• 高股息资产收益来源多元，主要包括：

1）构建层面强调分红比例和净利润稳定性，分母端的市值赋予低估值和小盘股更多权重；
2）行业层面偏好回报率边际下降的成熟板块，如金融地产、公用事业、周期资源等；
3）风格层面短期关联低波动、价值反转及盈利确定性，长期收益独立稳定。[page::0][page::2][page::3][page::4]

• 股息率拆解公式及影响因素详解，分红比例包含分红意愿、稳定性和预期，净利润涉及盈利稳定和盈利能力。分母的市值反映估值情况，影响股息率水平和估值变动风险 [page::3]

• 主动高股息基金规模较小（15只，158亿），多以量化策略驱动，风格偏向大盘和中盘，且融入管理人行业观点，持股偏金融地产及顺周期板块。

重点基金包括“中泰红利价值一年持有”、“富国红利”、“前海开源股息率100强”及“长盛量化红利策略”，分别采用低换手、均衡持仓和定量选股等策略。[page::4][page::5][page::6]

• 部分主动基金重仓持股及股息率细节：

中泰红利价值一年持有重点持有建设银行、农业银行等银行股，低换手率；
富国红利偏均衡配置，注重基本面和合理估值；
前海开源以定量分析为主，行业分散，等权重配置体现风险分散；
长盛量化红利侧重红利预期与盈利增长，空仓中特估和通信板块。[page::5][page::6]

• 被动指数及指数增强基金市场规模大（44只，481亿，剔除联接），分为三类：

1）不同样本空间股息率因子跟踪（如中证红利、上证红利等），筛选市值及连续现金分红且股息支付率合理的个股；
2）防御稳健的红利低波资产，结合波动率考察优化；
3）更注重盈利质量和分红逻辑的标普A股红利与红利潜力指数。
不同指数风险收益表现差异显著，覆盖金融、周期及消费等多个行业板块。[page::7][page::8]

• 历史回测显示，红利指数的超额收益多出现在市场下行阶段，体现高股息策略的防御价值。长期持有高股息资产能稳定获得较好的收益与波动控制，分红复利效应明显，且相比积极成长类风格更注重盈利质量和估值匹配 [page::8][page::9]

• 高股息指数长期相较主流宽基指数具备更优波动率和最大回撤表现，同时分红带来的回报不容忽视，强化稳健型投资属性。

| 区间 | 指数名称 | 价格年化收益（%） | 全收益年化收益（%） | 年化波动率（%） | 最大回撤（%） |
|------------|----------------|-------------------|---------------------|-----------------|---------------|
| 2022年以来 | 中证红利 | -0.55 | 5.78 | 15.80 | -12.63 |
| | 红利低波 | 4.84 | 11.58 | 17.08 | -13.54 |
| 2019年以来 | 中证红利 | 6.63 | 12.18 | 16.75 | -20.53 |
| | 红利低波 | 6.73 | 12.58 | 17.20 | -19.66 |
| 2016年以来 | 中证红利 | 2.22 | 6.91 | 16.87 | -27.08 |
| | 红利低波 | 3.01 | 8.00 | 16.92 | -27.53 |
| 2010年以来 | 中证红利 | 0.27 | 4.73 | 20.64 | -45.66 |
| | 红利低波 | 5.40 | 9.75 | 19.96 | -42.49 |

- 数据来源：Wind，浙商证券研究所。[page::9][page::10]

• 海外市场经验显示，成熟市场由于产业结构及投资者低风险偏好环境，更倾向于采用分红作为回报方式，且伴随低利率和股息税收政策优势，股息回报性价比高。中国基金投资者年龄结构偏年轻，未来配置高股息资产有制度和市场空间支持 [page::10][page::11]

【浙商金工】高股息基金策略解析和投资实战 — 详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《高股息基金策略解析和投资实战》

- 作者：陈奥林、肖植桐、Allin君行

• 发布机构：浙商证券研究所

- 发布日期：2023年10月20日

• 主题：专注于A股市场中高股息基金的策略解析与投资实践，包括对公募基金不同类型高股息策略的盘点、投资收益来源分析、策略风险提示及中长期投资建议。

核心论点：
作者强调高股息投资的核心不在于盲目追求高股息率，而是估值与盈利质量的匹配基础上捕捉成熟资产的确定性(稳定盈利与复利性分红效应)。长期投资高股息基金应避免短线博弈，聚焦于合理约束下的纯高股息资产。综合公募实践，推荐优先选择构建与调仓策略透明、注重盈利端（分子端）精细刻画的被动基金作为投资组合底仓。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

2.1 摘要与高股息资产收益结构解析

• 摘要总结：

高股息资产短期收益来源复杂，长期收益实质在于估值和盈利质量的匹配。投资应长期持有，结合约束条件筛选真正高股息的资产。公募基金在高股息策略实践上主要分四类：主动选股、主动量化、被动指数、指数增强，推荐优选分子端刻画精准的被动基金。

• 收益来源细分（见图1）：

1. 构建层面：侧重分红比例和净利润筛选持续盈利且分红稳定的公司，同时赋予低估值及小市值股票权重。2022年债分母（市值）端小盘股票被市场青睐，2023年分子端盈利稳定性成为优势。
2. 行业层面：成熟行业因投资回报率降低倾向分红，如金融、地产、周期上游、公用事业等行业，资源品与顺周期行业2019年以来表现强劲。
3. 风格层面：短期高股息超额收益与低波动、低弹性、价值反转风格相关，但长期独立稳定，体现其相对稳健的风格与较低拥挤度。

• 股息率拆解公式（图2与图3）：

股息率=分红/市值，分红等于净利润×分红比例。分红比例检验是否避开一次性分红劣质公司，考察分红行为的稳定性和增长预期；净利润反映盈利的持续稳定和增长能力；市值代表估值水平和流动性，低估值小盘的股息率相对更高，流动性不足的小盘股则被规避。作者指出分子端为长期敏感变量，分母端则随行情高频波动，带动动态股息率变化。2022年小盘风格推升高股息表现，2023年分子端盈利稳定性更优。[page::1,2,3]

2.2 行业及风格层面

• 行业侧重（见行业权重变化表）：

银行、煤炭、交通运输、公用事业等资金回报率趋于成熟的板块历年权重变化显著，2022年银行板块权重提升明显。周期性行业及资源品在特定年份具备阶段性表现，拉动高股息资产表现。

• 风格分析（图4）：

用Barra风格因子分析发现，2022年至今高股息收益显著与长期反转、价值、低波动、盈利确定性及低beta弹性风格相关，尤其是与低波动和盈利确定性的相关度增加，但从长期（包含2010、2016年起）看相关性弱。说明高股息短期收益部分与低风险风格收益相连，长期收益比较独立且稳健。

2.3 公募基金高股息实践盘点

• 主动基金细分（表5）：

- 主动高股息基金共15只，规模158亿，集中于量化驱动，拥挤度低。
- 主动基金在选股时融合管理人行业判断，呈现中大盘风格。
- 长期践行高股息策略的主动基金稀缺，且换手率整体较低。
- 典型基金包括“中泰红利价值一年持有”、富国红利、前海开源股息率100强、长盛量化红利策略等，重仓多为银行、地产、周期和公用事业等高股息行业，个股集中度和换手率差异明显，体现不同主动策略风格与风险偏好。

• 指数基金及指增基金：

- 共44只，规模约481亿，主要覆盖A股市场。
- 三种指数构建类型：
1. 宽基或主题空间内股息率因子跟踪（如中证红利、上证红利等），依据市值、成交量和连续分红筛选样本，结果受样本范围影响显著。
2. 聚焦防御性强、风格稳健的红利低波资产，如红利低波100等指数，筛选加入波动率考核，收益稳健。
3. 注重盈利质量及分红逻辑刻画，如标普A股红利，强调盈利增长、持续分红与派息率限制。

• 指数基金业绩与特性对比（图11、图14）：

- 不同指数表现出不同的风险收益配置，红利低波指数展现更低波动与较高稳健收益。
- 近年高股息指数在价格回撤和波动均明显优于主流宽基及行业指数（如消费、白酒等），全收益指数（含分红再投资）优势更加显著。
- 分红贡献在短期收益中不可忽视，2022年以来多只红利指数的全收益回报明显优于价格指数（图15）。

2.4 策略解析与长期投资建议

• 策略核心：

高股息基金投资不能简化为短期市场择时，但市场走向的波动和不确定性会影响短期表现。股息率本身作为估值指标，对市场机会和风险有警示作用。

• 主动vs被动：

- 主动基金在高股息领域表现有限，难以发挥选股和调仓优势。
- 被动基金因构建和调仓机制公开透明、分子端刻画精细，更适合作为长期底仓配置对象。

• 海外经验对比（图16、17）：

- 成熟市场（如日本）拥有更完善的分红机制和理性长期投资者，经济进入成熟期企业偏向分红回报。
- 投资者年龄结构较国内成熟，低风险偏好明显，股息税收政策促进优先选择股息收益。
- 这暗示中国市场高股息资产的相对优势可能在未来进一步释放。

2.5 风险提示

• 报告基于历史公开数据，历史表现不代表未来。

- 不涉及具体基金及指数推荐。

• 使用报告内容需结合专业投资顾问意见，个人投资有风险。

---

三、图表深度解读

图1：高股息资产收益来源一览（page 2）

• 结构清晰拆解股息率构建：分红比例、净利润和市值三类因素形成股息率。

- 图右上角行业权重变化表揭示银行、煤炭、交通运输等行业在红利行业beta中分布演变趋势。

• 图下风格层面揭示收益相关性，包括低弹性、低波动等特征的股息收益驱动。

此图明确传达高股息收益并非单一因素推动，而是多维度的结合，凸显盈利质量和估值匹配的重要性。

图2 & 图3：股息率影响因素拆解（page 3）

• 细化说明分红比例要考虑分红意愿、稳定性和增长预期，防范一次性分红带来的误导。

- 净利润考察盈利稳定性与盈利能力，确保盈利持续正向。

• 市值评估是否充分定价及流动性保证，避免估值泡沫和流动性风险。

图示直观显示高股息投资不仅量化股息率，而且质量审核严格，风险控制一体化。

行业权重变化表（page 3）

• 行业板块分布千变万化，金融地产与周期品权重要居前，显示高股息资产极易被宏观周期波动影响。

- 结构起伏对应市场环境风格转换，提示投资者需有动态调整能力。

图4：Barra 风格因子相关性（page 4）

• 近年高股息同低波动、盈利确定性关联增强，表明市场风格偏好价值、低风险股。

- 长期相关性低，说明高股息策略具有独立投资价值，可有效分散风险。

主动基金个基表现表与个股重仓（page 5-6）

• 具体基金持仓体现策略差异，股息率和行业分布揭示多样的投资组合构建逻辑。

- 中泰红利专注大盘金融地产，持股集中度高但换手率低；富国红利更均衡且换手率较高；前海开源均衡分散；长盛量化强调红利预期和盈利增长。

指数基金概述及选样差异（page 7-8）

• 不同指数基金基于样本空间与筛选标准差异，导致行业权重、风格特性明显不同。

- 红利低波加权策略为分红稳定且波动较低的资产，契合防御型配置需求。

红利指数超额收益时间序列（图12，page 8）

• 超额收益往往在市场下行期积累（2008、2015、2022年均有明显提升），体现防御价值。

各类主动基金规模比较（page 9）

• 消费、新能源与军工基金规模远大于高股息主动基金，说明后者市场关注度和资金量较小，空间存在。

高股息指数收益和风险对比（图14，page 9）

• 高股息指数普遍波动和最大回撤低于消费、白酒等高成长指数，体现防御稳健特征。

- 全收益指数表现优于价格指数，强调分红回报不可忽略。

短期分红再投资贡献（图15，page 10）

• 分红带来的额外回报在多指数中明显，尤其是红利指数系，其短期持股股息率与全收益高于价格指数回报。

海外对比数据（中国日本GDP及投资者年龄分布，page 10-11）

• 日本GDP增速长期低迷，企业倾向通过分红回报，成熟市场投资者年龄偏大，风险偏好低。

- 中国投资者偏年轻，投资理念尚需成熟，未来可能增加对高股息资产的偏好。

---

四、估值分析

报告本身未详述具体估值模型（如DCF等），但对分子端盈利预测、分红稳定性和分母端估值(市值)的动态变化进行深刻剖析，强调估值合理性与盈利质量匹配是高股息配置的核心。股息率作为估值指标类似PE，其动态波动受市场整体估值环境影响较大。此外，多数高股息指数以股息率加权，小市值及低估值股票更具权重优势。

---

五、风险因素评估

• 历史表现不可复制风险：历史数据和业绩的局限性明确提示未来可能失效。

- 市场波动风险：分母端估值受市场情绪影响，周期行业带来波动风险。

• 流动性风险：小盘及部分股份流动性不足的高股息股票存在交易风险。

- 策略稀缺与拥挤度：主动高股息策略基金较少且拥挤度低，流动性和策略延续性不确定。

• 宏观与政策风险：国内市场与经济增长不确定性，对行业配置和盈利稳定性产生潜在影响。

- 税务与制度风险：国外股息税优惠政策对比国内环境，存在制度不完善风险。

缓解主要通过严格筛选持续性分红和盈利稳定的公司、分散行业风险及偏好被动透明基金方式实现。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对高股息投资的解构务实、客观，避免将高股息率等同于好资产，强调质量匹配，体现较强风险意识。

- 但对于主动基金稀缺的根源探讨相对有限，缺少对特定主动管理失败原因及市场结构影响的更深层剖析。

• 报告在策略推荐上倾向被动，可能忽视部分主动策略在特定市场环境下策略灵活性的潜力。

- 指数基金详尽列举但对增强产品贡献有限缺乏进一步原因分析。

• 海外经验借鉴直观，但中国市场尚处发展阶段，文化、政策差异可能带来实施难点，报告未显著提及本土挑战。

---

七、结论性综合

本报告以详实的数据和逻辑系统阐述了高股息基金策略的本质、实践及投资价值，重点强调：

• 收益来源：高股息资产收益来源多维度，关键在于盈利质量与估值双重匹配，非单纯追求高股息率。

- 公募实践现状：主动高股息基金稀缺且集中于量化，指数基金规模大且多样，结构清晰。

• 投资策略：长期持有、合理约束、注重分子端盈利和分红质量的被动基金，适合作为核心底仓。

- 风险认识：细致剖析了构建股息率指标中的风险节点，包括盈利波动、估值变化及流动性限制。

• 图表洞察：行业权重动态、风格相关性及公募个基实际持仓充分展示其策略实施细节，强化理论与实操结合力量。

- 长远趋势：中国市场高股息资产具备显著长线性价比优势，结合海外成熟经验和本土市场特征，未来前景看好。

• 防御特性：高股息指数在回撤、波动率及夏普比率表现良好，兼具稳健防御与合理增长潜力。

综上，报告明确推荐投资者聚焦构建清晰、调仓灵活且质量导向的被动高股息基金，避免短线炒作，以实现长期稳定收益和风险管理目标。[page::0~11]

---

免责声明

本分析严格基于报告内容，引用事实均带页码溯源；观点客观中立，不包含投资建议。投资者应结合自身风险承受能力理性决策。

---

参考资料图示预览：

• 图1 高股息资产收益来源拆解

• 图4 Barra风格因子解释高股息收益相关性

• 图12 红利指数超额收益与市场下行对应关系

• 图14 高股息指数风险收益对比

• 图15 短期分红再投资回报贡献

• 图16 中国与日本GDP同比增速对比

• 图17 2020年中国与日本基金投资者年龄结构对比

---

【完】

报告