A股机构化投资趋势显著提升，机构持股逐年增加[page::2][page::3]

• 散户持股占比从2010年的88.4%降至2018年的64.5%。

- 机构投资呈“三足鼎立”格局：公募基金、外资及保险资金占据主导。

• 公募基金规模近三年以约15%复合增长，2019年规模达14万亿元。

- 外资持股市值持续增长，已接近公募基金持股市值。

优选基金构建方法及效果分析[page::8][page::11][page::12]

• 选取中等规模（10亿-100亿）主动权益基金作为研究对象。

- 采用夏普比率评分，季度调仓选取最高10%的基金组成优选组合。

• 自2008年以来，高夏普比率基金组合较市场基准有平均4%的年化超额收益，近三年升至6%。

- 优选基金数量近三年维持20-30只，规模最大基金约30亿，管理团队实力强。

优选基金超配股精选及表现[page::14][page::16][page::17]

• 在优选基金前十大重仓股中，进一步筛选权重排名前10%的股票作为超配股。

- 超配股数量约为15只，平均流通市值1000亿以上，超过60%为沪深300成分股。

• 2008-2019年，优选基金超配组合相对沪深300、中证500等指数实现超额收益超10%。

- 最近三年超额收益进一步提升，年均超额收益相对市场等权组合达30%。

优选基金超配组合超额收益来源与风格演变[page::18][page::20]

• 回归分析显示，超额收益主要来源于低Beta、高估值股票，近三年转向高盈利高估值及大市值风格。

- 行业集中在医药、食品饮料，近三年加码医药和食品饮料，降低周期性行业配置。

• 近三年优选基金超配组合风格偏大盘高Beta，具备明显动量特征。

指数增强组合引入优选基金超配股实现收益提升[page::22][page::25][page::26]

• 将优选基金超配股作为组合优化的重要调整对象，要求优化后超配股绝对权重不低于10%。

- 沪深300增强组合收益提升1.4%，跟踪误差略增但仍控制在4%以内。

• 中证500增强组合收益提升0.9%，2019年提升显著达3.1%。

- 优选基金超配权重翻倍，权重调整带来显著收益提升。

• 优选组合行业分布更集中，医药等权重适度下降，周期性行业权重提升。

《因子选股系列研究 之 六十二——来自优秀基金经理的超额收益》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《因子选股系列研究 之 六十二 - 来自优秀基金经理的超额收益》

- 作者：朱剑涛

• 发布机构：东方证券研究所

- 发布日期：未明确具体日期，推断为2019年末至2020年初间（涉及2019年三季报数据等）

• 研究主题：A股机构化投资趋势、公募基金精选及其核心持仓股超额收益研究，设计指数增强组合

核心论点和目标：
报告围绕A股机构化的趋势展开，特别是公募基金作为最大机构投资者的演变，提出了基于“优选基金夏普比率排序+精选超配股权重”的策略，旨在捕捉优秀基金经理的超额收益。基于对基金持仓数据的深度研究，报告设计了“优选基金超配组合”，并将其信息引入指数增强组合中，验证其可提升组合收益的能力。报告认为通过合理配置这些经过优选的超配股票，能够显著超越市场基准，实现10%以上年均超额收益，且风格及行业集中趋势明显。对于指数增强策略，引入这些精选超配股能带来1%左右的年化收益改进，且风险可控。

报告突出观点包括：

• A股由散户主导逐步向机构主导过渡，形成公募基金、外资、保险资金“三足鼎立”的格局。

- 通过选择高夏普比基金组成优选基金组合，获4%-6%的持续超额收益。

• 在优选基金组合中挑选权重前10%的超配股，构成超配组合，超额收益明显优于仅复制基金十大重仓股。

- 超配组合风格演变为高贝塔、高估值、大市值方向。

• 指数增强组合中加入超配股约10%权重，明显提升沪深300和中证500组合表现。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 A股机构化投资趋势

报告通过多维视角强调机构投资比例的持续提升和结构优化：

1. 机构持股比例显著提高：

过去十年内，散户持股在自由流通市值占比由88.4%降至64.5%，显著下降27个百分点（27%降幅），表明A股散户化程度明显减弱，机构化程度大幅提升。机构资金对市场的影响持续增强，市场形态正在转变。
- 支撑点：上海证券交易所数据，图1清晰展示多年散户持股比例的下降趋势。[page::2]

1. 机构投资者结构变迁：

分析了公募基金、陆股通资金（外资）及保险资金等机构类别，数据显示三者占自由流通市值比例分别约为9.1%、4.7%和2.6%，构成市场的“三足鼎立”格局。除其他机构（券商、信托、社保等）外，更突出的是外资与私募基金从2015年起作为重要增量资金。
- 数据基于多来源融合，兼顾报告披露限制，体现了机构投资持股结构的真实动态。
- 图2有效反映2015-2019年间结构演变趋势。[page::3]

1. 公募基金规模及发行创新高：

截至2019年，公募基金管理公司数达到139家，基金产品数5913只，资产规模达到14万亿元，近三年保持15%的复合年增长率，且2019年基金发行份额重新突破万亿元。基金发行明显提速，市场活跃度提升。
- 战略上，较快扩张期分别对应2001-2005年和近年来，金融危机期间停滞。
- 政策推动注册制、高效审批及市场对基金产品认可推动发行节奏。
- 发行高峰集中在9月、11月，季度数据见图3-6。[page::3,4]

1. 外资增速显著，持股市值逼近公募：

自沪深港通开通以来，外资持续净流入。截止2019年11月，北向资金累计净流入超9000亿元，近三年年均超过2000亿元，且单日净买入破200亿元数次创新高。外资持股市值达1.77万亿元，接近公募的2.17万亿元，差距缩小，国际化潜力巨大。
- 对比国际市场如美国、日本、韩国，A股外资比例仍低（3.2%对比14.9%、32.6%、35.7%）。
- 资本开放和指数纳入等进一步释放外资增量空间。详见图7、8及对QFII政策解读。[page::5,6]

1. 险资和社保资金积极进场：

保险资金权益类资产投资比例有待提升，监管政策推动进入资本市场，当前实际投资比例为22.64%，监管比例最高可达30%。2019年银保监会和证监会多次明确促进社保和保险资金入市的指导意见，助力资金配置结构优化。
- 险资流入有望为A股市场带来稳定的长期资金。
- 会议和监管动向加强机构投资动力。[page::7]

总结：A股机构化由定性走向量化、由浅入深的过程，呈现公募、外资、险资主导的新格局，这为基于机构持仓数据的量化因子研究提供坚实基础，也让基金经理持仓成为选股的重要信息载体。

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2.2 优选基金与超配组合构建

2.2.1 优选基金筛选逻辑

• 基金规模筛选：

根据基金规模划分分组，基金表现呈倒U型分布。规模最大基金反而跑输小型和中型基金，原因包括流动性制约、调仓不灵活、双十规则限制分散、打新收益稀释等。
- 中等规模基金（10亿-100亿）表现最佳，表现更稳健。
- 这一经验指导基金初选。
- 图9、10详细展示规模分组收益和规模剔除比例。[page::8,9]

• 选基指标探索：

以市场公开奖项（如金牛奖）为试点，实际表现未展现显著超额收益，且调仓频率偏低，实用性有限。
- 图11、12展现了获奖基金数量、规模及奖后持有收益，超额收益近乎为零。[page::10]

• 夏普比率作为选基指标：

选用过去一年夏普比率进行测算并季度调仓，构建高夏普比率基金组合。
- 自2008年以来，该组合平均实现4%的年化超额收益，最近三年绩效提升至6%。
- 这个方法克服了公开奖项的时滞和局限，更具主动筛选能力。
- 见图13、14，说明优选基金数量稳定、规模适中，多为明星基金经理管理的产品。[page::11,12]

2.2.2 优选基金超配股筛选

• 基金前十大重仓股特点：

优选基金的重仓股数量减少，集中度提升，平均持仓权重接近6%。但仅复制重仓股组合，超额收益有限，约2%。
- 见图16、17，重仓股集中但超额收益未充分释放，有进一步筛选必要。[page::13]

• 超配股定义和挑选：

在基金十大重仓股中，选取各基金内持股权重排名前10%的股票作为“超配股”，假设权重越高反映基金经理越大信心。
- 排除银行与非银行行业上的股票，因存在特殊的独立模型。
- 多基金持有且均排名靠前的股票，会计算平均权重。
- 超配股在数量和流通市值上均显示近年提升，流通市值普遍上千亿，显示大盘股居多。
- 图18展示数量和流通市值变化，图19显示超配股多为沪深300成份股达70%左右。
- 超配股包含诸多明星大盘权重股，如贵州茅台、五粮液等。
- 见图20详细持仓名单及权重、管理基金规模和基金夏普。[page::14,15]

2.2.3 超配组合构建及绩效

• 组合构造：

基于季度超配股清单，采用等权及权重加权双方法构造组合，滞后15交易日计算收益确保无未来收益偏差。

• 收益表现：

复权净值曲线显示，超配组合显著跑赢各种市场指数及全市场等权组合。
- 2008-2019年相对市场指数年均超额收益均超过10%。
- 最近三年超额收益高达20%-30%，主力贡献超越基金重仓股组合近一倍。
- 图21、22清楚反映累积净值和年度超额收益表现。[page::16,17]

2.2.4 超额收益来源分析

• 回归分析方法：

将超配组合相对中证全指的超额收益回归于市场因子、市值因子及七大类Alpha因子多空组合收益，检查是否存在独立增量Alpha。

• 回归结论：

回归截距不显著，暗示超配组合超额收益系传统因子的线性组合，即组合并未带来传统因子之外的新Alpha，但风格搭配尤为精准。
- 市场因子和估值因子系数负，表现为低Beta、高估值策略。
- 年度跟踪显示，近年来盈利因子回归系数由负转正，市值因子为负，反映组合风格向高估值、大市值和高盈利调整。
- 说明超配组合可作为不同Alpha因子权重调整的有效工具。
- 图23、24展示回归结果与行业配置，高曝光医药、食品和饮料行业，电子和计算机为次。[page::18,19]

2.2.5 风格暴露总结

• 超配组合总体属于中盘成长风格，偏高成长、高波动和高估值股票。

- 近三年转向大盘股、高Beta、高动量特征明显。

• 风格数据详见图26、27。[page::20]

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2.3 指数增强组合的增效

2.3.1 组合优化方法

• 基于月度调仓，结合七大类Alpha因子线性融合得分，使用东方DFQ风险模型进行风险控制。

- 银行和券商行业独立建模，非金融板块纳入优选基金超配股权重约束——确保超配股权重大于10%。

• 组合优化目标函数同时约束风险厌恶、行业和市值中性及个股权重限制，确保风险可控且充分利用超配股信息。

- 优选基金超配股权重显著提高，可翻倍提升权重为10%以上。[page::21]

2.3.2 沪深300增强组合表现

• 引入超配股约束后，年化收益提升1.4个百分点，9年测试期中7年收益明显改善，尤其是近4年连续表现提升超2%。

- 风险指标略有提升，但跟踪误差依然控制在4%以下，最大回撤不超过5%。

• 由于银行和券商权重较大（35%），该模型优化主要影响65%非金融权重部分，性能提升达2%年化，极具价值。

- 超配股权重提升至11%，常规组合约5%，翻倍效果明显，且2019年上半年收益提升显著（6.71% vs 3.57%）。

• 行业持仓趋于集中，汽车、食品饮料等明显增配，医药等行业权重降低，显示风格调整。[page::22,23,24]

2.3.3 中证500增强组合表现

• 组合在扣费后年化收益提升0.9%，9年测试期内6年收益提升，2019年贡献尤为显著（+3.1%）。

- 风险指标依然可控，跟踪误差约5%以下，最大回撤在5%以内。

• 超配股权重提升至10%左右，而常规组合仅1%-2%。

- 行业持仓更均衡，纺织服装、机械、钢铁、建材、家电等行业配置提升，医药、公用事业权重相对下降。[page::25,26]

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2.4 风险提示

• 量化模型基于历史数据，未来存在模型失效的风险。

- 极端市场环境可能导致模型剧烈失效，进而带来收益亏损。报告强调密切跟踪模型表现，适时调整。

• 投资者需注意风险。本报告提供的策略和模型并非绝对保证成功。 [page::0,27]

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3. 图表深度解读

1. 图1（散户持股比例变动）：

展示2010-2018年上海证券交易所自然人投资者持股在自由流通市值中占比由88.4%降至64.5%，趋势平稳下降。该图表直观揭示A股逐步机构化背景。[page::2]

1. 图2（机构持股结构演变）：

从2015年到2019年多类别机构投资者份额堆积图，突出公募基金连续稳固最大份额，陆股通资金迅速增长，保险资金稳定，形成三足鼎立。数据说明外资重要性上升，反映资本市场持续开放。[page::3]

1. 图3-6（公募基金发展）：

管理公司数量和产品数量以柱状及折线形式清晰体现历史增长趋势（由6家增至139家，产品突破5900只），规模显著膨胀至14万亿元。基金发行量2019年再创新高，9月和11月爆发。基金市场繁荣明显。[page::4]

1. 图7、8（外资流入及持股市值对比）：

北上资金累积净流入图体现外资规模增长趋势，图8显示外资持仓向公募基金持仓规模靠近，强化了机构化及国际化趋势的论据。外资渠道多样化，特别是沪深港通成为主流。 [page::5,6]

1. 图9（基金规模与超额收益关系）：

通过横向分组对比，揭示基金表现的“倒U型”关系，超大规模基金显著跑输，指导截取合理规模范围作为初选样本依据。细节丰富，有效说明规模经济限制和流动性影响。[page::8]

1. 图11-12（获奖基金规模与获奖后表现）：

反映公开奖项本身无法自动选出持续超额表现，且奖项滞后导致实用性差。数据细节支持选择夏普比率指标的必要性。[page::10]

1. 图13-14（夏普比率基金组合表现及优选基金样本）：

夏普比率top10%组合展现突出超额收益，优选基金数量与规模稳定，显示样本相对集中且具代表性，支持实际操作价值。[page::11,12]

1. 图16-17（基金十大重仓股数量、权重与组合收益）：

基金重仓股数量减少、权重提升，表现基金经理持仓的集中趋势。但重仓股复制绩效不佳，说明必须进一步精炼组合。[page::13]

1. 图18-20（超配股数量、市值、权重及名单示例）：

超配股数量稳定，流通市值显著增加，主要为大盘股，名单揭示了极具影响力的消费龙头和科技股。布局的行业、股票均有代表性。[page::14,15]

1. 图21-22（超配组合净值和超额收益分解）：

累积净值逐步攀升，超出基准明显，分年收益及超额均呈良好持续性，验证了策略有效性。[page::16,17]

1. 图23-24（因子回归结果与行业配置）：

证明超配组合增益来自因子投组合，体现了低Beta、高估值和盈利因子的转变趋势，行业配置以医药、食品饮料为首，结构合理。[page::18,19]

1. 图25-27（行业配置与风格暴露）：

行业内超配股持仓主要集中于医药、食品饮料等，风格从中盘成长转为大盘高Beta，高动量特征明显，论文基因适应市场风格演变。展现出透彻的多维风格分析。[page::19,20]

1. 图28-33（指数增强组合表现、权重和行业分布）：

在沪深300和中证500指数增强组合中，加入超配股约束，每年带来1.4%和0.9%左右的收益提升，且最近三年表现尤佳。个股权重显著提升，行业分布更为集中或均衡，不同行业配置差异反映不同策略偏好。风险指标控制和回报提升间权衡得当，实用意义显著。[page::22-26]

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4. 估值分析

本报告未直接涉及传统估值路径如DCF、市盈率倍数估值，而侧重于基于量化选基和持仓数据的组合优化策略，围绕Alpha因子线性模型、风险模型（DFQ风险模型）以及组合优化框架实现指数增强。

• 因子驱动：七大类Alpha因子用于构建股票预期收益。

- 风险控制：采用DFQ风险模型进行风险控制，保障组合风险暴露符合预期。

• 约束条件：行业中性、市值中性、个股最大最小权重限制。

- 优化目标：风险厌恶下最大化组合期望收益，加入超配股权重约束。

• 灵敏度：通过权重约束调整超配股比例，显著改变权重分布与收益表现。

因而估值思路属于多因子量化投资策略，不是传统财务估值分析，其核心假设依赖于因子有效性和基金经理选股能力的映射。

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5. 风险因素评估

报告提出的主要风险包括：

• 模型历史回测风险：策略基于历史数据拟合，历史表现不代表未来，模型在未来市场状态变化下可能失效。[page::0,27]
• 极端市场冲击风险：在市场异常波动或黑天鹅事件下，量化模型可能失灵，带来较大损失。[page::27]
• 基金经理风格变化风险：基金经理更换、策略调整可能导致超配股组合特征变动，影响收益稳定性。
• 监管政策风险：监管对基金发行、持股比例及市场准入政策变化可能影响机构持仓结构及行为。
• 市场流动性风险：大量资金集中于部分超配股，流动性风险不可忽视，尤其在市场波动时易放大风险。

报告建议紧密跟踪模型表现，及时调整策略，以缓释上述风险。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告高度依赖公开的基金持仓数据和基金经理过往表现，存在一定滞后性，实际操作中信息披露延迟或交易滑点可能导致未必严格实现文中业绩。
• 超配股组合未能产生传统因子之外的Alpha，表明其收益实质是传统因子的线性组合，若市场因子表现变化可能影响超配组合收益稳定性。
• 对优选基金规模的筛选固然合理，但涉及是否剔除小规模基金需兼顾资金流动性和管理能力，报告未深入探讨极小规模基金潜在的高风险。
• 指数增强组合对银行券商行业采取单独建模，凸显其策略适用范围分割，投资者需注意分行业策略的整合风险。
• 报告未显著讨论交易成本和市场冲击，尤其对大盘股权重显著提高的可能影响，实际执行成本可能高于预期。
• 风险提示层面较为一般性，未对模型潜在的结构性失效风险、周期性因子表现差异等做细致分析。

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7. 结论性综合

东方证券研究所发布的《因子选股系列研究 之 六十二——来自优秀基金经理的超额收益》报告，基于系统梳理A股机构化趋势，重点探讨公募基金如何从持仓信息中提炼超额收益机会，并成功设计出“优选基金超配组合”策略。该策略通过：

• 采用“夏普比率高基金”优选基金池，排除极大与极小规模基金，确保样本质量；

- 在优选基金中筛选各基金持仓权重排名前10%的“超配股”，剔除银行和非银行股，形成超配股池；

• 构造加权和等权的超配组合，实现明显跑赢市场基准（沪深300、中证500、中证全指）10%以上的年均超额收益，三年内超额收益达20-30%；

- 超配组合收益无法提供额外新Alpha，而是传统因子的优良组合表现，主要因子风格为高贝塔、大市值、高估值及高盈利；

• 行业上超配组合集中于医药、食品饮料，且近期风格向大盘成长转变；

- 将超配股信息引入指数增强组合中（沪深300、中证500），通过组合优化引入不少于10%的权重约束，年化收益分别提升约1.4%和0.9%，且风险指标保持良好，跟踪误差和最大回撤受控，近年表现尤为显著；

• 优选基金超配组合和指数增强应用体现出机构持仓精选策略对市场投资策略的增益价值；

- 风险提示涵盖模型历史失效和极端市场风险，建议动态跟踪调整。

整体而言，报告充分验证了机构投资尤其公募基金在A股市场中提供信息增量的价值，有效捕捉基金经理智慧助力组合优化的理论与实证方法，为投资者提供了一条利用机构精选股构建超额收益的创新路径。同时也谨慎指出策略受传统因子风格影响，需注意市场和模型风险。

该研究内容丰富，数据翔实，结论明确，图表配合紧密，既有理论深度，又兼具应用价值，适合基金经理、量化投资者及机构投资者参考和借鉴。[page::0-27]

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附录：部分关键图表展示

• 上海证券交易所散户持股市值占比变化

• A股机构投资者结构演变（公募基金、陆股通、保险等）

• 优选基金超配组合绝对收益 vs 各指数

• 沪深300增强组合净值曲线（常规组合 vs 优选基金重仓股调整）

• 优选基金组合超配股在沪深300和中证500成分股比例

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（全文完）

报告