• 创业板指数上涨显著，2019年至2021年涨幅超180%，明显超过沪深300和中证500同期涨幅（约66%）[page::1]

• 北上资金对创业板持仓占比持续增加，2020年底持仓比例达6.86%，高于沪深300和中证500，并且北上资金的日度净流入显著提升创业板择时效果[page::2]

• 使用北上资金持仓占比构建的选股因子表现优异，北上资金持仓比例最高30只股票的组合显著跑赢剩余70只股票及创业板指数[page::2]

• 北上资金持仓变动因子同样表现出明显的alpha，显示资金流动变动可作为有效的选股信号[page::3]

• 交易行为因子在高振幅股票中的alpha更显著，创业板振幅和成交活跃度高于沪深300、中证500，导致交易行为因子在创业板更具有效性[page::3][page::4]

• 理想振幅因子经过“切割”处理，捕捉高低价格段振幅差异，应用于创业板成分股中表现优异，实现多空对冲年化收益率达24%[page::4]

• 注册制及交易制度改革（新股上市涨跌幅限制放宽至20%及首日两融标的）提升创业板交易活跃度，预期交易行为因子有效性将持续[page::4]

- 创成长指数（以成长因子为alpha来源）自2012年基日以来涨幅近800%，年化收益28%，显著跑赢创业板大盘[page::0][page::4]

• 构建“成长＋北上资金＋交易行为”三因子创业板增强组合，采用月底合成因子优化权重控制，年化收益31.5%，年化超额收益9.8%，年化波动率6.9%，夏普比率1.42，表现持续稳定[page::1][page::5]

• 创业板增强组合历年主要绩效指标：

| 年份 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 超额收益 |
|-----------|--------------|------------|----------|--------------|
| 2013 | 82.67% | 31.86% | 9.39% | 0.73% |
| 2014 | 23.09% | 25.69% | 15.16% | 9.53% |
| 2015 | 98.21% | 60.01% | 47.23% | 9.85% |
| 2016 | -22.51% | 42.60% | 11.75% | 8.79% |
| 2017 | 5.02% | 14.74% | 5.70% | 17.26% |
| 2018 | -21.00% | 21.11% | 29.70% | 11.01% |
| 2019 | 56.32% | 29.01% | - | 7.65% |
| 2020 | 11.65% | 86.13% | 34.76% | 2.71% |
| 2021H1 | 8.29% | 51.36% | 12.02% | 3.72% |

[page::5]

• 组合持仓结构集中在成长性行业，2021年8月权重前五的股票分别为宁德时代、爱尔眼科、智飞生物、亿纬锂能和东方财富，覆盖电气设备、医药生物等成长板块[page::6]

| 股票代码 | 股票名称 | 权重 | 行业 | 流通市值(亿元) |
|--------------|----------|---------|------------|----------------|
| 300750.SZ | 宁德时代 | 17.75% | 电气设备 | 11302 |
| 300015.SZ | 爱尔眼科 | 6.26% | 医药生物 | 2720 |
| 300122.SZ | 智飞生物 | 5.49% | 医药生物 | 1401 |
| 300014.SZ | 亿纬锂能 | 5.12% | 电气设备 | 2020 |
| 300059.SZ | 东方财富 | 4.89% | 非银金融 | 2738 |

注：实际投资还需考虑单股不超过10%持仓限制

• 风险提示：模型基于历史数据，未来市场结构可能发生变动，需持续跟踪和风险管理[page::6]

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：超越创成长：创业板上的增强组合 | 开源金工
作者及发布机构：

• 作者：开源证券金融工程首席分析师魏建榕，金融工程研究员苏俊豪等

- 机构：开源证券金融工程团队

• 日期：2021年8月3日发布

- 研究领域聚焦：衍生品研究、因子模型与量化投资

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一、元数据与概览

本报告围绕创业板市场表现及其影响因素，着重分析北上资金流入、创业板交易行为因子和成长因子，并基于此构建创业板增强组合，评估其历史表现及策略优势。主要结论如下：

• 创业板自2019年以来涨幅超过180%，远超沪深300和中证500。北上资金持续加大创业板配置，且其持仓占比和资金流向成为创业板估值和涨跌的重要信号。

- 交易行为因子，尤其是振幅因子在创业板环境下表现尤为突出，具有稳定持续的alpha收益。

• 报告构建了一个结合成长因子、北上资金因子和交易行为因子的创业板增强组合，实现了31.5%的年化收益率，并保持了较好的夏普比率和超额收益，表现优于基准创业板指数和创成长指数。

中心思想为利用量化因子，结合资金流入逻辑，实现创业板的精选增强配置，旨在“超越创成长”并捕捉更高alpha机会[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

1. 创业板市场与北上资金影响

核心观点：创业板指在2019年初开始进入显著牛市，累计涨幅超180%，远超沪深300和中证500两大宽基指数。此外，北上资金资金流入创业板持续加大且配置比例高，成为推动创业板上涨的关键因素之一。

• 逻辑依据：

- 深港通开通（2016年12月）极大便利了北上资金投资创业板。
- MSCI将创业板股票纳入中国指数（2019年3月），增加外资配置需求。
- 北上资金持仓占比截至2020年底达到6.86%，高于沪深300和中证500两个板块的持仓比例，并且仍保持增长趋势。

• 数据支撑：

- 图1显示创业板指涨幅远超沪深300和中证500。黄线明显上扬至接近3倍以上基础点。
- 图2与图3表现北上资金持仓占比及基于深港通资金净流入的择时策略效果强劲。

• 推论：北上资金不仅是资金供应者，更拥有择时与选股能力，有助于带动创业板股票未来表现，体现出其显著alpha贡献。

2. 北上资金持仓占比因子及边际变动因子分析

报告创新性提出了北上资金持仓占比因子及其边际变动因子作为选股工具。

• 通过统计分析，每月选取持仓占比最高的30只创业板股票，与余下70只和整体创业板指数进行收益比较（图4、图5），

- 数据表明持仓占比Top30和其变动量Top30所构建的选股组合均跑赢基准，且伴随明显超额收益。

• 交易统计显示其alpha有统计显著性，说明北上资金的仓位配置决策对创业板个股价格有持续正向预测能力。

- 这一发现为“资金流向因子”在中国市场提供了可复制的实证支持，也为量化投资者选股提供了新角度。

3. 交易行为因子与创业板振幅特征

• 报告回顾并延续此前市场微观结构分析，指出创业板作为创新成长的主阵地，其股票振幅明显高于沪深300及中证500（图7），交易更活跃（波动率偏高、有更多短期行为）。

- 交易行为因子（包括动量、换手率因子）在选股空间振幅越高的情况下有效性越强（图6），创业板的高振幅环境为交易行为因子提供了优越的alpha基础，对于捕捉这些因子的长期收益能力至关重要。

• 通过“切割”传统振幅因子，开源金工提出了更精准的理想振幅因子（图9），并测试其对创业板成分股多空对冲组合年化收益达24%。

- 2020年创业板推行注册制，并做出交易规则改进：新股上市前5日无涨跌幅限制，涨跌幅上限由10%提高至20%，新股首日即纳入融资融券，显著提升市场流动性与交易活跃度，进一步强化交易因子的有效性。

4. 创业板增强组合构建与表现

• 基于成长因子、北上资金因子及理想振幅因子的组合优化，构建“成长+北上资金+交易”增强组合。

- 优化原则严格，单只股票权重偏离控制2%，交易成本考虑买卖手续费千分之二与千分之一。

• 组合年化收益31.5%，显著优于创业板指和创成长指数，年化超额收益9.8%，波动率仅6.9%，收益波动比1.42，表现稳健（图10）。

- 表1显示该组合历年收益波动特征均优于创业板指数，复合表现兼顾高收益和风险控制。

• 权重配置集中度较高的股票主要集中在新能源（宁德时代17.75%）、医药生物、电子与计算机行业，体现成长行业结构（表2）。

- 强调面对市场未来变动的风险提示，历史数据并不保证未来表现。

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三、图表深度解读

图1：创业板指涨幅与沪深300/中证500对比

• 内容：2019年1月至2021年7月期间创业板指数与两个宽基指数的累计涨幅走势。

- 解析：创业板指（黄线）实现近3倍增长，明显跑赢沪深300（蓝线）与中证500（红线），显示成长股的强劲趋势。

• 支持文本论点即创业板牛市特征及其超额回报来源。

图2、3：北上资金持仓占比与择时效果

• 图2对比三指数北上资金持仓占比，创业板最高，且由2020年底到2021年中持续上涨。灰色三角曲线表示其增持幅度。

- 图3展示深港通日度净流入构造的短线与长线择时策略的累积净值曲线，明显跑赢创业板指，验证资金流向数据的择时收益。

图4与图5：北上资金持仓占比因子与变动因子alpha表现

• 两图均呈现Top30股票表现显著优于组合余下70只及基准创业板指。

- 柱状图表示超额收益（红线是Top30组合走势），层层印证资金因子的选股有效性。

图6、7、8：交易行为因子表现与振幅水平

• 图6体现选股空间股票振幅分组中，20日动量与换手因子的IC值由负至正增强，解释高振幅环境下交易行为因子更加有效。

- 图7展示创业板指整体振幅显著高于沪深300和中证500，形成创业板交易行为因子高效性基础。

• 图8展示三大指数的不同交易行为因子多空收益，创业板表现更优，验证交易因子在成长股中的超额收益贡献。

图9：理想振幅因子表现

• 饼图或柱状图反映多空对冲组合净值持续上升，年化收益率24%，表现卓越。

图10：增强组合相较基准超额收益

• 动态曲线显示“成长+北上+交易”增强组合收益稳步超越创业板指和创成长指数。灰色区域代表超额收益的累计增厚，功能强大。

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四、估值分析

报告聚焦量化组合构建与因子有效性，未涉及传统DCF或市盈率估值模型，核心估值逻辑体现在因子的收益贡献与组合优化上。

• 组合优化中控制单股权重风险，交易成本纳入计算，致力于实现“高夏普比率”的风险调整收益。

- 组合实证表现验证各因子组合带来的alpha提升，隐含市场认可创业板成长股的溢价空间。

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五、风险因素评估

报告提及风险提示：

• 模型结果基于历史数据，未来市场环境可能发生变化，前期有效的因子可能失效。

- 新股注册制推行和交易规则调整带来的不确定性。

• 投资组合存在个股集中度风险（宁德时代等龙头占比较大）。

- 对应风险未进一步提供明确缓释策略，投资者需结合市场动态自主判断。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告积极展现创业板因子有效性和增强组合优势，但相对偏重量化因子信号，未充分讨论宏观经济、政策环境等可能对成长股波动的潜在影响。

- 交易费用及市场冲击成本仅简单估计，实际操作成本可能偏高。

• 风险管理描述较为简略，缺少对极端市场事件（如熔断、流动性枯竭）的考量。

- 北上资金因子被赋予显著alpha，但未筛除市场整体牛市背景的普遍影响，有待进一步剥离外部因子影响后重新验证。

• 多图表中因子表现良好，但其稳定性和季节性风险值得持续跟踪。

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七、结论性综合

本报告系统阐述了创业板近年市场表现背后的核心动力，尤其强调北上资金配置与流动性的决定性影响。通过对资金流向、交易行为和成长因子的细致研究，报告提出了适合创业板特性的“成长+北上+交易”增强组合，实证显示该组合获得了超过31%的年化收益及稳定超额回报，风险调整后收益显著优于创业板指数。

报告中大量图表清晰展示创业板指数涨幅走势、资金持仓比例演进、因子alpha表现以及增强组合的历史业绩，充分支持研究结论。

本研究为量化投资者提供了创业板选股策略新的思路和实践路径，同时提醒投资者关注市场制度变革与历史回测局限。风险提示合理，但在极端情形下策略稳健性需进一步测试。整体上，此份报告体现了开源证券金融工程团队扎实的量化研究功底和对创业板市场深刻理解，兼具理论深度和实操价值，值得投资专业人士重点关注与参考[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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图表引用示例

• 图1

- 图2

• 图4

- 图6

• 图9

- 图10

（详见报告中对应页码及位置）

报告