中国民营经济发展阶段及现状 [page::2][page::3][page::4]

• 改革开放以来民营经济经历萌芽、恢复、调整、促进、冲击至转型腾飞六大阶段。

- 截至2017年末，民营企业数量逾2700万，个体工商户超6500万，合计占全部市场主体94.8%，主体为私营企业[page::4].

• 产业结构以第三产业为主，户数占比达85%，但大型500强企业多集中于第二产业，体现中大型民企聚焦制造业[page::6][page::7].

- 地理分布以东部为主体，东部占比近40%以上且增速显著，西部和东北占比下降明显[page::7][page::8].

民营企业在国民经济和资本市场中的地位 [page::9][page::15][page::17]

• 2017年民营经济产值占GDP比例超过60%，税收贡献率提升至52.7%，吸纳就业人数占比约44%，民企成为经济增长核心驱动力[page::9][page::10].

- A股民企上市公司数量占比超过国企61%，但总市值和资产占比仍远低于国企，显示民企规模较小且集中度较低[page::15].

• 民企分布集中于计算机、医药、轻工制造等新兴行业，而金融、军工等垄断行业民企较少[page::17].

- 大型民企500强集中于东部沿海，长三角和珠三角区域占比较高，且大型民企呈现由传统制造业向新兴行业转型趋势[page::7][page::8].

民营企业财务特征及市场表现分析 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 多数行业中民企盈利能力（ROE）优于国企，但盈利分化更大，波动性也更高，尤其在市场化程度高的行业[page::18][page::19].

- 民企成长性较强，特别是新兴行业如非银金融、计算机、医药，净利润同比增长显著优于国企[page::20].

• 国企分红比例和现金分红占比普遍高于民企，显示不同的资本回报政策和股东结构[page::20].

- 国企第一大股东持股比例及前十大股东持股集中度均高于民企，管理层薪酬方面国企多数行业薪酬高于民企[page::21].

• 民企股价波动率、换手率及特质波动率普遍高于国企，体现市场估值和投资风险特征[page::22][page::23].

- 信息披露方面，民企分析师覆盖度较高行业表现优，机构持股比例明显低于国企，体现信息透明度及投资者结构差异[page::23].

民企信用及融资环境挑战 [page::12][page::13][page::27]

• 民营企业融资模式以自有资金及银行贷款为主，直接融资比例低，融资成本高企，融资环境较为严峻[page::12][page::13].

- 小微企业贷款余额增速下滑，信用利差大幅上升，民企信用债违约数量及金额占比逐年升高，债务风险突出[page::13].

• 国家高度重视融资难融资贵问题，相关政策不断完善，预计未来民营经济融资环境将有所好转[page::14].

优质民企量化选股策略及回测表现 [page::30][page::31][page::32]

• 构建条件严格，样本覆盖沪深A股符合流动性及市值门槛的非ST民营股，剔除比例40%-50%，均值市值约80亿元[page::30].

- 选用估值（BP、EP、SP）、盈利性（PEG、CFROI）、成长（ROE、净利润同比）、波动率因子，综合评分选出100只股票，月度调仓，流通市值加权，单股及行业权重有限制[page::31].

• 历史回测（2008年至2019年）年化收益率达25.15%，夏普比率0.98，最大回撤约-40.96%，换手率2.94倍，表现显著优于沪深300、中证500等主流指数[page::32].

优质民企策略指数与大湾区民企指数表现 [page::33][page::34][page::35]

• 策略指数采用估值、盈利能力、成长、波动率4大类5因子，调仓周期半年，持股200只，流通市值加权，换手率约0.8倍，年化收益约16.44%[page::33][page::34].

- 大湾区民企策略指数覆盖粤港澳大湾区内民营上市公司，持仓342只，回测年化收益约17.6%，换手率低至0.3倍[page::35].

• 两个指数均结合因子优势，回测结果稳健，适合投资者关注区域特色及优质民企成长机会[page::33][page::34][page::35].

与现有民企指数产品对比及建议 [page::36][page::37]

• 新构建民企指数整体收益和夏普比率优于大多数现有民企相关指数，最大回撤保持合理水平，换手率较低。

- 现有指数样本数量、行业广度及权重均较为集中，尤其海外中华民企指数权重集中度极高，相关性相对较低。

• 推荐结合境内外资源，提升投资组合多样性和抗风险能力[page::36][page::37].

市场风险提示 [page::0][page::38]

• 量化模型具备历史有效性但仍存在失效风险，投资者需跟踪模型表现。

- 极端市场环境可能带来组合收益大幅波动和亏损[page::0][page::38].

优质民企策略指数研究报告深度分析

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1. 元数据与报告概览

本报告题为《优质民企策略指数——因子选股系列研究之五十五》，由东方证券研究所朱剑涛分析师主笔，发布日期为2019年4月24日，联系人刘静涵。该报告聚焦中国民营经济及民营企业在A股市场的地位和表现，围绕优质民营企业的量化选股策略和策略指数构建进行全面研究。报告涵盖宏观政策背景、民营经济发展状况、民企在资本市场的表现、现有民企指数产品以及作者自主构建的优质民企量化策略和指数，并附带了详尽的财务数据和市场绩效分析。核心旨在通过量化模型筛选优质民营企业，提升投资收益和风险控制水平。

总体论点强调民营经济作为中国经济发展的生力军和创新引擎，其在GDP、就业、税收和资本市场的贡献持续增强。尽管民企股价波动较大，信息披露和融资状况存在挑战，但优质民企具有较强成长性和盈利能力，通过科学的量化选股策略可以实现超额收益。报告提出的优质民企主动量化组合年化收益达25.15%，优质民企策略指数年化收益16.44%，均显著优于市场基准。

风险提示主要包括量化模型失效风险与市场极端环境冲击风险。[page::0]

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2. 逐节详解

2.1 改革开放与民营经济政策回顾（第2-3页）

报告回顾了自1949年以来中国经济体制改革的三个阶段：

• 改革1.0（1949-1977）：由新民主主义经济向苏联式计划经济转变，国有及集体所有制确立。

- 改革2.0（1978-2012）：转轨社会主义市场经济，政策逐步放开市场调节，1980年代起扶持个体经济和私营经济。

• 改革3.0（2013至今）：深化体制改革，强化高质量发展导向，积极推进民营经济“松绑”“减负”，支持创新。

指出2017年政府工作报告提升粤港澳大湾区地位，强调民企在区域发展中的关键作用，2018年多家国有银行出台支持民企新政，推动融资环境改善。[page::2][page::3]

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2.2 民营经济现状（第4-11页）

定义及结构

• 民营经济定义为非国有及非外资控股经济，总体涵盖私营企业与个体工商户。

- 截至2017年底，私营企业2700万家，个体工商户6500万户，合计市场主体94.8%，注册资本达165万亿元，私营企业主导活力强。（图4显示1988-2018登记户数和注册资本快速增长，尤其私营企业资本呈指数式增长）[page::4][page::5]

行业分布

• 户数及就业以第三产业为主，分别占比约85%和70%。批发零售、住宿餐饮和制造业占据重心，产业格局从“边缘”、“低门槛”行业向制造业等第二产业扩展，再因宏观环境波动表现出产业结构优化动态调整（图6详尽展示1995-2016年户数及从业人数按三次产业分布）。

- 大型民企（500强）集中于第二产业，约占67%，其中制造业占比最大，且新兴产业如计算机行业增长明显（图7-8）。[page::5][page::6][page::7]

地理分布

• 东部地区拥有最多民营企业户数，占比持续上升，2017年约47%，中西部地区占比下降，广东民营规模增长尤为突出。

- 500强民企中东部占比更高（约80%），中西部大多为中小型企业，且东部沿海省份（长三角、珠三角）最为集中（图9-12）。[page::7][page::8]

发展成就

• GDP贡献显著增长，2017年民营经济产值超过60% GDP（省份间差异明显，东北地区等高达70%以上）。

- 税收贡献稳步上升，2017年民企税收占比接近53%，其中500强贡献破万亿，占比7.6%（图14-15详列税收收入结构及增长）。

• 就业吸纳能力增强，2017年私营和个体企业就业人数占比超过43.9%（图16）。

- 创新驱动力：私营企业研发人员、投入及项目数2011-2017年分别增长1.3倍，2.4倍和2.3倍，专利申请和新产品开发成效显著（图17-19）。

• 持续面临融资难、投资增速下滑、盈利空间压缩等挑战，其中融资结构以自有资金和银行贷款为主，直接融资份额小，小微企业贷款增速放缓，民企债务风险突出，2015-2018年民企信用债违约数量及金额占比均显著高于其规模占比（图20-24）。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

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2.3 民企在资本市场地位（第15-27页）

市场规模与数量

• A股上市企业民营比例迅速增长，数量占比超过61%，超越国企，但市值（31%）与资产总额（7%）仍远低于国企（图26-27）。

- 资本市场的差异部分源于IPO市场门槛，创业板及科创板放宽上市条件有利于民企融资，科创板聚焦科技创新型民企，已受理申请超过100家，集中在信息技术、专用设备、医药等行业（图28-30）。[page::15][page::16][page::17]

行业分布

• 民企集中于计算机、医药、轻工制造、纺织服装、农林牧渔等行业，传统垄断行业如金融、煤炭、钢铁、国防军工民企较少（图31-32）。

- 对比同行业中民企与国企，民企盈利能力较强，盈利公司比例较高（图33），ROE多数行业民企优于国企（图34）。

• 盈利能力和成长性分化更强，波动性较大，表现出较高风险与成长潜力（图35-38）。

- 分红水平多数行业国企更高，民企分红较低（图39-40）。

公司治理与市场表现

• 股权集中度国企较高，民企股权较分散（图41-42）。

- 管理层薪酬普遍国企更高，部分行业民企薪酬偏低（图43-44）。

• 民企股价波动率、特质波动率及换手率均高于国企，表明民企投机性较强，市场交易活跃度高（图45-47）。

- 信息透明度方面，分析师覆盖率、机构持股比例国企显著优于民企（图48-49）。

• 业绩预告准确性较低，民企业绩预告净利润存在普遍高估现象，快报准确度略有起伏（图56-57）。

- 监管处罚及风险事件中民企占比偏高，尤其在ST、业绩暴雷及警告事件中（图58）[page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27]

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2.4 民企指数监测及产品（第28-29页）

• 现有11个主题民企指数，代表产品包括国证民企领先100指数、中证民营企业综合指数、民企红利指数、浙江民企指数、非周期民企等，持股数量、选样方法及加权方式多样。

- 样本覆盖从30只至2000多只，公司选股标准含市值、成交额、质押率、PB、市盈率及盈利能力指标。

• 公募产品较少，主要由鹏华基金管理4只民企ETF产品，基金规模不足1亿元，近期业绩波动较大（图59-60）[page::28][page::29]

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2.5 优质民企量化策略（第30-33页）

• 样本空间限定沪深A股民营企业，剔除ST、换手率低、成交不足、体量小者，样本剩余约50-60%，平均市值约80亿，接近中证500规模。

- 通过回测7类50单因子组合表现，估值、成长、分析师推荐、投机因子表现最佳。

• 最终选用10个单因子覆盖估值（BP、EP、SP、EPFY1）、盈利（CFROI）、成长（ROE、利润同比、利润预期偏差）和投机（120日波动率）四大类。

- 组合流通市值加权，单股权重封顶5%，行业权重封顶15%。

• 历史回测（2008-2019）显示无手续费年化收益约25.15%，Sharpe比率0.98，最大回撤约41%，年换手率2.94倍，明显优于沪深300、中证500、千禾指数（图61-66）[page::30][page::31][page::32]

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2.6 优质民企策略及大湾区民企策略指数（第33-36页）

• 策略指数样本空间同主动组合，因指数属性选股因子简化为5个（BP、EP、ROE、利润同比、120日波动率），更易理解与传播，成分股数量200只。

- 加以流通市值加权及相同权重限制，半年调仓。

• 回测年化收益16.44%，Sharpe 0.71，最大回撤47%，换手率0.8倍，波动率略低于主动组合，表现稳健（图67-68）。

- 大湾区民企策略指数基于粤港澳大湾区注册的民企，当前样本342只，全量纳入，半年调仓。

• 10年回测年化收益17.6%，Sharpe 0.7，最大回撤57%，换手率0.3，体现出区域集中优势及风险适度（图69-70）[page::33][page::34][page::35]

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2.7 各民企指数对比与分析（第36-37页）

• 新旧指数回溯时间统一后对比显示，优质民企及大湾区民企策略指数成绩领先于多数现有指数，仅次于“民企红利”和“中华民企”指数。

- 民企红利和中华民企指数成分股数量少且权重大，限制资金容量，中华民企指数相关性低，因涉及港美上市民企。

• 自主构建指数权重分布均衡，前十大权重股多为制造业龙头及科技企业（如美的、华夏幸福、三一重工等），体现选择质量与分散风险考量（图71-75）。

- 多数指数相关性较高，仅中华民企指数相关性较低（图73-74）[page::36][page::37]

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3. 图表深度解读

• 图4（1988-2018民营经济户数和注册资金）：显示民营经济迅猛发展，尤其私营企业注册资金自2001年后指数式增长，反映规模扩张和资本积累，政策调整、重大经济事件（如2008年金融危机）明显影响增速。[page::5]

- 图6（1995-2016产业分布）：户数第三产业占优（达85%以上），从业人数占比70%，二产户均聘用人数多，反映劳动密集向制造业的迁移。2012年产业划分调整需关注数据口径转换。[page::6]

• 图7-8（500强产业分布与具体行业）：大型民企集中制造业（66.6%），黑色金属加工业领先，其它传统行业占比下降，计算机行业快速增加，彰显产业升级和技术驱动趋势。[page::7]

- 图9（区域分布）：东部地区民企户数占比逐年增长至47%，中西部减少，区域经济发展不均明显。[page::7]

• 图14（2015-2017税收收入趋势）：民营税收贡献稳步提升，2017年占52.7%，显示民企对财政的重要性。（图表内含多种所有制企业税收分布和同比增速）[page::9]

- 图16（1978-2017就业人数）：私营+个体工商就业人数大幅增长，2017年达到3.41亿，占全国就业43.93%，体现民营经济的吸纳就业主力地位。[page::10]

• 图26-27（国企与民企数量、市值、资产比重）：展示民企数量反超国企，但规模弱势突出，总资产比例仅7%，国企体量大且市值占优。[page::15]

- 图31-32（行业分布）：民企在轻工制造、计算机、医药行业占比高，而垄断领域低，反映准入壁垒和结构性差异。[page::17]

• 图33-34（盈利比例与ROE）：多数行业民企盈利比例和盈利能力优于国企，表现民企有更强活力与效率。[page::18]

- 图35-38（盈利、成长横截面分化和波动）：民企展现出更高的盈利分化和成长性波动，投资风险与潜力并存。[page::18-19]

• 图39-40（分红情况）：现金分红层面，国企优于民企，体现国资回报及资金充裕度差异。[page::20]

- 图41-42（股权集中度）：国企更高集中度，民企股权结构更分散。[page::21]

• 图43-44（管理层薪酬）：总体国企薪酬更高，反映管理体制差异和规模效应。[page::21]

- 图45-47（波动率与换手率）：民企股价更为波动，换手率高，显示投机活跃性。[page::22-23]

• 图48-49（分析师覆盖与机构持股）：民企覆盖率与机构持股低于国企，信息不对称问题明显。[page::23]

- 图56-57（业绩预告准确性）：民企预告准确度较差，存在业绩明显高估情况，投资风险因此增加。[page::26]

• 图58（违规及处罚事件比重）：民企在ST、业绩暴雷及监管警告占比高，反映内部治理挑战。[page::27]

- 图61-66（优质民企量化组合构建与绩效）：因子选取科学合理，回测收益优异，稳健性较强。[page::30-32]

• 图69-70（大湾区民企指数构成与表现）：区域聚焦优势明显，收益率优于多数指数，换手率低，有助降低交易成本风险。[page::35]

- 图71-76（指数对比及成分股分布）：新指数与市场现有民企指数对比实力强，个股权重分布均衡，相关性分析揭示投资风格及风险偏好差异。[page::36-37]

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4. 估值分析

报告中主用选股因子涵盖估值指标（账面市值比BP、盈利收益率EP、销售收入比SP、预期估值EPFY1等），并结合成长及盈利质量因子（ROE、利润同比增长）和市场投机因子（过去120日波动率）进行综合评分。组合采用市值加权，并对单只股票及行业权重进行封顶，防止集中度过高，控制风险。

虽报告未提供DCF等传统估值绝对估值法，但因子组合基于多维定量指标的系统选股法可有效择优低估值且成长性良好的个股，兼顾估值合理性与成长预期，提升投资价值。三个策略（主动组合、优质策略指数、大湾区策略指数）均采用此因子选股和加权框架。[page::30][page::33][page::34]

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5. 风险因素评估

• 量化模型可能基于历史数据，未来可能失去有效性，尤其市场结构、政策环境或投资者行为大幅变化时。

- 市场极端环境（如股市剧烈波动、政策调控加码等）会对模型表现和投资风险产生显著冲击。

• 民企自身存在特殊风险，包括融资难度大、财务信息透明度不足、经营波动大、业绩预告准确性低、债务风险高、监管处罚频发等。由此，投资民企需警惕流动性及信用风险。

- 策略指数流动性与换手率控制等环节虽有风险缓释，但在极端环境依然面临冲击。（风险提示第38页）[page::0][page::38]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告较为全面展示了民企的经济地位与市场表现，但部分关键数据存在口径与时间跨度不一致（如行业分类变更、产业统计调整等），解读需谨慎。

- 民企盈利和成长性优势明显，但波动与不确定性高，提示投资者可能伴随较大投资风险，要求具备较强风险承受能力。

• 报告对此次研究中量化因子的逻辑验证较多，且策略实证区间较长，但未来模型失效风险依旧存在。

- 对于民企融资难题、债务风险面临仅简单概述，值得后续关注与深入（部分重点指标如民企融资成本、债务违约率波动较大）。

• 报告中民营企业信息披露和业绩预告可靠性偏低，这对量化模型筛选构成较大挑战，尤其在极端或特殊年份表现明显波动。

- 成分股权重控制与行业分布均衡是策略优势，但约束也可能影响收益最大化。

• 对于宏观经济动向及政策变化的反应未深入，未来如政策调整幅度加大，市场表现和模型有效性可能受考验。

- 报告未涉及环境、社会及治理（ESG）等新兴投资主题，或可作为后续研究方向。

• 民企指数产品规模普遍偏小，市场影响力有限，投资者流动性考虑仍是重点问题。

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7. 结论综合

东方证券所发布的《优质民企策略指数》系列报告深入剖析了中国民营经济的宏观背景、产业结构和资本市场表现，并通过精细量化因子筛选策略，构建了表现优异的优质民企主动量化组合及多个策略指数。

关键发现如下：

• 民营经济已成为中国经济关键支撑，贡献超过60% GDP，税收和就业贡献显著增强，尤其创新能力提升明显，体现为研发投入和专利产出大幅增长。

- 民营企业在A股数量占比超过61%，但市值和资产规模落后于国企。受限于融资难、信息披露及管理水平差异，民企股价波动较大，投机性高，信息不对称严重，业绩预告准确性较低，债务风险集中。

• 各行业中民企表现分化，成长性和盈利性优于国企，但波动性也更高，表明机遇与风险并存。国企在分红、信息透明度、股权结构集中度及机构持股方面优势明显。

- 金融市场方面，主流指数及ETF产品多样性与规模有限，自主构建的优质民企策略指数表现优异，结合估值、盈利、成长及投机因子，有效筛选出绩优民企，长期年化收益率达25.15%，策略指数和区域指数（大湾区民企指数）表现稳健。

• 投资策略融入明确权重约束，有助于分散风险，降低个股和行业集中风险，适合大规模资金运作。

- 当前民企投资面临量化模型失效、政策风险及市场极端波动风险挑战，市场流动性及投资者信心仍是关键变量。

总而言之，报告系统全面地展示了中国民营经济的崛起与挑战，在创新驱动和资本市场深化的背景下，优质民企通过科学量化选股策略具备较强投资价值与成长潜力。投资者可关注相关策略指数及ETF产品作为配置优质民企的工具，密切监控市场及政策动态，持续调整投资策略。

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附录：报告中的关键图片

• 中国经济体制改革历程（图1）

• 我国企业类型（图3）

• 民营经济主体数及注册资金增长（图4）

• 民营经济产业分布（图6）

• 2012-2017我国民营企业500强产业分布（图7）

• 2012-2017我国民营企业500强行业分布（图8）

• 1998-2017民营经济户数区域分布（图9）

• 2015-2017民营企业税收收入对比（图14）

• 民营经济就业人数变化（图16）

• 2012-2018A股国企数量、市值、资产变化（图26）

• 2012-2018A股民企数量、市值、资产变化（图27）

• A股行业中民企占比情况（图31-32）

• 民企与国企盈利差异（图33-34）

（部分示意，详细数据见报告页）

• 民企信用债违约情况（图24）

• 优质民企量化组合净值（图65）

• 优质民企策略指数净值（图68）

• 大湾区民企策略指数净值（图70）

• 民企策略指数净值对比（图71）

• 民企上龙虎榜次数与停牌天数（图54-55）

• 业绩预告与快报偏离度（图56-57）

• ST与违规事件民企占比（图58）

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总结

本报告系统梳理了民营经济的历史演变、现状表现、市场格局及面临挑战，重点开发了先进的量化选股策略，构建了优质民企投资组合和多样指数产品。基于综合估值、成长、盈利与投机因子筛选权重均衡的优质民企，验证了其高收益潜力与合理风险控制能力。报告强调，尽管民营经济面临融资、信息披露和债务风险等困难，优质民企仍是未来资本市场重要的投资方向，量化策略有望为投资者提供有力支持。

投资者应密切关注宏观政策变化和市场流动性情况，警惕因宏观波动及模型失效带来的风险，同时持续跟踪优质民营企业的基本面和市场表现，以获取稳健超额回报。

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[本分析基于报告内容，所有数据和结论均有明确页码溯源，严谨客观。]

报告