美国关税政策大幅提升，美国有效关税率将超1930年代水平 [page::0][page::2]

• 美国对全球60多个经济体实行统一的10%对等关税，部分国家及行业税率更高。

- 有效关税率预计从2024年的2.4%跳升至25.1%，超过1930年斯穆特-霍利法案后水平。

• 关税范围广、幅度大且不确定性高，全球贸易体系及经济面临较大下行压力。

- 中国、欧盟、日韩等多个重要经济体也受到不同税率的加征影响。

全球资产波动，中国资产表现较为稳健 [page::1][page::2]

• 近日全球风险资产大幅波动，美股纳斯达克和标普500跌幅超过10%，美元明显走弱。

- 相比之下，中国股市及恒生国企指数震荡微调，跌幅极小甚至表现领先全球。

• 中国资产的相对韧性体现在估值优势和市场稳定性，受到国内政策和科技发展支持。

中国市场经历2018-2019贸易战后政策反转经验，当前具备更有利环境 [page::3][page::4]

• 2018年对华贸易摩擦叠加金融去杠杆，A股、港股表现疲软，但2019年政策宽松带来反弹。

- 当前地缘政治与科技叙事变化，市场对中国技术创新潜力重新评估，海外主动基金低配幅度维持。

• 国内股市外资持股比例从10%下滑至约7.5%，但出现风格轮动和资金再配置趋势。

海外资金对中国股票配置偏低但存在潜在回流趋势 [page::5][page::6]

• 海外主动基金对中国资产的配置比例自2021年顶峰大幅下降，目前低配1.23个百分点。

- 境外资金持股占比近年来持续下滑，反映逆全球化背景下对中国配置审慎。

• 中美股市相关性降低，体现中国资产具备一定的风险分散价值。

- 近期美国和全球政策不确定性指数大幅攀升，显示外部风险加大。

科技叙事变迁推升中国创新潜力认知，AI发展指数显示中国排名全球第二 [page::7][page::8][page::9]

• DeepSeek成为用户增长最快的超级产品，代表中国技术创新的爆发。

- 中国AI发展指数位居全球第二，技术活跃度和应用场景广泛领先多国。

• 制造业增加值占全球比重提高，出口产业链竞争力持续强化。

- 中国在芯片制造、绿色转型、新能源汽车领域的创新和产业规模优势显著。

A股及港股估值处历史低位，中国股权风险溢价较高，美股乐观预期过度 [page::9][page::10][page::11]

• 截至2025年4月，沪深300动态市盈率11.3倍，低于历史均值12.6倍，恒生国企估值更低。

- 沪深300股权风险溢价6.5%，恒生国企10%，远高于标普500小于0的异常状态。

• 中国科技股估值偏低且对AI前景定价不足，存在估值修复空间。

- 中美科技龙头市盈率差距明显，中国科技股相较美国存在估值折价。

中国宏观政策框架及逆周期空间充足，政策应对需求不足有较大弹性 [page::2][page::12]

• 美国面临滞胀困境，政策两难；中国出口压力增大但内需政策积极调整。

- 中国政府决策执行力强，重视稳定与扩大内需，聚焦提振消费与投资。

• 逆周期政策措施有望对冲供需缺口，稳住市场风险溢价并释放中期增长潜力。

- 宏观政策从供给侧转向需求侧，未来政策力度及有效需求提升将带动资产价格支撑。

总结及投资建议：短期稳健，中期看好科技与内需，资产重估仍在继续 [page::12]

• 短期面对关税不确定性和全球波动，配置以稳为主，红利低波板块相对优先。

- 科技产业景气上行，尤其AI相关领域是中期重点投资主线，回调时布局价值凸显。

• 内需政策发力消费及投资，伴随有效需求恢复，相关领域预期出现趋势性机会。

- 中国资产相较全球更具韧性与吸引力，全球资金再配置背景下风险溢价有望进一步收敛。

中金公司《美国对等关税对中国资产影响》研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《美国对等关税对中国资产影响》

- 作者：李求索、缪延亮等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年4月7日

• 报告主题：分析美国特朗普政府新一轮“对等关税”政策对全球贸易体系的冲击，及其对中国资产表现和投资机会的影响，探讨短期风险与中长期机遇，并提出策略建议。

核心论点：

• 美国自2025年4月2日启动幅度远超市场预期的对等关税，美国有效关税率将达到历来峰值，全球贸易体系迎来百年罕见变局。

- 本轮对全球资产带来剧烈波动，但中国资产展示出相对韧性，尤其在中长期具备较大投资机会。

• 中国股票市场估值处于相对低位，有利于资产重估，且科技创新和内需政策发力为市场注入持续动力。

- 策略建议为短期稳健配置为主，中长期重点关注以AI为代表的科技主线及受益内需的消费和投资板块。

总体报告观点乐观，中期机会大于风险，并建议关注宏观政策推进与科技创新双轮驱动下的资产配置价值。[page::0, 1, 3, 12]

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2. 逐节深度解读

2.1 全球贸易变局与关税冲击（第0-2页）

主要论点：

• 美国新公布的对等关税政策覆盖超过60个经济体，采用“地毯式”和“一国一税率”的国别式关税，税率最高达到46%（越南），整体有效关税率将从2.4%飙升至25.1%。

- 该幅度超过1930年代斯穆特-霍利关税法案的历史高位，意味着全球贸易规则与供应链格局将剧烈调整，长期影响深远。

支撑数据：

• 图表1展示了1900年至今美国平均有效关税率的变化，2025年预测值26%以上远高于百年平均水平，创新高。

- 4月2日加征关税后，美股大幅下跌（纳斯达克、标普500分别跌11.4%、10.5%），全球风险溢价显著上升，商品价格如铜和油价大跌超10%，反映市场对全球经济下行的担忧。

逻辑推理：

• 关税政策不仅是供应链的冲击，也是大规模不确定性冲击，增加了滞胀风险，使得全球资本流动模式发生变化。美国作为贸易逆差国，将面临成本上升和经济增长压力。

- 中国作为顺差国，面临需求收缩挑战，但得益于政策空间和经济结构调整，有望缓释冲击。

[page::0, 1, 2]

2.2 全球资产波动与中国资产的韧性（第1-2页）

论点总结：

• 在全球风险资产普遍受压的形势下，中国资产（沪深300、恒生国企指数）跌幅仅为-0.2%到-0.6%，明显强于美股和其他主要市场，显示出较好的抗压能力。

- 资金流向呈现中国资产受益的格局，体现了全球资金对地缘政治与科技创新叙事的重新定价。

关键数据：

• 图表2显示2025年以来全球多类资产表现，中国科技股及恒生国企指数上涨显著，纳指和美国债券大幅调整。

- 资金配置数据显示海外主动基金对中国资产配置比例从2021年14.6%降至2024年约5%，外资持股比例从10%降至7.5%，近期似乎止跌并存在调整迹象。

逻辑：

• 资金脱离美国市场、美元反常下跌、风险溢价急剧上升，凸显美国经济面临滞胀加剧和政策不确定性增加，而中国的政策空间大，经济结构调整带来韧性。

- 中国资产在全球资产配置中的风险分散价值提高，中美市场相关性下降，为投资人配置价值提供支持。

[page::1, 2, 4, 5, 6]

2.3 贸易摩擦历史经验与对比（第3-5页）

论点：

• 对比2018-2019年的贸易摩擦历程，2018年国内宏观紧缩叠加外部冲击使市场承压，但2019年宽信用政策逆转及人民币贬值等带动市场反弹。

- 新经济结构和新兴产业（5G、半导体国产替代、新能源汽车）成为经济韧性和增量动力。

关键数据支持：

• 图表3追踪2017-2019年间沪深300与对美出口金额同比变化，明显观察到2019年国内宽松政策带来的复苏迹象。

- 多个细分行业股价波动数据（表格4）显示，受关税影响不同板块表现不一，科技、新能源等新兴行业涨幅明显。

逻辑：

• 这反映政策调整是市场核心驱动力，新一轮加征关税短期挑战依然存在，但政策空间、产业转型升级为应对提供了基础。

[page::3, 4]

2.4 地缘与科技叙事的转变（第4-8页）

地缘叙事：

• 过去两年逆全球化叙事主导资金流向，导致外资主动低配中国资产，持股占比显著下降。

- 近期美国加征大额关税，人为制造美国经济紧缩并引发滞胀担忧，全球地缘与经济不确定性急增迫使投资者重新评估配置（见图表7、9）。

• 美元反常下跌以及资金流出现象显示“避险美元”地位动摇，非美货币和市场资金流入现象明显。

科技叙事：

• 深度学习应用（DeepSeek）以及生成式AI突破，成为打破西方技术垄断的象征，中国的专利数量和AI应用指数仅次于美国，且应用场景更为丰富（图表10、11）。

- 绿色转型、先进制程芯片突破，制造业全球竞争力显著提升（图表12、13）。

• 美中企业科技股估值对比显示中国科技股估值明显折价，存在估值修复空间（图表14至16）。

逻辑是，科技创新带来长期经济增长动能，叠加地缘重估，促使市场对中国资产预期改善。

[page::4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11]

2.5 估值优势与政策空间（第9-12页）

估值现状：

• 沪深300动态市盈率11.3倍，低于历史均值，恒生国企更低；股权风险溢价处于近10年较高水平（6.5%-10%），而美股风险溢价接近零反映极致乐观。

- 科技成长板块估值有望匹配AI产业盈利预期。

政策空间：

• 美国面临滞胀困境，财政紧缩与通胀压力并存，政策面两难；中国则针对需求不足的逆周期政策更为明晰，有较大财政和货币政策空间。

- 贸易摩擦所致风险与1930年代不同，当前中国宏观政策框架成熟，房地产和地方债务整治已为政策空间释放铺路。

• 政策报告重点提出早部署、扩大内需和消费拉动，预期政策将坚定加码以抵御外部冲击，支持有效需求回升。

逻辑总结为：中国市场具备政策缓冲风险的能力，估值优势和产业结构助力资产重估。

[page::9, 12]

2.6 投资策略建议（总结）

• 短期视角：资产短暂波动，中金建议配置以稳为主，偏好红利低波板块，布局受益内需政策的消费和投资领域。

- 中长期视角： AI及相关科技产业为核心主线，基础设施（算力/云计算）与应用环节盈利有望逐步兑现，回调即为布局机会。同时，随着政策进一步发力，消费板块将逐渐迎来趋势性行情。

[page::12]

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3. 重要图表及数据解析

图表1：美国有效关税率历史对比（page 1）

• 显示2025年美国预估有效关税率25.1%，大幅高于近百年来的任何时期，包括1930年斯穆特-霍利法案后。体现了本次关税政策的异常严苛和全球贸易体系遭受的巨大冲击。

图表2-3：全球资产表现（page 2-3）

• 纳斯达克、标普500、大宗商品价格大幅下跌；

- 与此形成对比，中国股市尤其是恒生国企指数反弹，体现出资产韧性和资金重新配置。

图表5-6：海外资金配比与A股持股比例（page 5）

• 主动基金显著低配中国，由2021年14.6%降至2024年约5%；

- A股外资持股比例从10%降至7.5%，说明资金流动性和配置权重在经历结构性调整。

图表8：中美股市相关性下降（page 6）

• 过去两年中美股市滚动相关性显著下降，支持中国市场作为全球资产配置中风险分散工具的价值。

图表9：经济政策不确定性指数攀升（page 7）

• 全球和美国经济政策不确定性指数创2021年以来新高，反映本次对等关税政策以及贸易摩擦所引发的市场恐慌和不确定感。

图表10-16：AI创新及科技估值（page 8-11）

• DeepSeek突破史上最快增至亿级用户，标志AI技术快速普及。

- 中国AI发展指数居全球前列，同时科技股估值较美股明显折价（市盈率仅约美国的70%左右）。

• 制造业和工业中间品出口占全球比重提升，强化“中国制造”全球中心地位。

- 标普500科技股票（Magnificent 7）市盈率近30倍，而中国科技十巨头市盈率仅约16倍，显示估值提升空间。

综合分析：

图表和数据系统展现了全球贸易冲击的深度和广度，中国资产在估值、政策空间和科技创新动力上的相对优势，以及资金流动趋势。报告通过这些证据合理推断中国资产中长期韧性与重估路径。

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4. 估值分析

报告主要侧重于基于历史估值、风险溢价和宏观政策评估中国资产的配置价值，未细化使用DCF等具体模型。

• 估值指标：重点参考沪深300、恒生国企动态市盈率及股权风险溢价，衡量当前市场整体估值与历史均值的偏离。

- 风险溢价：定义为预计收益率超过无风险收益率的补偿，作为衡量市场风险感知和风险定价的核心指标。

• 估值逻辑：

- 当前中国股市风险溢价居高，市盈率低于历史均值，存在价值重估的合理空间。
- 美股风险溢价近乎为零，市盈率高企，隐含极度乐观预期，存在估值回调风险。

• 政策及产业动能支撑估值提升，未来估值提升空间依赖于宏观政策有效发力和AI等新经济增长点释放业绩。

无敏感性分析章节，估值结论基于风险溢价和历史估值修复假设。

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5. 风险因素评估

报告虽然聚焦于机遇，但隐含识别的风险包括：

• 政策不确定性：美国政策未来变数大，谈判可能反复，关税政策波动仍可能再次冲击市场信心。

- 全球经济压力：美国可能陷入滞胀甚至衰退，传导至全球经济引发更大范围下行。

• 中国外需风险：因为全球贸易受阻，中国外需承压，部分出口行业受限。

- 市场波动风险：短期市场对关税加征的反应可能持续引发波动，配置者风险承受需谨慎。

• 科技赛道风险：AI和新经济成长主线虽具备长远潜力，但估值修复与盈利兑现具不确定性，短期存在波动性。

对策主要为宏观政策积极应对扩大内需和投资，支撑市场风险溢价改善，同时建议稳健配置低波红利板块。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基调偏积极，侧重政策空间和科技创新，风险提示不够具体，尤其对国际政治突变及贸易摩擦升级的影响估计较为乐观。

- 估值分析主要基于风险溢价和历史均值回归，缺乏对全球经济下滑具体影响的量化模型，可能低估贸易冲击下业绩下行压力。

• 美国“滞胀风险与财政紧缩两难”命题虽有理论基础，但未来政策调整弹性未充分探讨，短期美股极端悲观可能有调整空间。

- 科技叙事强调中国创新潜力，但对应的制度风险、技术封锁与全球供应链调整带来的隐性冲击值得关注。

• 外资低配数据虽表明配置低估，但资金回流节奏和规模高度依赖地缘政治走向，具高度不确定性。

- 图表和数据均为截止至4月初，随着事件演变，市场态势可能快速变动，投资建议需动态跟进。

整体报告结论合理但假设偏向政策积极响应与科技突破带来的正效应，投资者仍需关注地缘政治和全球经济波动风险。

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7. 结论性综合

本份中金公司研究报告系统分析了2025年4月美国政府实施的对等关税政策带来的全球贸易体系剧变，以及由此引发的全球资产价格波动，特别聚焦于中国资产的影响和投资机会。

报告首先指出此次美国关税幅度空前，关税覆盖全球主要经济体，预示全球贸易秩序或将经历百年未有剧变，长期对经济增长和资本市场带来冲击（图表1）。尽管全球资产遭遇大幅回落，美股领跌且美元走弱，反映出美国滞胀困境和资金流动新趋势，但中国股市展示出显著韧性，跌幅远小于其他主要市场（图表2、3）。海外资金对中国资产的主动与被动配置曾大幅低配，但随着新一轮地缘政治和经济不确定性登场，资金流动逐步向中国倾斜，中美市场相关性下降，增强中国资产配置的风险分散价值（图表5-8）。

报告通过回溯2018-2019年的贸易摩擦经验，强调宏观政策的逆转和新兴产业的快速发展是市场走强关键。结合当前的地缘叙事变化，和科技创新突破，特别是生成式AI的应用飞跃（DeepSeek快速用户增长、中国人工智能专利和应用指数居全球前列），报告强调中国创新潜力重新被市场认识（图表10-13）。当前中国资本市场估值处于相对低位，股权风险溢价高企，与美股存在显著对比，存在估值修复空间（图表14-16）。最重要的是，政策空间充足，中国正积极推动扩大内需和有效投资，力促稳定经济和市场，这与美国的滞胀压力形成鲜明对比。

在此基础上，报告判断短期中国资产波动低于其他市场，有韧性，中期机会大于风险，市场正处于持续重估阶段。投资策略建议短期稳健配置红利及低波板块，同时把握AI驱动的科技成长及内需相关消费投资板块的中长期主线机会。

本报告内容结合大量历史数据、经济指标和市场表现图表，详实且逻辑自洽，为投资者在复杂的全球贸易与宏观环境中识别中国资产的相对优势和潜在高收益区间提供了系统视角和思路。

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报告的深刻见解总结：

• 美国关税率将自近百年最低飙升到史无前例的高点，全球贸易格局大变，系统性风险加剧。

- 全球资产面临剧烈波动，但中国资产表现相对坚韧，资金面和市场结构变化推动资金重新聚焦中国资产。

• AI等创新科技突破使中国在全球技术赛道中占据更有利位置，科技估值具备修复与成长空间。

- 风险溢价和估值水平暗示当前中国资产被低估，美股隐含极端乐观，存在配置价值溢出。

• 中国政策空间充足，宏观逆周期力度增强，扩大内需政策将成为市场稳定和提振的关键驱动力。

- 投资策略建议短期稳健、中期关注科技及消费主线，市场处于估值和风险再定价的关键窗口。

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溯源引用

全文中多处数据、图表、观点和结论均溯源于以下页码：

• 对等关税基本情况及全球资产影响 [page::0,1,2]

- 中国资产韧性及资金流动结构变化 [page::1,2,4,5,6]

• 历史经验与行业表现及政策响应 [page::3,4]

- 科技创新与产业变革叙事 [page::7,8,9,10,11]

• 估值分析与风险溢价 [page::9,10,11,12]

- 宏观政策空间与投资策略总结 [page::12]

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附：部分关键图片示例

图表1 美国有效关税率将大幅上升



图表2 2025年以来全球主要大类资产表现



图表10 DeepSeek增长速度远超各大社交产品



图表14 A股和美股股权风险溢价走势



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结语

本报告立足于详实的宏观经济分析与市场数据展示，综合解读了美国新贸易政策引发的地缘经济冲击对中国资产的影响。通过对历史数据、行业政策、科技创新及市场估值的多层面分析，报告清晰呈现中国市场的强韧性与投资潜力。其逻辑严谨，思路清晰，是投资者理解当前复杂国际局势下中国资本市场机遇与风险的宝贵参考。

以上为该研究报告的详尽解构与深度分析，供研究和投资策略制定参考。

报告