相对平衡且谨慎乐观的态度，指出市场机会同时揭示风险，强调利用资产价格对经济和政策预期的前瞻信号，助力投资策略制定。对美股持中性偏多看法，对黄金和原油持乐观态度，对农产品看好未来中长期。

---

关键词解释

• Price in: 指资产价格已经反映了某种预期或信息。

- 同比（同比增长）: 指和去年同期相比的增长率。

• TPC（PCE）价格指数: 个人消费支出价格指数，用于衡量通胀。

- 市盈率（P/E）: 股票价格与每股收益的比率，是估值重要指标。

• 联邦基金利率: 美国央行基准利率，调控货币政策的重要工具。

- QE（量化宽松）: 中央银行购买证券以增加市场流动性。

• 尾部相关性: 极端市场情况下资产间相关性增强。

- 避险资产: 在风险事件中通常升值的资产，如黄金。

• 动量模型: 基于资产表现趋势进行投资的策略。

---

报告溯源示例

• 经济数据滞后两期，投资决策需参考资产价格中的预期信息。[page::3][page::4]

- 中美欧资产价格预期呈高度同步性，尽管基本面差异明显。[page::10]

• 资产价格尚未充分反映2018年预计三次加息预期，潜在风险加大。[page::11]

- 道琼斯市盈率截止3月4日为19.81倍，合理中枢17.6倍左右。[page::13]

• 黄金逢低吸筹，3月加息落地后有反弹行情。[page::15]

- 原油受产量提升和库存增加压制后震荡反弹，6月目标75美元。[page::18]

• 农产品因天气因素反弹，中长期看涨机会渐显。[page::19]

---

综上，报告以扎实的数据分析和逻辑推演，为投资者提供了一份关于资产价格与经济预期关系的深刻解析和市场策略建议，具有高度的专业价值和实操指导意义。

报告