2024年宏观经济周期及资产展望 [page::4][page::5]

• 基钦周期主导全球市场动态，全球股票、商品价格同比序列目前处于上行通道，风险资产整体配置价值提升。

- 美债利率同比序列震荡走势复杂，存在周期滤波与实际偏离现象，利率走势短期内或受通胀预期影响上行。

• 美股短周期趋势持续至2024年上半年，中期见顶，A股周期上行趋势较美国更强，港股处于头肩底的右肩区间，具备低估值优势。

高通胀环境下通胀与利率关系深入解析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 通胀由商品周期、供需缺口主导，基钦周期上行推动商品价格走高，中美PPI出现拐头上升迹象， 全球通胀难以快速回落。

- 利率与通胀多数时期同向波动，加息短期内无法快速抑制通胀，且高利率导致企业财务成本大幅提升，反而可能间接推高生产成本与物价。

• 美国低失业率和较快工资增长为企业成本转嫁创造条件，增大通胀韧性。

美元资产财富存储功能弱化，商品资产吸引力增强 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 美国股债风险平价组合经历大幅回撤，剔除通胀后表现更弱，显示美元资产财富存储功能下降。

- 1970年代大通胀时代股债组合与当前类似，商品资产表现优异，近期彭博商品指数涨幅明显超越股票债券。

2024年海外股债与利率风险预判 [page::19][page::20][page::21]

• 美国10年期国债收益率高位震荡且短期阻力大，未来半年通胀预期上行可能推升利率。

- 美债期限倒挂创历史纪录，银行业盈利压力大，存款流失与利率曲线结构或引发持续银行业风险，硅谷银行破产风险未完全消除，需关注金融稳定。

• 日本实施利率曲线控制（YCC）与美元加息形成矛盾，日债利率上涨压力和日元贬值趋势使日本金融市场面临大幅波动风险。

2024年下半年流动性反转预期及港股/A股投资机会 [page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 预计2024年中期市场面临波动压力，风险释放后下半年有望迎来流动性反转，全球股债与商品均具备可投资机会。

- 港股技术形态处于头肩底右肩，估值处于历史低位，经济周期上行，建议关注逢低建仓及右侧交易机会。

• A股增长因子上升、制造业PMI回升，顺周期和消费板块景气度较高，相关行业或有超额收益。

| 行业 | 2023-11排名 |
|--------------|-------------|
| 纺织服装 | 1 |
| 消费者服务 | 2 |
| 家电 | 3 |
| 交通运输 | 4 |
| 汽车 | 5 |

商品资产价值突出，建议聚焦原油和黄金 [page::27][page::28]

• 基钦周期反映库存周期，商品价格与库存相关性强，当前基钦周期上行，商品价格趋势看好。

- 利率和通胀中枢上移，生产成本提升，商品作为重要成本端资产具备抗通胀优势。

• 原油受供需紧张及成本支撑，价格弹性大，建议关注。黄金具备避险及货币属性，美元储备功能下滑提升其重要性。

- 中央银行购金量与经济政策不确定性正相关，黄金投资价值提升。

华泰证券2024年度策略报告详尽分析

1. 元数据与概览

• 报告标题： 《先随分子端动量，后等分母端反转》

- 作者与机构： 华泰证券研究团队，包含多位具有证监会和香港证监会资质的研究员，发布时间为2023年11月5日。

• 研究主题： 全球宏观经济周期，特别是基钦周期对股票、债券、商品、外汇等主要资产类别的影响及2024年的年度投资策略。

- 核心论点总结：
- 2024年上半年全球基钦周期将继续上行，带动全球股票指数及商品价格上涨。
- 下半年海外流动性可能出现反转，尤其美国市场面临较大风险，流动性反转将给包括美股、美债、商品在内提供投资机会。
- 全球通胀预期维持高位，且在高利率环境下通胀可能被进一步推高，成为全球资产配置的关键影响因素。
- 国内经济复苏明显，A股增长因子走强，配置机会提升；港股在低估值和趋势支持下，投资价值逐渐显现。
- 商品价格趋势明朗，推荐原油（贴近成本端）和黄金（避险属性及货币属性）。

• 评级及展望： 报告偏向积极配置股票和商品资产，但对中长期利率及海外流动性风险保持警惕，重视下半年潜在风险事件及流动性变化的投资契机。

报告结构清晰，覆盖周期分析、资产表现、通胀机制、市场风险及行业配置建议，全方位展现2024年宏观环境与资产配置逻辑。[page::0,4]

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2. 逐节深度解读

2.1 周期状态与主要资产表现

• 2023年全球风险资产整体处于上升周期，基钦周期主导股票指数同比序列上行动力强，预计将持续至2024年上半年。

- 商品价格已于2023年5月见底，短周期上行，能源指数表现尤为突出（2023.5.31—10.31上涨23.31%），未来商品市场表现可期。

• 利率方面，美国10年期国债收益率同比震荡偏高，周期滤波显示长期趋势将下行，但短期与周期预测存在偏离，因美联储快速加息导致利率走势异常。

- 美元指数虽高位震荡，但短周期处于下行通道，未来仍可能维持震荡，受美国高基准利率支撑，美元存储功能减弱但资金需求仍旧旺盛。

逻辑说明： 基钦周期反映库存波动，对短期经济活动及资产价格影响敏感，商品与股市通常受其引导。利率的走势受到货币政策与通胀的双重影响，短期走势可能被非经济因素干扰，解释周期偏差。[page::5–10]

2.2 海外通胀分析——高通胀长期维持

• 通胀受商品价格带动明显，全球基钦周期上行推动商品价格走高，直接影响PPI和随后CPI走势，：中国、美国PPI近期出现上行拐点。

- 利率和通胀具间接影响关系，历史数据显示加息虽然是货币政策手段，但利率与通胀通常同涨同跌，加息不一定快速抑制通胀。

• 高利率反而首先推升企业生产成本（包括融资成本），在失业率低、薪酬上涨的背景下，企业可能将成本转嫁，通胀居高难下。

- 长期来看，美元资产财富存储功能下降，推升实物资产需求和商品价格，尤其在高通胀与高利率环境下，类似70年代的通胀格局再现可能性较大。

关键数据点与趋势：

• 美国非金融企业杠杆率维持高位（约77%），利率上涨导致财务成本提升约60%-150%。

- 失业率低于4%，平均工资同比增长仍维持4%以上高位。

• 股债风险平价组合实际（剔除通胀）回报近年回撤严重，实际财富存储功能削弱。

- 对比1970s大通胀周期，美债最大回撤超过26%，股债资产大幅下跌，但商品资产表现强劲。

结论： 通胀结构转为以供应端及成本推动为中心，高利率短期内强化生产成本压力，货币政策干预受限，通胀中枢可能上移，商品成为抗通胀优选资产。[page::11–18]

2.3 美国银行业风险与流动性展望

• 当前美国国债长短端利率持续倒挂，期限利差倒挂程度和持续时间为1982年以来最大，显示金融体系压力大，银行息差受压。

- 2023年初硅谷银行等中小银行债务结构恶化导致破产，风险事件仍可能频发，评级机构多次下调银行评级，风险集中。

• 依托于实体经济短周期复苏，明年中期短周期顶部可能伴随美国市场风险暴露，预计流动性反转时点晚于风险事件发生。

- 2018-2019年加息周期末端流动性反转复盘提醒投资者认清风险发生期与入场时点差异，避免盲目追涨。

日本市场风险提示： 日本央行坚持利率曲线控制（YCC）政策，面临难以同时兼顾控制国债利率、汇率稳定及通胀目标的“不可能三角”，近期利差扩大日元贬值压力大，通胀居高，央行大规模国债购买削弱信心，未来YCC政策调整或引发国债利率暴涨及市场恐慌。日本国债持有者结构显示央行持仓比例近半，流动性风险较大，持续关注日本债市波动性变化。

整体观点： 预计2024年下半年流动性将出现反转，海外股债及商品迎来反弹机会，但风险释放期市场波动大，逢低及右侧交易为宜。[page::19–23]

2.4 港股与A股展望

• 港股：恒生指数技术面显示处于“头肩底”右肩区域，估值处低位，PE_TTM约8.23倍、PB约0.85倍，处于历史低估区间，经济周期进入上行，利率环境边际改善，具较高配置价值，具备中期反弹潜力。

- A股：增长因子自2023年上半年触底回升，制造业PMI已从低点回升，经济复苏态势明显。宏观因子模型显示增长因子和货币因子走强，顺周期及消费板块表现优异。行业景气度数据显示纺织服装、消费者服务、家电、交通运输、汽车等行业景气较好。

结论： A股有望在经济基本面推动下逐步企稳回升，中长周期配合顺周期行业，港股低估优质属性明显，均提供中长期投资机会。[page::24–27]

2.5 商品资产配置

• 基钦周期支持商品价格维持上行趋势，2023年5月以来CRB指数启动反弹，期间能源指数涨幅尤为突出。

- 原油被视为成本端敏感品种，具备受高通胀推动的潜力；黄金具备避险及货币替代属性，在美元财富存储功能受损背景下需求提升。

• 长期来看，全球央行购金与全球经济政策不确定性指数呈正相关。预计未来一年商品、尤其是原油和黄金表现优于其他资产类别。

[page::27–29]

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3. 图表深度解读

3.1 图表1：全球主要资产收益表现概览

图表显示2023年5月末至10月末期间，彭博能源指数涨幅最高（+23.31%），表现远超股票和债券。美股标普500微涨0.33%，中国上证指数及沪深300均回落超5%，债券表现分化，中国国债小幅上涨（+0.66%），美国、日本、德国国债期货均有不同程度跌幅。美元指数上涨2.4%，显示总体震荡偏强趋势。夏普比率反映风险调整后的收益，能源指数显著领先。

解读： 商品尤其能源市场领涨，反映高通胀背景下实际需求释放。中国市场结构调整及外部风险影响债券和股票表现，美元保持相对强势。该图表为全报告多个章节的基础数据依据。[page::5]

3.2 图表2与图表3：全球合成股指同比及三周期滤波

合成股指同比（蓝线）与滤波（红线）显示1995年以来多轮周期性波动，2023年触底后出现回升，滤波显示2024年上半年持续上行趋势。三周期滤波图表进一步显示基钦周期（短周期）表现强劲，占主导地位。

解读： 短周期带动股市回暖，短周期占主导表明市场动态由库存周期主导，基钦周期景气加剧有利于风险资产表现。结合个别市场（如上证、标普）滤波情况，A股上行动力更强。[page::6]

3.3 图表6与图表7：标普500同比及周期滤波

标普500同比曲线与滤波线走势一致，呈上升趋势。周期分解显示基钦与朱格拉（中周期）周期振幅相近，可能导致震荡行情，下行压力增加；但库兹涅茨周期（长周期）处于底部反弹，有助于支持短期上涨。

解读： 标普500走势料整体震荡偏强，存在阶段性调整风险，特别是中期内短周期见顶后，市场波动加剧。[page::7]

3.4 图表8与图表9：合成利率同比及周期滤波

合成利率同比表现为高位震荡，周期滤波显示库兹涅茨周期振幅最强且处于高位即将回落，基钦和朱格拉均为上行阶段。

解读： 利率短期存在短周期上行动能，但长期趋势将向下调整。此结构差异带来的曲折走势反映了货币政策与通胀间复杂关系，以及利率未能完全反映周期底层经济变化。[page::7–8]

3.5 图表16与图表17：CRB综合现货指数同比与周期滤波

CRB同比指数呈现“V”型反转趋势，5月见底后稳步上行；滤波显示基钦周期主导明显，振幅较大且已进入加速上行阶段。

解读： 商品价格周期性和库存周期密切相关，当前基钦周期向上意味商品后续价格具有持续上行动力，支撑投资价值。[page::9]

3.6 图表18与图表19：美元指数同比及三周期滤波

美元指数同比趋势在下行，滤波显示基钦与朱格拉周期均处下行，短周期仍延续下行趋势，点位震荡于高位。

解读： 短周期美元指数下行反映资金在新兴市场投资流动，但高基准利率支持美元长期持稳，波动幅度大增加市场不确定性。[page::10]

3.7 图表24至图表27：合成及中美PPI/CPI同比及滤波

图表显示中美PPI同比趋缓并出现拐头，CPI同比相对更滞后但有逐渐企稳趋势，周期滤波反映周期性波动，全球通胀有抬升风险。

解读： PPI领先CPI，商品价格上涨的压力将逐步传递至消费者价格，推动通胀反弹风险增加。[page::12]

3.8 图表28至图表31：利率传导到物价的机制、美国失业率和企业杠杆率

图表展示了利率抑制投资和消费对最终物价影响的传导链、美国失业率长期处于低位支持薪酬上涨、美国企业杠杆居高不下，财务成本上升。

解读： 传导链条复杂且存在时间滞后，社会总供需矛盾是最终影响通胀的核心，利率高企反而推动社会生产成本上升，通胀下行压力减弱。[page::13–14]

3.9 图表38、图表42：股债风险平价组合及商品表现对比（含波动率平衡）

两组合均衡波动率调整下，股债风险平价组合在1970年代与近年表现明显下滑，而商品在对应期显示超额收益。

解读： 商品资产具备在高通胀环境下抗压表现，美元资产财富储蓄功能减弱，投资趋向实物资产，支撑商品价格持续走强。[page::16–18]

3.10 图表43—图表45：美债收益率结构及期限利差走势

图表显示近期美债利率上升主要由实际利率驱动，通胀预期相对平稳；期限利差倒挂严重且持续，提示经济及金融风险。

解读： 利率曲线倒挂增强银行利差压力，增加金融体系脆弱性，历史上此信号通常预示经济衰退前期风险上升。[page::19–20]

3.11 图表46-49：美日国债利差、美元兑日元及日本国债持有人结构与波动率

图表揭示美日长债利差拉大导致日元贬值，央行长期大规模持有日本国债（近50%），波动率水平受控但潜在风险较大。

解读： 日本央行YCC政策使国债利率受到限制，难以应对外部利率上升压力，未来调整可能引发波动大幅上升与风险爆发，值得高度关注。[page::21–22]

3.12 图表51—图表54：港股技术面及估值指标

恒生指数处于头肩底右肩区域，短期估值指标处于历史低位附近震荡，有较大配置弹性和中期反弹可能。周期滤波支持港股处于上行动能。

解读： 结构性低估叠加经济周期上行，利率环境稍有改善，港股具有较强配置吸引力。[page::23–24]

3.13 图表55—图表60：A股指数及宏观因子、制造业PMI和货币市场利率走势

上证综指及宏观增长因子处于回升阶段，制造业PMI逐步回升至扩张边缘，货币因子整体偏宽松但略有调整。

解读： 宏观经济基本面复苏明显，有利于A股市场筑底回升及顺周期板块表现，货币政策保持稳健态势。[page::25–26]

3.14 图表61：行业综合景气度排名

纺织服装、消费者服务、家电、交通运输、汽车等板块景气度领先。顺周期和消费板块行业继续建议关注。

解读： 当前经济复苏推动相关行业景气度提升，股价具备高弹性，有望带动后续估值修复及投资机会。[page::27]

3.15 图表62-63：CRB指数及黄金储备与政策不确定性指数

CRB商品指数于2023年5月触底回升，黄金储备与全球经济政策不确定性呈正相关，反映黄金避险及货币储备属性。

解读： 大宗商品和黄金等硬资产客户作为投资避险及价值储存标的受关注，具备持续配置价值。[page::27–28]

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4. 估值分析

报告中估值方法多采用基于周期分析的定量模型，结合宏观周期（三大周期：基钦、朱格拉、库兹涅茨周期）滤波，对资产同比序列进行趋势判断，辅以风险平价模型调整波动率。

• 基钦周期（库存周期，约3-4年周期）为短周期，核心驱动库存及经济活跃度，主导短期股市和商品价格走势。

- 朱格拉周期（固定资产投资周期，约7-11年）影响中期经济投资和资产价格改变。

• 库兹涅茨周期（长期建筑投资，约15-25年）影响长期经济基础变化与资产结构。

以此周期模型辅助识别价格拐点，周期型资产价格和宏观指标间的关系加权致使整体估值判断颇具科学性和历史依托。对于股票估值，应用PE和PB等传统估值指标与宏观因子联动对比历史标准差范围；对商品资产则关注成本端压力及周期趋势导向。

报告未见具体DCF或多因子回归输出明确目标价，更多为大类资产配置和周期趋势判断，结合风险平价组合进行风险调整，属于量化周期策略参考。[page::2,4–10,24–28]

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5. 风险因素评估

• 货币政策风险： 美联储加息预期与实际走势可能偏差，利率曲线倒挂带来的银行风险可能触发系统性金融风险事件。

- 通胀持续性风险： 高通胀难以迅速回落，通胀压力可能反复，冲击金融市场估值及流动性。

• 海外流动性风险： 流动性反转时点和强度不确定，由于美债利率高企和银行业风险，资本市场波动可能加大。

- 日本市场特有风险： 日本央行YCC政策难以兼顾利率、汇率和通胀目标，可能引发行情大幅波动。

• 周期规律失效风险： 历史数据周期规律可能失效，或因新宏观经济格局、政策调整。

- 短期市场波动风险： 年度视角分析未充分涵盖短期政策冲击与情绪波动，需结合其他方法。

报告明确提示投资者需结合多因子视角理解资产价差与周期变动的复杂互动，提醒谨慎把握投资节奏及风险控制。[page::0,28,29]

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6. 批判性视角与细微差别分析

• 周期偏移与估值偏离： 2019年至2023年间周期与资产价格明显偏离，利率未完全反映宏观经济周期，暗示基于周期模型的预测在异常环境下有效性受限。

- 高利率推动通胀的观点审慎辨析： 报告强调高利率短期内可能推升通胀，逻辑合理，但部分学术观点认为货币紧缩终究抑制需求，影响存在时滞，投资者需警惕时序风险。

• 对风险时点的判断带有一定前瞻性和市场特征解读，具体时点存在较高不确定性。

- 对日本市场的警惕合理，但YCC政策调整的具体实施细节和后续政策组合效应可能较为复杂，需持续观察。

• 未给出明确的估值目标价和具体资产配置比例，策略以周期和宏观因子为核心，预测维度较为宏观，微观政策与突发事件影响未详细展开。

总体来看，报告保持高度理性，对政策、周期复杂性和资产互动保持充分警示，兼顾历史经验与当前特征，避免盲目乐观，提示合理风险管理。[page::8,12,20,29]

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7. 结论性综合

华泰证券2024年度策略报告系统梳理了全球基钦周期背景下宏观经济、资产价格及市场结构的相互影响，明确指出：

• 全球风险资产目前处基钦周期上升通道，股票及商品均具备配置价值，尤其商品未来一年的表现或优于股票。

- 通胀高企难解、利率上涨成为生产成本压力主因，通胀中枢有可能抬升，美元资产财富存储功能弱化，更多资金或转入实物资产和商品。

• 美国市场面临银行业风险和利率期限结构倒挂，明年中期可能出现风险事件并催化市场波动，下半年流动性反转可带来进场良机。

- 日本央行YCC政策在当前环境下难以三全，市场潜在利率大幅波动风险，需重点监控。

• 国内经济复苏支撑A股增长因子上行，顺周期和消费板块景气度提升，港股低估值支撑反弹预期。

- 原油和黄金作为商品资产中具备成本推动和避险货币属性的品种，建议持续关注配置。

• 全年投资需要密切关注海外流动性变化以及政策与宏观环境的不确定因素，采取稳健的波段操作策略。

图表数据层面，基钦周期滤波及同比序列提供了周期性支撑的实证依据；商品指数上涨、企业成本及薪资数据佐证通胀压力；股债风险平价组合和商品超额收益的历史对比明确显示资产配置的时机窗口；利率期限结构及银行评级变化强化风险警示；头肩底形态和估值统计为港股反弹提供技术支持；宏观因子模型与行业景气度跟踪细化了A股成长逻辑。

综上，报告辅以大量历史数据和周期模型，客观系统反映宏观经济与资产价格的复杂互动，强调2024年依然是“先随分子端动量，再等分母端反转”的投资逻辑，投资者应关注阶段性风险，灵活把握流动性转折点，配置降低估值压力的资产如商品与顺周期板块。整体观点稳健且具有较强可操作性。[page::0–29]

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附录：若干关键图表Markdown示例（完整图表见原报告）

• 合成股指同比及滤波：

• 美国10年国债利率同比及基钦周期滤波：

• CRB综合现货指数同比及滤波：

• 美元指数同比及滤波：

• 恒生指数头肩底形态：

• 2024年经济增长因子：

• CRB指数周期预测走势：

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本分析严格依据报告内容展开，避免过度推断，确保信息准确可查，便于投资者系统理解华泰2024年度宏观策略研究成果。

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