2025年开年关键宏观变数及市场影响 [page::0][page::1][page::3][page::4]

• 2025年初美元指数强势突破109，美元走强、美债利率维持高位造成全球资产波动加大。

- 美国债务上限问题预计将持续至5-6月，短期可能带来流动性投放，缓解市场紧张，美债供给压力在下半年将显现。

• 美联储上半年仍有降息窗口，特朗普就任政策或温和，美股业绩波动但整体表现不差，中国信用周期结构性表现为主。

- 多重不确定因素可能导致市场波动加剧，需关注债务上限、特朗普政策及美股业绩等关键时间节点。

财政补贴政策对消费的拉动与估算 [page::1][page::2]

| 时间 | 销售增速变化(%) | 补贴金额增量(亿元) | 财政补贴乘数(倍) | 额外拉动销售额(亿元) | 活动总补贴金额(亿元) |
|----------------|------------------|--------------------|------------------|----------------------|----------------------|
| 2024年9-11月 | 12.4 | 758 | 2.8 | 2140 | 1501 |

• 以旧换新等消费补贴政策当期乘数较高（约2.8倍），对相关消费品销售拉动显著，拉动总销售额超4000亿元。

- 长期乘数逐渐降低，因透支效应和市场产品保有率提升影响政策效果。

• 预计2025年以旧换新补贴力度将创新高，可能成为消费品补贴强度最大年份，显著推动社零总额。

利率下行期股债市场表现及启示 [page::2][page::3]

• 利率下行初中期阶段通常呈现股债跷跷板效应，股债收益往往出现此消彼长。

- 利率下行中后期出现股债同涨行情，受基本面及政策预期明朗影响。

• 利率上行阶段股市通常优于债市，回归跷跷板格局。

- 近年来国内利率持续下行促进股债双升表现，但中期股市仍受盈利和风险情绪影响，稳增长政策仍有空间。

中国债务上限演进及未来展望 [page::3][page::4]

• 美国债务上限随着国债规模周期性提升，暂停上限期常出现债务调整。

- 上限悬而未决阶段，美债发行受限但短期有助流动性释放，长期利率可能因供给压力在下半年反弹。

• 债务上限问题仍将是2025年全球资本市场的重要风险事件。

中国资本市场与投行业务发展趋势 [page::4][page::5]

• 证监会规划到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行和投资机构。

- 未来中国资本市场规模持续扩大，企业和居民财富积累，带来业务创新和风险管理的双重需求。

• 投行需夯实人才、资本、技术三大核心能力，提升规模体量、业务体系完善及风险抵御能力，实现全球领先目标。

- 资本市场政策和投资环境的优化将助力证券行业发展与国际影响力提升。

中金公司研究部《本周精选：宏观、策略、金融、个股洞察》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题：中金研究 | 本周精选：宏观、策略、金融、个股洞察
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年1月11日 09:00（北京时间）
主题范围：宏观经济走势、策略前瞻、金融市场分析及个股最新预测变动等多维度内容汇总解读。涵盖2025年初全球及中国市场关键变数、财政政策、利率周期对股债市场的影响、资本市场国际化投行发展方向以及个股覆盖更新。

核心论点与主要信息：

• 2025年开年全球主要资产波动较大，市场面临多重不确定性。美债利率高企、美元强势、人民币汇率承压，中国A股调整，说明短期波动风险加剧，但中长期政策与结构性机遇仍然存在（策略部分）。

- 中国以旧换新消费补贴力度加大，财政乘数高，短期对消费拉动明显，2025年有望成为消费补贴力度最大的年份。

• 利率下行对股债市场的影响分阶段表现明显，当前国内利率下行延续已久，但股市回暖受制于盈利表现和风险溢价，政策空间依旧。

- 美国债务上限问题影响美债发行和流动性，两党博弈或持续至年中，但短期缓解流动性紧张。

• 中国资本市场继续深化改革，中资头部投行需夯实人才、资本、科技“三基”能力，提升规模、业务均衡和风控等关键质效，发挥投行的资本配置和国际影响力功能。

- 个股层面，中金公司调整了105支股票的评级或目标价，多数维持或微调。

整体报告旨在以全景视角聚焦2025年初重要宏观经济变量与资本市场动向，结合国内外环境，挖掘潜在投资机会并提示风险点。[page::0-6]

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2. 逐节深度解读

2.1 策略部分——2025年开年的关键变数

关键论点总结：

• 2025年初，全球市场波动显著，美元指数突破109点，创2022年以来高位，美债收益率保持在4.6%左右高位区间。

- 中国市场方面，A股收紧调整，人民币汇率跌破7.3，10年期国债收益率降至历史新低，显现资金流动环境分化。

• 报告基于“基准情形”，即美国债务上限顺利解决、特朗普政府政策温和、联储上半年有降息窗口、美股业绩仅小幅变动，预测美国信用周期温和重启，中国信用周期结构性改善。

- 不排除上述预期出现偏差，导致市场波动进一步加剧，如债务上限迟迟未解、特朗普大幅加征关税及驱逐移民、推升通胀和风险偏好下滑等。

• 1月美国多项关键事件——债务上限截止、降息路径关键数据、美联储议息会议、特朗普就职、美股业绩披露，将与全球资产价格波动高度关联。

支撑逻辑与证据：

• 报告通过时间轴明确呈现美国2025年1月至2月财政和货币政策的关键节点，包括债务上限触发日期、就业与通胀数据发布、FOMC会议、特朗普就职时间和美股业绩季披露等，突出政策风险与经济数据驱动对市场短期波动的影响。[page::0-1]

2.2 财政政策与消费刺激——以旧换新补贴财政乘数分析

关键论点总结：

• 历史4轮中国消费品补贴政策被梳理分析，估算出各轮补贴的财政规模及其财政乘数，定义了当期乘数和政策退出后两年内的累积乘数。

- 结果显示补贴的当期财政乘数较高，短期能驱动较强消费增量，但后续存在明显透支效应，累积效应减弱甚至低于1。

• 历史趋势中，消费补贴的财政乘数逐代下降，原因可能包括相关产品保有率提高限制新增需求。

- 单价较高的消费品（汽车、家电）通常拥有较高的当期财政乘数，但长期乘数较低。

• 2024年Q4以旧换新补贴金额预计超过1100亿元，财政乘数约2.8，2025年预计进一步扩围加强补贴力度，或成为历史支出规模最大的一年，带动消费整体增速提升。

数据与表格解读：

• 表格显示2024年9-11月以旧换新销售增速由补贴前的约-5.4%提升至6.6%，增幅明显，销售额增速额外拉动12.4个百分点，总销售额基数17274亿元，额外带动销售2140亿元，补贴金额758亿元，财政补贴乘数高达2.8倍。活动补贴总金额1501亿元，共拉动销售4238亿元，显示政策短期效果显著。[page::1-2]

2.3 利率下行周期的股债市场表现

关键论点总结：

• 理论上利率下行对股市有利，但实际表现受多重因素影响。

- 利率下行初中期阶段，股债走势通常表现为“跷跷板”效应，即股市和债市往往表现反向。

• 利率下行中后期阶段，基本面改善或政策预期向好时，股债可同时上涨，即出现少数股债双升阶段。

- 利率转为上行阶段时，股市表现通常好于债市，回归股债跷跷板效应。

• 当前国内利率下行已持续较长时间，但因上市公司盈利疲软及风险溢价走高，股市表现受限，政策在稳增长还有空间。

图表解读：

• 图表展示自2002年以来沪深300指数（右轴）与十年期国债收益率（左轴）走势，绿色背景表示股债同涨阶段、红色背景表示股债同跌阶段。整体时间绝大部分呈现“跷跷板”格局，股债同涨或同跌的阶段时间较短，体现股债市场多以此种相反走势为常态。[page::2-3]

2.4 美国债务上限最新进展及市场影响

关键论点总结：

• 2025年1月1日美国暂停债务上限的临时期限结束，财政部预计1月14日动用非常措施维持运转。

- 虽然债务上限本质是政治博弈工具，但会引发市场流动性波动和美债供给缺口。

• 中金预计两党达成妥协可能延续至5-6月，期间美债发行受限，财政存款下降反带来流动性投放，利于缓解近期流动性紧张问题。

- 解决债务上限后，美债供给冲击或在2025年下半年推升长端利率。

图表解读：

• 图表展示自2010年以来美债规模、债务上限及暂停上限阶段的变迁，债务上限多次调整且与债务规模同步上升。灰色区间表示暂停上限期间，显示债务上限不断被推高以匹配不断扩大的美债总规模，反映财政支出的持续增加和政治博弈特征。[page::3-4]

2.5 中国资本市场投行国际化进程及发展路径

关键论点总结：

• 证监会提出到2035年培育2至3家国际竞争力强的投资银行和投资机构。

- 中国证券市场经过30余年发展，已跃居世界前列，但投行仍面临转型升级压力。

• 龙头券商需聚焦“三大基础能力”：国际视野的人才团队、充足资本支持、领先科技能力。

- 同时提升“三大关键质效”：规模体量、创新业务占比及均衡业务体系、跨周期风险抵御能力。

• 发挥“三大功能”：满足企业、机构和居民的全方位需求，推动资本市场高质量发展，提升国际金融影响力并维护国家金融安全。

图表解读：

• 金字塔图形象呈现打造一流投行的梯度结构，从基础能力（底层）到关键质效（中层），最终实现投行的功能发挥（顶层）。 宏观经济和金融环境为基础底座，支撑三大能力建设，体现出系统性和层层递进的结构思路。[page::4-5]

2.6 个股预测及研究覆盖动态

重要信息：

• 时间范围：2024年1月4日至2025年1月10日。

- 共对105支个股更新研究观点，其中目标价上调6支，维持96支，下调2支，维持评级104支，新增覆盖1支。显示整体行情判断相对谨慎，市场调整态势下多以维持观点为主。[page::5]

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3. 图表深度解读

图表1（第0页）

展示2025年1月关键节点时间轴，即美国债务上限触及日期、就业和通胀数据发布时间、FOMC议息会议、特朗普就职及财政预算案时间点。这张图使读者清楚把握流动性、政策和事件驱动的重要时间窗口，对周期性资产波动有直观提示。[page::0]

图表2（第1页）

财政补贴乘数历史估算框架及预计2024年Q4以旧换新补贴财政乘数约2.8倍的细致数据表。表格将补贴前后销售增速、销售额额外拉动、补贴增量及规模等数字深入拆解，量化财政补贴对消费的经济拉动，图文结合增强政策表现直观认知。[page::1-2]

图表3（第3页）

沪深300指数与十年期国债收益率对比图，通过背景色区分股债同涨同跌阶段。从长期看股债走势多呈现跷跷板特征，图中反复出现绿/红色交替强化周期性共振。该可视化解读股债市场表现周期分层，方便投资者理解利率变化和资产价格互动动态。[page::3]

图表4（第4页）

债务上限与美债规模同步上升趋势图，显示债务上限频繁被调整以匹配美债规模，及暂停上限阶段的时间点。该图揭示债务上限作为限制工具的实际执行难度及财政政策的持续性，为理解美债市场流动性提供底层背景支撑。[page::4]

图表5（第5页）

打造一流投行的能力金字塔结构图，清晰划分功能发挥、关键质效和基础能力三大层次。底层重点为人才、资本和金融科技三基，体现投行国际化的系统建设思路。该图直观表达结构化培养和资源整合战略，指示投行未来发展路径。[page::5]

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4. 估值分析

本次汇总报告本身不涉及单一标的估值测算和目标价明确给出，但个股层面调整体现在目标价微调6支且评级多维持。报告中更多侧重宏观和策略层面的分析基础建设，例如消费财政乘数、利率对资产价格的影响逻辑，以及美债债务上限和投行国际化的制度环境。

估值相关的核心逻辑体现在：

• 财政补贴乘数度量为消费增量数量化的基础，间接影响相关公司的业绩成长预期。

- 利率下行与股债市场“跷跷板”规律为估值变化提供框架，利率驱动资金成本及投资偏好改变。

• 投行建设强调资本实力与创新业务扩展能力，为市盈率、资产回报率预期提供长期支撑。

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5. 风险因素评估

报告识别了多重风险点：

• 美国债务上限不确定性：两党政治博弈延迟融资协议达成，可能导致美债供给紧张，流动性短缺，资产价格大幅调整。

- 外部政策风险：特朗普政府若激进推行加征关税和移民政策，可能拉升通胀和企业成本，拖累市场风险偏好。

• 行业透支效应：财政补贴可能因透支效应而导致后续消费限制，长期增速承压。产品保有率提升意味着需求边际减少。

- 国内盈利疲软与风险溢价抬升限制股市表现，政策效果尚未完全显现。

• 国际政治经济环境波动，如全球利率调整节奏、地缘政治风险等潜在扰动因素。

报告对以上风险均有所提及，但未详述缓解策略，主要提醒市场关注事件节点的进展和后续政策可能变化。[page::0-4]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告假设基准情形较为乐观，尤其是对美国债务上限能够相对顺利解决及特朗普政策“相对温和”的判断，实际政治风险可能更高。

- 利率与股债市场的分析侧重于历史经验，未能深入探讨当前宏观经济结构性变化对传统周期的影响（如数字经济、全球供应链变化等）。

• 财政乘数计算主要基于历史数据，未来政策工具创新及消费结构变化可能影响财政乘数的实际效果。

- 投行业务发展路径图论述全面但较为宏观，缺少对具体实施难点尤其国际化挑战的深入讨论。

• 个股调整数据缺乏细节，未公开核心调价逻辑与影响因素分析，限制对个别行业和细分领域的投资判断。

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7. 结论性综合

本期《中金研究·本周精选》报告重点聚焦2025年开年以来全球资本市场的动荡格局及关键政策节点风险，美国债务上限博弈成为压制市场流动性与美债利率波动的核心因素之一，同时美联储货币政策和特朗普政府立场将是驱动市场短期波动的重要变量。中国方面，以旧换新消费补贴力度加码带来强劲财政乘数效应，推动消费增速，是结构性增长的核心手段。利率周期下，股债两个市场的“跷跷板”效应依旧明显，政策对稳增长的空间尚存但盈利面挑战需关注。资本市场投行是未来金融体系国际化和高质量发展的重点，中资头部机构需在人才、资本及科技三基能力上发力，实现规模>>质效>>功能的梯度提升。个股方面，研究部调整保持谨慎为主，反映市场当前波动格局和基本面扰动。

图表深刻揭示了宏观政策框架与周期节点的时间安排，财政补贴的具体经济乘数效应，股债周期互动的历史规律，以及中国投行国际竞争力建设的系统工程，为理解2025年的复杂市场环境和挖掘潜在投资机会提供了坚实的数据和逻辑支持。

整体而言，报告在宏观策略维度结合微观个股视角，提供了一系列可操作且具有战略高度的洞察。投资者应持续关注美国政治财政动态与宏观政策调整节奏，同时重视中国消费刺激政策及资本市场结构性机遇，谨慎管理全球与国内市场风险。[page::0-6]

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附图索引

• 2025年1月美债债务上限与政策节点时间轴图

- 2024年Q4消费品以旧换新补贴财政乘数数据表

• 沪深300指数与十年期国债收益率历史对比图（股债跷跷板）

- 2010年至今美国债务上限与美债规模同步调整图

• 中国打造一流投资银行的能力金字塔结构图

报告