存款搬家定义与经济逻辑概述 [page::1][page::2]

• 存款搬家指居民将银行存款迁移至股市、楼市、理财产品等更高风险/收益资产。

- 发动因素包括利率下降、通胀攀升导致实际存款利率下降及资产间收益差异。

• 存款搬家是资本市场吸收居民储蓄的关键桥梁，推动中国金融结构转型。

七轮存款搬家回顾与分类 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 分为三类：对抗通胀型（2004、2006-07年）、涌入理财型（2011年、2015年后）、信心修复型（1999年、2009年、2013年）。

- 对抗通胀型伴随经济顺周期高通胀和资本市场改革，资金主要流入股市和楼市。

• 涌入理财型发生于经济转轨期，居民迁往银行理财及信托产品，股市表现相对低迷。

- 信心修复型多见于经济低迷、政策托底时，居民信心逐步恢复，资金主要流向股市。

• 七轮搬家对应股市涨幅及债券、房价走势差异明显。

典型存款搬家轮次详解 [page::6][page::9][page::13][page::14][page::16]

• 第二轮（2004年）在“国九条”改革背景下，股市与楼市均获支撑。

- 第三轮（2006-07年）为股权分置改革红利驱动，股市爆发历史顶峰牛市。

• 第五轮（2011年）存款实际利率跌至负值，居民资金流向理财产品，股市不振。

- 第六轮（2013-14年）伴互联网金融兴起、沪港通及新国九条，资金先流入货基后转股市。

• 第一轮（1999-2000年）亚洲金融危机后政策托底引发股市首次大牛市。

- 第四轮（2009年）受“四万亿”刺激政策推动股市和房地产双繁荣。

当前存款搬家展望与量化指标监测 [page::18][page::19][page::20]

• 当前存款搬家更接近信心修复型，受政策托底及资本市场吸引力提升影响。

- 居民超额储蓄13万-23万亿元，为资本市场流动性提供巨大潜力。

• 监测指标包括：1）居民存款增速连续3个月下降；2）存款增速低于M2增速；3）新增存款3个月移动均值为负；4）非银存款滚动12个月求和持续上行。

- 7月以来居民存款增速回落，非银存款持续上行，表明存款搬家已在进行中。

存款搬家对资本市场及宏观经济影响 [page::3][page::16][page::18]

• 存款搬家为股市、楼市及理财市场注入重要增量资金，强化资产配置效率。

- 推动居民财富与经济发展更紧密联动和消费驱动转型。

• 当前房地产市场冲击仍存，难与股市共振，长债收益率空间有限。

中国银河证券研究报告《存款搬家深度复盘》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： 《存款搬家深度复盘》
作者团队： 中国银河证券宏观经济研究团队，首席经济学家章俊，核心分析师张迪、詹璐、赵红蕾，助理薄一程
发布机构： 中国银河证券
发布时间： 2025年8月28日
研究主题： 重点分析中国居民存款搬家的历史规律、分类、影响及未来趋势，对中国资本市场资金流动和宏观经济转型的意义进行深度复盘[page::0][page::21]。

报告核心论点和主旨：

• 居民存款作为中国金融体系核心资金来源，其向其他资产的迁移（即“存款搬家”）是资本市场流动性的重要驱动力。

- 虽然并非每次存款搬家都伴随牛市，但几乎所有牛市均伴随存款搬家，因而存款搬家是判定牛市确立的主要条件之一。

• 历史上中国发生过7轮明显的居民存款搬家，根据宏观背景和资金流向，可划分为三类：对抗通胀型、涌入理财型和信心修复型。

- 当前正在形成的第八轮存款搬家属于信心修复型，有望带来健康的“慢牛”行情，且股市与房地产难形成共振。

• 2020年以来居民超额储蓄大规模积累（13-23万亿），是未来存款搬家重要潜力空间，对资本市场流动性具备巨大支撑作用[page::0][page::18]。

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2. 逐节深度解读

2.1 存款搬家的理论基础与意义（第1-3页）

• 存款搬家定义： 指居民将银行存款向股票、房地产、理财产品、信托、货币基金、保险及海外资产等高风险高收益资产的转移，反映居民资产配置从低风险储蓄向资本市场的再配置，是资金从存款到资本市场转换的重要桥梁。

- 中国特殊性： 中国居民储蓄率高达40%以上，居民存款余额占M2近半，存款作为蓄水池为资本市场提供资金来源。存款的变动直接反映资金流向，影响资本市场流动性和价格走势。

• 经济逻辑核心： 利率、通胀和资产收益差决定存款吸引力。当存款实际收益率下降（或负值），资金便寻找替代资产以实现收益最大化。历史上美国和日本均出现该逻辑推动资金流入股市和楼市。

- 战略意义： 存款搬家推动居民财富与经济增长挂钩，促进金融资产多元化，提高资本配置效率，助力中国向金融强国转型，强化消费驱动增长，增强居民财富效应，提升消费信心。[page::1][page::2][page::3]

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2.2 七轮存款搬家历史复盘与分类（第4-5页）

• 识别标准：

1）居民存款增速连续下降3个月以上
2）居民存款增速低于M2增速，排除货币供应放缓影响，表明资金流向实体企业或非银部门

• 七轮时间段与类别划分：

- 1999.9-2000.5（信心修复型）
- 2004.1-2004.5（对抗通胀型）
- 2006.1-2007.10（对抗通胀型）
- 2009.6-2010.1（信心修复型）
- 2011.1-2011.9（涌入理财型）
- 2013.8-2014.12（信心修复型）
- 2015.6-2018.6（涌入理财型）

• 分类解释：

- 对抗通胀型：经济顺周期、通胀高企、实际利率下降，资本市场改革推动股市及楼市吸金（如2004年“国九条”、2006年股权分置改革）
- 涌入理财型：经济增速放缓、存款实际利率负值，居民转向银行理财、信托产品、部分流入房地产，股票市场表现不佳
- 信心修复型：经济或市场信心低迷后，由政策托底、制度红利或新叙事触发，股市成为主要资金去向，行情平稳渐进，风险较可控

• 历史存款搬家与市场表现对比： 对抗通胀型股市涨幅最大，楼市也强；涌入理财型楼市涨幅高但股市跌或盘整；信心修复型股市表现较优，楼市表现平淡，长债收益率反映出周期不同的资金紧张程度[page::4][page::5]。

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2.3 三类存款搬家典型案例详解（第6-17页）

• 第二轮对抗通胀型（2004.1-2004.5）

经济高速增长，加入WTO推动出口投资，实际存款利率负值，2004年“国九条”释放资本市场红利，股市与房地产均涨，居民资金大量流入资本市场[page::6][page::7]。

• 第三轮对抗通胀型（2006.1-2007.10）

资本市场股权分置改革、货币政策适度收紧，经济顺周期保持较高增速。股市强势爆发，上证综指涨幅达475%，居民存款搬家主要向股市。房地产价格上涨也较明显。[page::8][page::9]

• 第五轮涌入理财型（2011.1-2011.9）

经济增速放缓，货币政策趋稳偏紧，存款实际收益率为负，居民资金大批涌向理财及信托，股市表现疲软，存款搬家助推了影子银行扩张，股市非资金主要承接地。[page::9][page::10]

• 第六轮信心修复型（2013.8-2014.12）

经济换挡，PPI负值，通缩压力，互联网金融兴起（余额宝），股市迎来制度红利（沪港通、新国九条），资金先流入货币基金后转向股市，市场逐步回暖，股市显著上涨70%以上。[page::16][page::17]

• 其他轮次综述：

第一轮（1999-2000）受政策托底与市场信心恢复推动，股市上涨约20%；第四轮（2009-2010）财政刺激“四万亿”及流动性宽松带来股市和房地产繁荣；第七轮（2015-2018）互联网金融兴起及房地产回暖，资金流向理财和楼市，股市表现欠佳。
总体上，信心修复型风格相对温和且风险可控，资产表现更趋向股市；对抗通胀型呈现爆发式行情；涌入理财型则表现市场分化，股市较弱[page::13][page::14][page::15][page::17]。

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2.4 目前存款搬家的展望与监测指标（第18-20页）

• 当前经济环境与政策背景：

- 经济结构转型压力大，复苏乏力，通缩压力存在，居民消费信心尚未明显回升
- 货币政策低利率基调持续，2023年以来多次降息降准，政策引导资本市场成为稳预期、提振信心的关键工具
- 2024新版“国九条”提升资本市场地位，政策信号强化，股市赚钱效应出现，市场活跃度上升

• 存款搬家趋势判断：

- 现轮存款搬家最像历史的信心修复型，资金逐步从存款转出进入资本市场但进度较慢，形成“慢牛”趋势
- 股市与房地产未表现出联动共振，房地产下行或将持续
- 货币政策依然以托底为主，不会因市场泡沫快速转向收紧，长债收益率上行空间有限

• 超额储蓄规模巨大：

- 1990-2019年新增存款占GDP比重稳定在9%-10%
- 2020-2024年该比重升至11%-12%，最高达14.5%，对应超额储蓄13-23万亿人民币，成为居民潜在可搬家资金源泉

• 监测指标四大关键维度：

1. 居民存款增速连续下降3个月以上（趋势确认）
2. 居民存款增速低于M2增速（流出非货币供应减速）
3. 居民存款当月新增3个月移动平均为负（持续净流出）
4. 非银部门存款滚动12个月总和持续上升（资金实际进入资本市场）[page::18][page::19][page::20]。

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3. 图表深度解读

• 居民存款占M2比重趋势图（第2页） 表明中国居民存款大概占M2近一半，规模庞大，资本流动影响显著。历史趋势显示存款比例经历阶段性波动但总体稳健上升。

- 存款增速与M2增速对比及存款搬家时段标识图（第4页） 用蓝色虚线高亮展示7轮存款搬家时期，蓝色实线为存款增速，棕色为存款增速减M2增速，负值且持续时间长即为存款搬家有效信号。该图直观展现政策、经济周期对居民存款流动的影响。

• 分轮存款搬家影响的资产涨跌表（第4-5页） 制表总结7轮中股市、国债、房地产、存款利率和宏观经济状态的变化，清晰展示不同轮次的资金流向与经济背景差异。

- 各轮经济指标与资产价格动态总览（第5页） 综合反映GDP、CPI、PPI、社零、投资、出口、股债收益率与存款利率在不同轮次变动趋势，表明各轮存款搬家对经济和金融市场的联动规律。

• 单轮热点资产表现图如2004年存款搬家期间信托产品预期收益率和CPI对比（第7页）、2006-2007年存款准备金率和存款利率变化（第8页）及股市与楼市价格指数（第7页、9页）生动展示资金流向资产端的具体路径和变化对比。

- 非银存款滚动12个月求和图（第20页） 清晰指示资金流入非银金融体系（股市、理财等），能够剔除短期波动的季节性干扰，是判定存款转移至资本市场强有力指标。

• 居民存款占GDP比重及新增存款/GDP比重历史图（第19页） 深入量化超额储蓄规模的变化，反映疫情后居民储蓄行为偏离与积累情况。

- 大型机构存款准备金率与贷款基准利率等宏观政策指标走势图（多个图表散见第6页、第10页、第11页、第12页、第17页） 对货币政策绿灯信号和资金成本的变化进行详细追踪分析。

整体可以看出报告运用大量历史宏观、金融数据和多维政策指标交叉验证存款搬家现象，图表辅助说明透彻，直观展现资金流动轨迹、经济政策引导力度和资产市场表现之间密切的互动关系[page::2][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::17][page::19][page::20]。

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4. 估值分析

报告主要聚焦宏观资金流向和居民存款搬家历史复盘，并未采用具体的估值模型（如市盈率或DCF）对股票市场做估值分析。其估值层面体现在对可能的资金流入增量（存款搬家规模）与市场流动性的关联逻辑中，通过对超额储蓄规模的测算分析对流动性扩张的影响潜力和资本市场发展空间进行定性推断。[page::0][page::18]

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5. 风险因素评估

报告明确指出潜在风险因素包括：

• 对存款搬家概念理解不到位的风险，影响投资判断和预期

- 政策超预期变动的风险，如货币政策转向或资本市场相关改革不到位

• 经济和市场波动风险，可能使得居民存款流动性偏离预期，资本市场表现超预期波动[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在分类存款搬家时重点强调经济和政策驱动，但对居民行为心理或较为微观的市场结构变化探讨较少，如财富分布差异、金融普惠性变化对存款搬家的影响未详述。

- 本轮存款搬家被定义为信心修复型并预测“慢牛”，这一乐观判断基于当前货币政策低利率和宏观经济政策托底，但未充分讨论若全球金融环境剧烈变化（如美联储强硬加息）可能对我国资本市场资金流向带来的潜在扰动。

• 对未来房地产市场和股市联动性的判断虽基于历史数据分析较为谨慎，但考虑到城市化和财政政策调节机制等因素，房地产市场下行周期是否结束仍有较大不确定性。

- 报告主要基于宏观层面和历史回顾，缺乏对微观金融创新如数字货币、FinTech对居民存款结构最近演变的深入考察。

• 存款流向“非银机构”定义较宽泛，未来需进一步细化资金具体投向，帮助判断对股市或债市的真正支持力度[page::0][page::18][page::20]。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理并深度复盘了1996年以来中国居民存款搬家的七次重要历史事件，结合经济周期、通胀利率环境、资本市场制度改革等多维度，构建了“对抗通胀型”、“涌入理财型”和“信心修复型”三大分类框架，科学解释资金流动向股市、楼市、理财产品等多类资产的不同内在机理和市场表现。

通过详细的时间序列数据分析、政策事件梳理及宏观指标配合，报告揭示了居民存款搬家是资本市场牛市的核心驱动力之一，但并非所有搬家都必然生成牛市。特别是信心修复型搬家，伴随经济和市场情绪周期性运行，带来结构性且稳健的成长期行情。
当前，报告指出中国正进入第八轮居民存款搬家阶段，主要特征与过去3轮信心修复型高度相似，宏观政策和制度红利推动资本市场风险偏好修复，且过往疫情和地产下行带来的13-23万亿超额储蓄形成充足资金基础。综合判断，这将催生“慢牛”市场，有助于资产价格健康上扬，流动性明显改善，但房地产与股市共振可能性不大，货币政策维稳托底格局将持续。

多角度量化指标体系（存款增速、M2增速对比、当月增量移动平均及非银存款滚动和）为市场参与者实时监测资金转移与市场流动性提供科学工具，将有效辅助判断资金面变化趋势和资本市场供给侧改善的节奏。
总之，本报告既为理解存款搬家这一独特且重要的中国资本市场现象提供了清晰、系统的分析框架，也为投资者和政策制定者提供了预判资金运动与市场走向的关键参考，具备重要的理论和实务价值。[page::0][page::4][page::5][page::18][page::19][page::20]

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结束语

该报告凭借其扎实的历史数据挖掘与多维指标构建，全面展示了中国居民存款搬家的深度演进轨迹和内在逻辑。学术严谨，条理清晰，为业界解读A股等资本市场资金面变化提供了重要视角和前瞻。作为金融分析师，建议关注存款搬家的监管政策动向、资金流结构变化以及居民信心的演进，以把握中国资本市场未来波动和久期布局的内在驱动力。

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