公司2025年二季度及半年业绩亮眼，业务保持高增长 [page::0]

• 2025年上半年实现营业收入9.9亿元，同比增长5.5%；归母净利0.8亿元，同比增长41.4%；

- 二季度收入4.9亿元，同比增长6.2%，环比略降2.5%，归母净利0.46亿元，环比增长28.4%，同比增长74.6%；

• 利润大幅提升主要得益于公司提价策略和原材料成本控制。[page::0]

卫材热熔胶行业竞争格局优异，公司产能扩张及技术优势显著 [page::0]

• 市场由聚胶股份、汉高、富乐、波士胶共同主导，准入门槛高；

- 公司新增产能合计24万吨（波兰6.1万吨，广州12万吨，马来西亚6万吨）；

• 产销量连续三年增长19%以上，实现后来者居上；

- 依托研发和成本控制优势，公司产品达到欧美发达国家标准并进入主流品牌供应链。[page::0]

2025-2027年财务预测及估值水平 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 1,628 | 2,006 | 2,338 | 2,746 | 3,213 |
| 同比增长(%) | 20.5 | 23.3 | 16.5 | 17.4 | 17.0 |
| 净利润(百万元) | 108 | 78 | 216 | 280 | 324 |
| 同比增长(%) | 23.8 | -27.7 | 176.6 | 29.4 | 15.8 |
| 毛利率(%) | 15.0 | 12.4 | 18.7 | 20.1 | 20.1 |
| ROE(%) | 7.0 | 5.2 | 12.9 | 14.5 | 14.7 |
| P/E(倍) | 32.4 | 44.7 | 16.2 | 12.5 | 10.8 |

• 预计2025-2027年净利润分别为2.16亿、2.8亿及3.24亿元，毛利率和ROE将显著改善；

- 估值PE逐步回落至11倍以下，体现公司成长性和盈利能力提升。[page::1][page::2]

行业景气度受政策利好推动，经营风险需关注 [page::0]

• 育儿补贴政策预期推动婴幼儿生育数量及卫材需求稳步修复；

- 风险包括项目投产不及预期、原材料价格波动及海外市场拓展风险。[page::0]

山西证券研究所关于聚胶股份的研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《【山证化工】聚胶股份：卫材热熔胶25Q2淡季不淡，超强格局下持续成长》
作者：李旋坤、王金源
发布机构：山西证券研究所
发布日期：2025年8月31日
研究标的：聚胶股份（卫材热熔胶行业）
核心主题：聚焦聚胶股份2025年第二季度及未来发展，重点分析卫材热熔胶细分行业的市场格局、业绩表现、竞争优势及成长动力。

报告核心论点与投资观点：

• 25Q2业绩创历史新高，收入与净利均实现同比大幅增长，表现出“淡季不淡”特征；

- 卫材热熔胶行业竞争格局优异，市场进入壁垒高，公司技术和产能优势明显，实现了相较竞争者的后来居上；

• 公司通过技术研发和供应链优化实现成本控制和产品性能的持续提升，产品获得欧美发达国家认可，进入主流品牌供应体系；

- 国家育儿补贴政策有望推动婴幼儿用品需求，利好卫材热熔胶市场修复；

• 基于上述逻辑，报告上调2025-2027年归母净利润预测，维持“买入-B”评级。

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二、逐节深度解读

1. 事件描述

• 业绩表现：2025年上半年，公司实现营业收入9.9亿元，同比增长5.5%；归母净利润0.8亿元，同比大幅增长41.4%；扣非净利润0.73亿元，同比增长37.2%。

- 季度表现：25Q2实现收入4.9亿元，同比+6.2%，环比下降2.5%，体现行业特有的二季度淡季现象；但归母净利润0.46亿元，环比大幅增长28.4%，同比增长更是达74.6%。净利润改善主要归因于公司主动提价及原材料成本下降。

作者清晰指出，虽然收入环比略降，但利润率提升显著，体现公司经营效率和成本控制能力的提升，这为后续业绩提供了强有力的支持基础。[page::0]

2. 事件点评：行业竞争格局与成长逻辑

• 竞争格局优异：卫材热熔胶行业由聚胶股份、汉高、富乐、波士胶等四大主导，行业进入门槛高，主要供应全球十大卫生用品厂商（如宝洁、日本大王、金佰利）。对技术及质量标准要求极高，行业壁垒保障领先企业竞争优势。

- 产能扩张：公司产能快速扩大，新增波兰6.1万吨、广州新基地12万吨、马来西亚6万吨，合计约24万吨新增产能；过去3年产销量年复合增长超过19%，实现后发优势快速抢占市场份额。

• 技术研发推动差异化：公司持续进行配方优化和升级，成功导入国产原材料替代进口，降低成本同时提升性能；供应链协同创新，产品已达到欧美发达国家严苛标准，进入主流欧美品牌供应体系。

- 政策利好：2025年1月起实施育儿补贴，每年为3周岁以下婴幼儿发放3600元补贴，预计将逐步推动国内新生儿数量回升（2024年新生儿约954万人据此预期），有望带动婴幼儿用品需求复苏。

事件点评全面揭示行业的成长逻辑，强调了外部政策推动与内部技术产能双轮驱动的成长路径，为投资价值提供坚实的支撑。[page::0]

3. 投资建议及风险提示

• 盈利预测上调：基于行业景气提升及公司扩产提效，报告上调2025-2027年归母净利润为2.2亿/2.8亿/3.2亿元 ，对应PE分别16/13/11倍，维持“买入-B”评级。

- 风险因素：
- 项目投产不及预期风险；
- 原材料价格波动风险；
- 海外市场拓展不及预期风险。

投资建议明确，评级坚定乐观，同时充分披露了多项业绩及市场相关风险，彰显报告的审慎性和完整性。[page::0]

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三、图表深度解读

1. 预测财务表格（来源：page 1）

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 1,628 | 2,006 | 2,338 | 2,746 | 3,213 |
| 同比增长(%) | 20.5 | 23.3 | 16.5 | 17.4 | 17 |
| 净利润(百万元) | 108 | 78 | 216 | 280 | 324 |
| 净利润同比(%) | 23.8 | -27.7 | 176.6 | 29.4 | 15.8 |
| 毛利率(%) | 15 | 12.4 | 18.7 | 20.1 | 20.1 |
| EPS(元) | 1.34 | 0.97 | 2.69 | 3.48 | 4.03 |
| ROE(%) | 7 | 5.2 | 12.9 | 14.5 | 14.7 |
| P/E(倍) | 32.4 | 44.7 | 16.2 | 12.5 | 10.8 |
| P/B(倍) | 2.3 | 2.3 | 2.1 | 1.8 | 1.6 |
| 净利率(%) | 6.6 | 3.9 | 9.2 | 10.2 | 10.1 |

解读：

• 公司营业收入持续增长，预计2023-2027年复合增速保持在17%左右，确保稳定扩张。

- 净利润波动较大，2024年受短期因素影响下降-27.7%，但2025年强劲反弹176.6%，反映成本控制、提价策略和产能释放效果显著。

• 毛利率提升明显，由2024年12.4%提升至2027年的20.1%，显示盈利质量改善。

- EPS大幅提升，2024年处于调整期但随后增长加速，进一步验证盈利复苏。

• 估值指标P/E和P/B均呈现明显下降趋势，反映市场对公司盈利前景的逐步认可，估值吸引力显著提升。

该表格充分支持报告中提出的业绩成长和投资逻辑，显示公司的盈利能力和经营效率在未来几年将稳步提升。[page::1]

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2. 资产负债表、利润表与现金流量表（来源：page 2）

资产负债表核心数据：

• 流动资产稳定增长，从2023年的1457百万增至2027年预计的2200百万，表明流动性充足，支持运营扩张。

- 固定资产快速提升，2023年200百万至2025年预估501百万，反映产能扩建投入。

• 负债总额合理增长，2023年265百万，2027年预计554百万，资产负债结构稳健。

- 归属母公司股东权益增加，表明公司资本积累和盈利留存积累健康。

利润表核心数据：

• 营业收入与前述一致，营业成本增长较控（2023年1383百万增至2027年2568百万），毛利率提升体现成本控制有效。

- 管理费用、研发费用增长有节制，支持公司扩大研发投入保持技术领先。

• 财务费用波动不大，显示融资成本较低。

现金流量表核心数据：

• 经营性现金流由2023年-40百万转负至2024年-84百万后，2025年显著转正达331百万，表明公司盈利转化为现金能力大为改善。

- 现金余额提升，促进日常运营和资本开支需求。

主要财务比率：

• 营业收入与利润增长率反映公司成长速度及盈利弹性。

- 毛利率和净利率的改善验证了前文盈利质量的提高。

• ROE由2024年5.2%提升至2027年14.7%，ROIC亦稳步提升，体现资产使用效率的提升，企业价值创造能力增强。

整体数据表明公司财务结构稳健，盈利持续改善，并伴随产能扩张，具备良好成长基础。其重点在于研发费用增长支持产品竞争力的持续提升，经营现金流改善增强未来投资能力。[page::2]

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3. 报告后页二维码与免责声明（来源：page 3）

• 提供研究所微信公众号二维码，有助于投资者获取更多市场和产业研究信息。

- 分析师承诺部分体现研究的独立性与客观性，增强报告的可信度。

• 免责声明体现研究报告的合规框架，规避法律风险。

该部分规范性内容为报告合规性与权威性保障，虽非分析重点，但提升阅读信心。

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四、估值分析

报告中通过预测未来3年归母净利润（2.2亿，2.8亿，3.2亿元）与对应动态PE（16X、13X、11X）开展估值，维持“买入-B”评级，体现市场给予公司显著成长溢价的判断。

估值方法主要基于PE倍数法，反映盈利预期与市场估值的匹配。报告中的财务预测支持显著提升的利润基数，低估值对应高成长性，有较高安全边际。

敏感性分析未明确披露，建议投资者关注原材料成本波动、海外市场开拓及产能投产节奏对盈利影响。

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五、风险因素评估

报告明确列示三大风险因素：

• 项目投产不及预期：产能扩张计划或因建筑进度、设备调试问题影响销售扩张计划。

- 原材料价格波动：作为化工原料，成本中存在对国际化工品价格波动的敏感性，成本压力可能压缩利润率。

• 海外市场拓展不及预期：尽管海外基地扩建，海外市场拓展存在政策、客户开拓难度，影响业绩提升空间。

报告未具体提示风险发生概率，但提醒投资者密切关注。

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六、批判性视角与细微差别

• 从盈利数据看，2024年净利润大幅下滑（-27.7%），与2024年收入增长及毛利率下降相呼应，或反映了成本波动或短期市场环境挑战，说明业绩存在一定波动性。

- 报告对技术领先地位及市场扩张明显乐观，虽基于公司产能及市场地位，但建议关注潜在行业新进入者、技术变革带来的竞争压力。

• 估值上报告较为保守，使用PE法，未涉及现金流折现等复杂模型，不同估值模型可能带来不同目标价区间。

- 产业政策利好明确，但其对应的需求弹性尚存在不确定，实际落地效果及市场反应需要观察。

整体报告严谨，有理有据，建议投资者结合行业与市场变化动态分析。

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七、结论性综合

本报告围绕聚胶股份卫材热熔胶业务，详细展示了公司在全球高门槛技术市场的领先地位及强劲成长态势。25Q2业绩创历史新高，尽管二季度行业存在季节性淡季，但公司凭借提价和成本控制实现利润显著改善，体现竞争优势的对业绩的正面驱动。

公司的产能扩张迅速，技术研发持续推进，使其国内外顶尖品牌供应体系地位稳固。国家育儿补贴政策的实施为未来产品需求提供政策支持，联动产业景气实现复苏。

财务数据详尽，收入和利润持续扩张，盈利质量和资产回报指标改善显著，现金流转正增强企业稳健性。估值合理，给出16至11倍PE区间，反映市场对成长性的认可，给予“买入-B”评级。

风险包括产能投产进度、原料价格波动和海外市场拓展风险，需密切关注。整体报告结构清晰，数据扎实，观点前后呼应，推荐力度适中，具有较强参考价值。

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附图示例

报告页未直接附带图形，但结构化表格数据展现清晰，若需视觉图示，可参见：



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参考文献标注：

• 报告业绩及行业点评部分内容详见第一页[page::0]

- 财务预测及估值数据来自第二页[page::1]

• 资产负债表及现金流量表等详见第三页[page::2]

- 研究所声明和免责声明见第四页[page::3]

报告