重大事件波动率策略背景与基本概念 [page::0][page::6][page::7]

• 当前波动率处于上行区间，受美联储加息周期影响，波动率处于上行通道起点。

- 期权策略包括跨式策略、反套利价差、蝶式期权及时间价差，多为delta中性多vega、多gamma组合。

• 跨式策略因无方向押注风险，广泛用于事件驱动；反套利价差耗时价值较低，对波动率估计误差容忍度高但受波动率曲面风险影响[page::6][page::7].

期权策略风险收益理论分析与对比 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

| 策略构成 | 理论边际 | Delta | Gamma | Theta | Vega |
|------------------|---------|---------|---------|----------|--------|
| 跨式多头（104份3月2.9 call + 100份3月2.9 put） | 5.00 | -0.02 | 467.92 | -0.26 | 0.64 |
| 宽跨式多头（141份3月3.0 call + 134份3月2.8 put） | 4.99 | 0.33 | 513.96 | -0.32 | 0.74 |
| 反套利价差1（535份3月2.95 call - 342份3月2.85 call） | 4.99 | -0.35 | 427.01 | -0.22 | 0.56 |

• 跨式策略盈亏平衡隐含波动率22.2%，反套利价差1为21.4%，反套利价差对波动率误差更容忍。

- 宽跨式策略潜在收益高于跨式，反套利价差策略多头在标的上涨时享有潜在无限收益。

• 时间价值损耗，跨式及宽跨式高于反套利价差1，反套利价差2时间损耗最大[page::10][page::11][page::12].

波动率曲面倾斜风险及历史趋势 [page::12][page::13]

• 实值认沽期权隐含波动率倾斜一般大于零，认购期权倾斜多为负。波动率曲面倾斜度波动显著，尤其在重大事件前后。

- 反套利价差策略容易因实值部位隐含波动率相对水平剧烈变化产生负面影响[page::13][page::12].

重大事件复盘：日历事件（熔断机制、英国脱欧、大选、MSCI纳入）[page::14][page::15][page::18][page::19]

图表 24：重大事件时间轴

• 熔断机制2016年1月4日首日，跨式策略提前3个交易日布局收益超过60%，裸期权收益率更高，反套利价差表现相对稳定但收益有限。

- 英国脱欧事件波动率提升较有限，跨式策略提前3天建仓获约9%收益，但事件后快速下跌。反套利价差与裸期权策略表现平平。

• 美国大选前波动率达顶峰后回落，跨式策略提前布局收益温和，买入裸期权策略风险较大。

- MSCI纳入事件波动率略有提升，跨式与买入裸期权呈现收益高于反套利价差，事件后波动率先回落后上升。

• 日历事件跨式策略收益更高但时间损耗大，反套利价差策略理论优但实际易受隐含波动率曲面变化影响，需谨慎使用[page::25][page::26][page::28][page::29][page::31].

| 期权策略 | 熔断机制实施 | 英国脱欧 | 美国大选 | A股纳入MSCI |
|----------|------------|--------|--------|-----------|
| 宽跨式多头（提前3日开仓，事件第1日平仓） | 60% | 9% | 4% | -1% |
| 反套利价差 | 6% | -1% | -2% | 0% |
| 裸期权多头 | 128% | 31% | 8% | 35% |

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重大事件复盘：突发事件（汇改、深港通、资管新规、美股大跌、中美贸易战）[page::37][page::41][page::43][page::44][page::47]

• 811汇改事件导致波动率剧烈上涨，跨式和裸期权策略收益显著，反套利价差表现一般且不利于波动率曲面斜率快速变化。

- 深港通获批利多事件，跨式及认购期权反套利价差策略收益突出，反套利价差多空头隐含波动率差保持稳定。

• 资管新规出台引发波动率显著提升，跨式策略赚取高收益，裸期权方向损失较大，反套利价差策略收益较稳定。

- 2018年2月美股大跌，跨式及裸认沽策略大幅盈利，反套利价差表现一般。

• 中美贸易战突发冲击，跨式及反套利价差策略全部失效，裸认沽期权日内交易于事件当日获16%-97%收益，后续亦能重复获得短线收益，显示裸期权策略在突发事件中对冲风险能力强[page::38][page::39][page::41][page::43][page::44][page::47].

| 期权策略 | 811汇改 | 深港通获批 | 资管新规 | 美股大跌 | 中美贸易战 |
|-------------------------|----------|-----------|------------|------------|-----------|
| 宽跨式多头（事件后三日收益） | -1% | 27% | 44% | 103% | -9% |
| 反套利价差 | 1% | 11% | 5% | 9% | -3% |
| 裸期权多头 | 14% | 95% | -3% | 450% | 47% |

[page::22][page::38][page::41][page::43][page::44][page::47]

策略应用总结与风险提示 [page::0][page::20][page::23][page::49]

• 事件日前波动率往往提前走高，提前3个交易日布局波动率策略更优，跨式策略适用于日历事件，反套利价差策略受限于波动率曲面倾斜风险，裸期权策略则适用于快速调整风险，尤其在突发事件中表现突出。

- 期权波动率策略不仅可以为股票投资提供高杠杆下的风险对冲，也需谨慎操作卖出期权策略避开重大事件风险，及时调整敞口。

• 市场跨境联动加深，CBOE VIX指标对国内期权波动率择时提供重要参考。

- 风险提示：波动率曲面倾斜变化可能带来策略损失；低波动率环境或相关性降低时策略表现或受影响[page::0][page::49].

重大事件期权波动率策略复盘详尽分析报告

1. 元数据与报告概览

报告标题：《重大事件期权波动率策略复盘》

作者：王冬黎（高级分析师，金融工程）

发布机构：上海东证期货有限公司，东方证券研究所协助指导

发布时间：2018年5月19日

研究主题：本报告聚焦于重大政治、经济事件触发的期权波动率策略，通过复盘近年50ETF期权及相关市场的波动率变化及期权策略表现，梳理事件波动率策略的机遇与风险，重点考察跨式策略、反套利价差策略以及裸期权策略在日历事件和突发事件中的表现。

核心论点及评级：报告核心观点是历史重大事件往往触发波动率尖峰，波动率策略因而产生明显行情，当前波动率处于上升阶段，未来事件驱动的波动率策略预期收益远高于过去的低波动时期。跨式策略因其方向中性特性适合提前布局已知日历事件，反套利价差虽理论容错性高但实际受到波动率曲面倾斜风险制约表现不佳。裸期权多头策略波动性收益最高但风险亦最大。报告未具体给出投资评级，但隐含推荐重点关注跨式和反套利策略的有效布局，同时关注短期事件风险管理。

风险提示强调：市场若回归低波动率，策略效益下降；国际市场相关性分化可能导致误判等风险。本报告涵盖丰富图表数据和案例复盘，系统揭示策略优劣及风险因素。[page::0], [page::50]

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2. 逐节深度解读

2.1 波动率未来走势判断

本节指出当前国际市场（美股回调、加息预期）、国内市场监管（资管新规）合力推动波动率指标回升，长期趋势倾向波动率上行（图表1显示联邦基金利率前置100周与VIX指数之间的较强相关性，表明加息周期对应高波动率环境）。50ETF隐含波动率指数（图表2）及南华商品、工业品、农产品、金属、能化等大宗商品3个月历史波动率（图表3-7）均处于较低历史分位，且呈上升趋势，表明相关品种波动率有抬升空间。分析强调波动率正处起点区间，未来事件触发的波动率上升空间广阔，期权波动率策略机会良好。[page::5], [page::6]

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2.2 基本期权波动率策略回顾

回顾了结构多样的期权组合策略，着重列举：

• 反套利价差（backspread）：delta中性，买入低delta期权、卖出高delta期权，多头多头比例高，受益于波动率上升与标的大幅价格变动；

- 跨式期权（straddle）：买入认购和认沽各一份，旨在构建delta中性，波动率和价格大幅波动均可获利；

• 蝶式期权（butterfly）：三份期权构成，风险收益有限，合约数量多，适用性较低；

- 时间价差：基于不同到期日期权，Vega和Gamma方向相反；

表格（图表8）详细列出各策略的Delta、Gamma、Theta、Vega头寸属性，帮助理解策略特点及适用场景。

结论是基于Gamma和Vega特性，反套利价差与跨式策略为多波动率、多Gamma合适标的，实际交易中选择跨式和反套利价差作为复盘重点，因为蝶式策略构建成本高，而时间价差在国内市场流动性限制下较难实施。[page::7]

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2.3 波动率策略收益风险分析

分析日历事件和突发事件两类市场重大事件中策略表现。日历事件中的重大事件已知时间点，适合提前构建delta中性、多Vega和多Gamma的策略，以捕获标的价格大幅变动和波动率上升带来的收益。突发事件难以提前对冲，更多需依靠历史复盘把握波动率交易机会。

复盘中，两大策略收益与风险特征：

• 跨式策略多头有较高时间价值损耗，对波动率预测误差容忍度较低，但能获方向双向收益；

- 反套利价差策略理论上时间价值损耗低，误差容忍度大，但实际表现受波动率曲面形态变化影响显著（尤其是实值期权隐含波动率的变化）；

• 且反套利价差具方向性，对标的价格变动需要判断准确，否则收益不佳；

结合2018年3月1日50ETF期权数据（图表13）详细计算不同策略理论边际、Gamma、Theta、Vega风险分析（图表14-20），明晰不同策略随波动率、标的价格和时间的敏感度。盈亏平衡波动率显示反套利价差策略对波动率估计误差更容忍，跨式策略对时间价值损耗更敏感。

结论：跨式策略收益高风险大，反套利价差稳健但受波动率曲面变化风险影响较大，体现期权组合构建收益风险的权衡。[page::8], [page::9], [page::10], [page::11], [page::12]

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2.4 波动率曲面倾斜程度变化的风险

对波动率价差策略，隐含波动率曲面形态（即不同执行价期权隐含波动率的相对水平）变化是重要风险。报告用实值与虚值期权隐含波动率相邻行权价的平均差值度量波动率曲面曲率（图表21-23），发现实值认沽期权隐含波动率往往高于相邻执行价，且波动率曲面在重大事件期间大幅变化，尤其是2016年11月和2017年11月两次突破，与标的价格大幅变化和事件波动率拉升高度关联。

这种结构性波动率变化对反套利价差策略产生负面效应（空头期权暴露更高波动率风险），降低组合表现。报告强调需要警惕波动率曲面形态对价差策略的破坏性影响。[page::12], [page::13]

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2.5 重大事件波动率策略布局

针对两类事件：

• 日历事件（如英国脱欧公投、美国大选、熔断机制等），可提前布局delta中性的做多Vega和Gamma期权策略，主要是跨式策略。若事件带来超预期影响，收益显著。事件失败或结果平淡时可能面临时间价值损失，需设立止损。

- 突发事件，因事件发生无预警，策略更多依赖于事件当日或次日入场，关注波动率指数和趋势变化，期权可有效对冲股市短期破坏，合理分配资金买认沽期权实现高倍下行风险保护。

重大事件如熔断、英国脱欧、美股大跌等均伴随波动率指数尖峰。报告还罗列多次重大事件时间轴（图表24）及相关波动率和标的价格走势（图表25-33），结合市场历史数据，分析事件效应传导。

结论强调提前布局日历事件更优，且跨式策略更适合方向未知的事件风险老虎，但波动率曲面结构变化风险不能忽视，反套利价差策略实操中表现一般。突发事件期权策略体现极高价值，尤其是在突发大跌及波动率剧烈波动时的保护与盈利潜力。[page::14], [page::15], [page::16]

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2.6 重大事件波动率策略复盘总结

日历事件提前建仓

具体复盘了熔断机制实施、英国脱欧公投、美国大选和A股纳入MSCI等事件，采用宽跨式、反套利价差、和裸期权三类策略，主要结论包括：

• 事件前波动率往往提前上升，提前3个交易日布局更优；

- 跨式策略因无方向押注优势明显，收益可观；

• 反套利价差策略表现不及预期，主要受波动率曲面形态变化影响；

- 裸期权多头收益最高但风险极大；

• 失败案例如2016年A股闯关MSCI失败事件暴露裸期权方向性风险带来巨大损失，跨式和反套利价差策略风险控制效果较好；

多张表格（图表34-44）详尽列出不同策略在不同开仓和平仓时点的非年化收益率数据，彰显策略择时及事件驱动行情显著影响。[page::18], [page::19], [page::20], [page::25~44]

突发事件应对

重点复盘了811汇改、深港通获批、资管新规、美股大跌、中美贸易战等多起突发重大事件。策略包括宽跨式、反套利价差和裸期权，复盘结果如下：

• 突发事件往往伴随隐含波动率大幅攀升，期权策略具备极好对冲和收益属性；

- 裸期权策略收益高且波动大，跨式策略稳定但收益相对较低，反套利价差策略表现最稳健但仍受波动率曲面结构影响;

• 具体事件中，如2015年811汇改事件、2016年深港通获批、2017资管新规及2018年美股大跌均表现出波动率指数的快速反应及期权策略收益机会；

- 特别是2018年3月中美贸易战爆发，跳空低开行情导致跨式策略表现不佳，裸期权认沽策略捕获高额短期收益，突显重大突发事件裸期权重要保护角色；

图表36-90系统披露策略收益率和波动率指数走势，全面反映突发事件期间期权策略表现的多样性与不确定性。

报告亦提醒常用卖出期权策略（备兑开仓、卖出跨式等）应警惕重大事件风险，及时调整，防范巨大波动带来的组合风险损失。[page::21~49]

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3. 图表深度解读

此报告图表涵盖基础波动率走势、策略收益结构、盈亏敏感度、隐含波动率曲面变化、重大事件时间轴及事件前后指标轨迹等。

• 图表1-7：历史联邦基金利率和VIX指数30日移动均线图，国内50ETF及南华各类指数3个月历史波动率走势，直观看出波动率整体处上升阶段，表明投资环境逐渐转向波动率上扬格局。

- 图表8：波动率价差组合头寸特性表，揭示不同期权价差策略的Delta、Gamma、Theta、Vega风险属性，为后续策略选择提供理论支持。

• 图表9-13：跨式及反套利价差策略盈亏结构图，直观展示不同策略在执行价区间内的收益形态，有助理解其对标的价格变化的敏感性。

- 图表14-20：期权合约greeks分析及不同策略随波动率、标的价格与时间变化盈亏边际图。资产在不同波动率估计环境及标的状态下的表现，辅助评估策略的风险容忍度。

• 图表21-23：隐含波动率曲面倾斜度变化度量，反映实值与虚值认购认沽期权隐含波动率间的结构调整风险。

- 图表24-33及后续大量事件图表：围绕典型政治经济事件，如熔断事件、英国脱欧、公投、大选、MSCI纳入 、811汇改、深港通、资管新规、美股大跌、中美贸易战等，详细反映上证50收盘价、隐含波动率指数（中国波指）、国际VIX指数等关键指标的时间走势和事件具体日期的影响力度。

• 图表34-90：详列各历史事件中各策略（跨式、反套利价差、裸期权）在不同开仓和平仓时点的非年化收益表现，点明策略择时及事件驱动对策略绩效的关键影响。

该系列图表以丰富时间序列和多维风险指标揭示事件发生前后波动率驱动的策略收益特征，凸显跨市比较、策略差异和风险防范重点。

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4. 估值分析

报告不涉及传统意义上单一资产价格估值，而是深入评估期权组合策略（跨式、反套利价差、裸期权）在不同市场环境和事件情形下的盈亏边际和风险暴露。采用的是策略构建的理论边际、Delta、Gamma、Theta和Vega作为风险和价值衡量指标：

• 理论边际：策略开仓时所需期权保证金，作为成本和风险承担的量化载体；

- Greeks分析：Delta（标的价格变动敏感度）、Gamma（Delta的变化率）、Theta（时间衰减速率）、Vega（对隐含波动率变动敏感度），详细描述策略对市场因素的风险敞口，方便调整和风险管理；

• 盈亏平衡隐含波动率：策略在不同隐含波动率水平下的盈亏临界点，用于评估波动率估计误差容忍度。

结合临近事件期权市场实值期权隐含波动率变化分析，报告指出波动率曲面形态变化可能导致反套利价差策略表现不佳，这一点是该策略估值稳定性的关键风险因素。

---

5. 风险因素评估

报告详细辨识以下风险因素：

• 市场波动率回落风险：若市场重新进入低波动率环境，事件引发的波动率抬升幅度受限，策略预期收益下降；

- 波动率曲面倾斜变化风险：实值期权隐含波动率异常变化，尤其是反套利价差卖空期权隐含波动率极端上升，导致组合损失；

• 国际市场相关性和行情分化风险：不同市场因地缘、政策因素等产生不同波动率和价格行为，可能导致策略错误判断；

- 方向风险（裸期权策略）：尤其裸认购或认沽期权风险敞口大，方向误判带来重大亏损；

• 时间价值损耗风险：做多波动率策略通常承受较大的Theta，若波动率反向波动或价格未大幅变动易产生亏损。

报告建议：

• 日历事件以跨式策略为优先，严格把控仓位与时机；

- 警惕波动率曲面形态变化风险，密切跟踪隐含波动率结构变化；

• 突发事件期权策略需灵活调整，果断止损；

- 卖出期权策略应规避重大事件风险，及时调整敞口。

---

6. 批判性视角与细微差别

本报告通过大量历史复盘与数据支撑，阐述策略性波动率交易的机会与风险。但也存在一定局限：

• 策略适应性：如反套利价差理论优势明显但实际表现差，反映市场实际波动率曲面动态复杂，模型假设与实际有差距；

- 策略风险评估不足：报告主要强调了波动率曲面倾斜风险，但对市场极端跳空风险和流动性风险未做深入探讨；

• 择时难度高：成功复盘涵盖多个时点，策略收益对开仓时点极其敏感，实际操作难以准确把握，尤其日历事件波动率提前走高可能使收益来源局限于特定窗口；

- 波动率指标局限：报告使用隐含波动率指数作为波动率状态的绝对指标，但忽视了期权市场交投活跃程度和市场参与度的动态变化对策略表现的影响。

内部没有明显矛盾，整体逻辑严密，结论与数据匹配，但操作层面细节需辅以更高频及市场微观数据支持。

---

7. 结论性综合

本报告系统地评估了重大事件驱动下的期权波动率策略表现，以跨式、多头反套利价差及裸期权多头策略为主，涵盖了日历事件与突发事件两大类历史案例，并进行了全面的策略性质分析、风险测度及收益表现的量化复盘。

总体来看：

• 期权波动率策略在重大事件时期具备极强的风险管理和利润捕获功能，尤其在波动率处于中低位而预期即将走高的市场背景下，策略收益显著；

- 跨式策略因无需方向押注且同时能获标的价格大幅涨跌的收益，是日历事件前较优选择，但时间价值损耗较大，对波动率估计误差容忍度低；

• 反套利价差策略理论收益稳健且对波动率估计容错好，但受隐含波动率曲面倾斜及结构变化风险严重制约，历史上表现并不理想；

- 裸期权多头策略潜在收益最高，但方向性风险巨大，尤其事件结果不及预期时导致巨大损失；

• 历史实证显示，提前布局事件1-3个交易日最优，波动率往往提前攀升；但事件结果偏离预期时，策略损失显著；

- 突发事件中，期权策略具有很好风险对冲和暴涨暴跌行情收益特性，裸认沽期权在突发利空事件中表现尤为突出；

• 需警惕波动率回落风险、波动率曲面结构变动风险，同时策略操作要求择时精准和动态仓位管理。

报告整合了丰富图表证据（共90余个图表），充分论述了重大事件下期权波动率策略的机会、风险及实际表现，为投资者在波动率交易中提供了翔实的理论和实操依据，尤其强调在当前波动率起点区间内，基于跨式和反套利价差策略的事件驱动布局有望实现可观收益，同时提醒投资者防范波动率曲面倾斜变化及方向性风险等系统性风险。

---

主要图表示意（部分）

• 

联邦利率水平与VIX指数走势，显示加息与波动率指数的趋势关系。

• 

跨式期权到期收益结构，典型的V型盈亏曲线。

• 

认购期权反套利价差收益结构，体现方向性和波动率敏感性。

• 

跨式策略盈利随波动率变化趋势，阐释盈亏平衡点。

• 

实值期权隐含波动率相邻行权价差变化，揭示波动率曲面结构风险。

• 

重大事件时间轴，涵盖多个典型市场事件。

• 

熔断机制实施事件前后期权波动率指数与标的价格走势。

• 

811汇改事件对上证50波动率指数影响，波动率指数大幅跳升。

• 

2018年美股大跌对上证50波动率指标影响，波动率指数急剧上升。

• 

中美贸易战事件对上证50波动率及价格的冲击，波动率持续高企。

---

结语

本报告以精细的理论分析和丰富详实的历史数据为基础，对重大事件驱动下期权波动率策略的适用性、风险与收益特征进行了全面剖析，旨在为投资者和风险管理者掌握和运用事件驱动型波动率策略提供可靠的理论参考和实操经验。建议投资者关注波动率曲面结构变化风险，合理配置跨式和反套利价差策略，灵活应对不同事件形态，并谨慎使用裸期权策略以控制方向性风险。

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（全文结论及数据解读均基于报告正文及图表数据）[page::0], [page::5], [page::6], [page::7], [page::8], [page::9], [page::10], [page::11], [page::12], [page::13], [page::14], [page::15], [page::16], [page::18], [page::19], [page::20], [page::21], [page::22], [page::23], [page::25], [page::26], [page::27], [page::28], [page::29], [page::30], [page::31], [page::32], [page::33], [page::34], [page::35], [page::36], [page::37], [page::38], [page::39], [page::40], [page::41], [page::42], [page::43], [page::44], [page::45], [page::46], [page::47], [page::48], [page::49], [page::50]

# 如需补充对具体事件、图表或策略细节进一步分析，请告知。

报告