绝对收益策略定义与核心特征 [page::4][page::5]

• 绝对收益策略目标是实现正收益，不依赖市场方向。

- 包含方向型与市场中性两种策略，方向型对市场有显著暴露，市场中性则主要捕捉相对价值机会。

• 两类策略在风险来源和收益机会有本质区别。

收益和风险管理框架 [page::8][page::9][page::11][page::12][page::13]

• 策略波动率可控，投资者可根据风险偏好设定波动目标。

- 要求回报率 = 现金收益 + 夏普比率 × 预期波动率，优秀基金经理夏普比率 > 0.5。

• 最大回撤与策略波动率相关，合理最大回撤约为2倍波动率。

- 下表展示了不同资产及绝对收益策略的年化收益及回撤特征：

| 指标 | 全球股票 | 美国10年期国债 | 对冲基金指数 | 绝对收益策略 |
|------------------|---------|--------------|------------|-------------------|
| 美国现金收益率 | 0.62% | 0.62% | 0.62% | 0.62% |
| 历史夏普比率 | 0.34 | 0.14 | 0.31 | 要求夏普比率0.5 |
| 历史波动率 | 17% | 10% | 9% | 依策略设定 |
| 年化收益率 | 6.4% | 2.0% | 3.4% | 0.5 × 预期波动率 |
| 最大回撤和波动率之比 | 3.5 | 2.6 | 2.2 | 要求不超过2 |
| 最大回撤 | -54% | -11% | -20% | 约 -2 × 预期波动率 |

绝对收益策略与传统资产相关性及分散效应 [page::15][page::16][page::17][page::19]

• 多数绝对收益策略与股票、债券等传统资产相关性低于30%，但部分如股票多空策略相关较高。

- 绝对收益策略相关性具有时变特征，管理期货策略滚动三年相关系数波动明显。

• 在市场危机的极端月份，绝对收益策略表现较为稳健，回撤远小于全球股票。

• 多策略组合可显著降低最大回撤，分散化是实现稳健收益的关键。

结论与风险提示 [page::21][page::22]

• 绝对收益策略的魅力在于市场涨跌均可为投资者带来收益或限制亏损。

- 策略分为方向型和市场中性两类，投资者需充分理解其风险及收益特性。

• 投资需警惕因有效因子失效、错误模型假设及市场结构差异带来的风险。

《从0到1：解码绝对收益策略》报告详尽解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：从0到1：解码绝对收益策略

- 发布机构：海通证券研究所金融工程部

• 分析师：袁林青、冯佳睿

- 发布日期：2020年5月5日

• 主题：对绝对收益策略的全方位解读，包括策略定义、收益与风险、分散效应及差异化收益等内容。

核心论点：本报告系统阐述了绝对收益策略的核心特征、风险收益特征及其与传统资产的分散效应，强调绝对收益策略能够在多变的市场环境中实现较为稳定的正收益，通过多样化的策略组合降低整体回撤风险。报告强调绝对收益策略依赖alpha创造和风险控制能力，而非被动跟随市场趋势。
报告没有直接提供投资评级和目标价，主要聚焦于策略的理论框架和实证数据，旨在增强投资者对该策略的理解，做一个“知情投资者”[page::0,1,2,21].

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二、逐章深度解读

1. 引言

报告开篇提出绝对收益策略研究的“三大核心问题”：预期收益、多大回撤能承受及分散效应如何评价。此引导点明本报告后续深度剖析的重点，聚焦收益、风险和资产配置中的角色。多次强调收益、回撤和波动率对比传统资产的不同表现，铺垫全篇逻辑[page::1,2,3,7].

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2. 绝对收益策略的定义与类型

核心内容：

• 定义要点：

- 双向交易（可做多也可做空），核心目标是获取正收益，不依赖市场方向。
- 不受传统基准限制，通常以现金收益率为基准。
- 依赖alpha创造（主动管理）而非beta暴露。
- 收益与风险相对脱钩市场整体波动，相关性较低。

• 策略分类：

- 方向型策略：高度市场风险暴露，追踪市场趋势，典型如管理期货、全球宏观策略。基金经理主动判断市场方向，风险敞口较大，波动性相对高。
- 市场中性策略：暴露市场方向极小，主攻相对价值差异，属于典型的股票多空、股票市场中性对冲基金。风险来源多为特质风险，不受系统性风险影响明显。

• 两类策略差异表：

| | 方向型策略 | 市场中性策略 |
|-----|---------------------------------|--------------------------------|
| 策略| 利益于市场涨跌 | 利益于相对价值变化 |
| 市场暴露| 高 | 低 |
| 风险来源| 市场风险 | 特质风险 |
| 优点| 市场上涨中获利潜力巨大 | 市场波动敏感度低 |
| 缺点| 判断错误风险大 | 获利幅度有限 |

该章节强调区分这两类以帮助投资者理解不同绝对收益策略的风险收益特征及适用场景[page::4,5,6].

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3. 收益、回撤和波动率

概要：

• 波动率特征可控

绝对收益策略的波动率独立于市场波动波动，由基金经理主动控制，满足不同客户风险偏好。

• 计算回报率的公式：

要求回报率 = 现金收益率 + 要求夏普比率 × 预期波动率
其中，夏普比率衡量单位风险的超额收益，若夏普比率>0.5则经理具备优良alpha创造能力。

• 现金收益的重要性

报告通过全球对冲基金指数图示，说明对冲基金收益由现金收益和超额收益累积构成，凸显现金收益作为基础收入的稳定作用。

• 绝对收益策略年化收益示例（1990-2014）

两个策略样本：波动率5%对应年化回报3.1%，波动率15%对应8.1%。
与全球股票（6.4%收益，17%波动率，夏普0.34）、美国10年期国债（2%收益，10%波动率，夏普0.14）、对冲基金指数（3.4%，9%,0.31）比较，绝对收益策略预期夏普比率设为0.5，回报风险表现更优。
| | 全球股票 | 10年期国债 | 对冲基金指数 | 绝对收益策略 |
|---------|----------|------------|--------------|--------------|
| 现金收益率 | 0.62% | 0.62% | 0.62% | 0.62% |
| 夏普比率 | 0.34 | 0.14 | 0.31 | 0.5 |
| 历史波动率 | 17% | 10% | 9% | 依策略而定 |
| 年化收益 | 6.4% | 2.0% | 3.4% | 0.5×波动率+0.62% |

• 回撤与波动率的比值

报告指出，回撤不能独立评价，应结合波动率。2002年以来，全球股票最大回撤/波动率比约3.5，企业债为2.6。若绝对收益策略回撤/波动率比低于2，则可视为风险管理表现优良。

• 绝对收益策略最大回撤数据（2002-2014）

| | 全球股票 | 10年期国债 | 对冲基金指数 | 绝对收益策略 |
|-----------|----------|------------|--------------|---------------|
| 回撤/波动率比 | 3.5 | 2.6 | 2.2 | 2（目标） |
| 波动率 | 15% | 4% | 9% | 依策略而定 |
| 最大回撤 | -54% | -11% | -20% | -2×预期波动率 |

整体逻辑强调绝对收益策略在追求正回报的同时，通过波动率控制实现稳定风险管理和较低回撤，对比传统资产优势明显[page::8,9,10,11,12,13].

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4. 对传统资产类别的分散效应

关键分析点：

• 绝对收益策略整体与传统资产（股票、债券、信用）相关性普遍很低，通常低于30%。这为资产组合提供显著的分散化效果。

- 按策略类型，股票多空策略与股票的相关度较高（~70%），其他如全球宏观、管理期货、股票市场中性相关性低。

• 相关性时变性：报告通过管理期货与全球股票的滚动三年相关性图展示，相关性会随市场环境变化波动，说明低相关性是相对长期性质，并非时刻恒定。

• 危机期间表现：图表展示全球股票指数最差的10个月中，管理期货和股票市场中性策略回报表现稳健，显著优于市场，显示绝对收益策略的alpha能力在市场危机中体现出防御性优势。

总体说明绝对收益策略不仅通过低相关性提升组合风险调整收益，在危机期还能有效对冲系统性风险[page::15,16,17].

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5. 差异化带来的收益

• 分散是投资中唯一免费的午餐，绝对收益策略的各类子策略（例如股票市场中性、管理期货）之间的相关性也不高。

- 通过多策略组合（3/4股票市场中性 + 1/4管理期货），可以显著降低组合的最大回撤和波动率，增强稳健性。

• 以下图显示多策略组合回撤明显小于单一策略，强化分散化带来的收益与风险控制价值。

此处强调通过差异化的策略互补，绝对收益策略整体表现更为平滑和稳健[page::19].

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6. 总结

• 报告总结强调绝对收益策略核心魅力是能在牛市和熊市中都创造稳健收益，尤其在市场下跌时能最小化亏损。

- 绝对收益策略要求基金经理具备高超投资能力和组合风险管理技术。

• 两大策略类别——方向型和市场中性，分别在收益、风险和分散效果上表现截然不同。

- 投资者应成为“知情投资者”，深入理解策略特性以合理配置。
这一部分凝练全篇内容，呼应引言中提出的三个核心问题，形成闭环[page::21].

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7. 风险提示

报告明确列出绝对收益策略面临的主要风险：

• 有效因子可能失效

- 模型假设存在错误

• 历史数据未必完全代表未来

- 海内外市场结构差异导致策略表现不一

此部分直面策略不确定性，提醒投资者关注潜在风险与方法论的局限[page::22].

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三、图表与表格深度解读

图表1：全球对冲基金指数（收益及累积超额收益）[page::10]

• 描述：比较对冲基金指数及其累计超额收益与现金收益发展趋势。

- 解读：灰色区域代表现金收益率，持续上涨提供稳定收益基底。对冲基金指数和累计超额收益曲线稳步上升，显示alpha创造稳定且长期存在。

• 联系文本：支撑“现金收益是绝对收益策略回报的重要组成部分”，且凸显策略回报来源的双重结构。

- 局限：未详细分解各子策略贡献，但整体数据足以说明长期盈利能力和稳定性。

表1：绝对收益策略年化收益比较（1990-2014）[page::11]

• 描述：四类资产收益、波动率及夏普率对比。

- 解读：绝对收益策略以0.5的夏普率假设，明显优于传统资产表现。波动率水平可调节带来灵活的风险承担。

• 联系文本：体现了绝对收益策略灵活的波动率管理和较佳风险调整收益水平，理论支持策略收益预期。

表2：最大回撤和波动率关系（2002-2014）[page::13]

• 描述：最大回撤、波动率及其比值对比不同资产。

- 解读：绝对收益策略的回撤与波动率比设置较低（系数2），显示良好风险管理期望。相较于股市54%回撤远低，更适合风险敏感型投资者。

图2：管理期货策略与全球股票滚动相关性（1996-2018）[page::16]

• 描述：三年滚动相关系数动态变化。

- 解读：相关性在不同阶段有明显波动，有时甚至负相关，显示绝对收益策略时变特性，强调不能简单以单一相关系数全局判定。

图3：危机月份中的收益表现（全球股票、管理期货、股票市场中性）[page::17]

• 描述：全球股票10个表现最差月份与两类绝对收益策略同期收益对比。

- 解读：股票大幅负收益时，管理期货及市场中性策略多数保持正或接近零收益，突出其防御性优势和alpha提供能力。

图4：绝对收益策略不同组合回撤情况（1994-2019）[page::19]

• 描述：单一及混合策略最大回撤对比。

- 解读：多策略组合相对回撤显著下降，表明策略间相互分散风险的效果显著，凸显分散化价值。

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四、估值分析

报告中无涉及具体公司或基金的估值方法与目标价，属于理论与策略框架型研究报告，未涵盖DCF、PE等估值内容。

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五、风险因素评估

报告明确警示：

• 有效因子失效：策略依赖因子和模型，若因子失效将导致表现下滑。

- 模型假设错误：模型构建可能存在误差，影响预测准确度。

• 历史规律不代表未来：过去数据承载假设，市场变化可能导致历史经验失效。

- 海内外市场结构差异：境外策略在国内环境可行性存在不确定性。

这些风险具有较高现实意义，提醒投资者勿盲目依赖历史表现或模型结果[page::22].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对绝对收益策略持较为正面和理性态度，较少直接对策略潜在弱点深入剖析，可能略显正面偏向。

- 对夏普率设定为0.5作为优秀标准，实为理论上理想目标，现实中高波动市场能持续保持此水平较困难。

• 相关性时变性展示有助于完善风险认识，但未明确说明策略在极端市场或流动性极端紧张时的表现变化及流动性风险。

- 报告强调分散化优势，但未对策略管理复杂度、交易成本和操作难度作深入探讨。

• 各类绝对收益策略之间差异巨大，报告虽有分类，但对具体策略表现的风险敞口及稳定性未进一步细分。

- 报告中的图表及数据多依赖境外公开市场资料，国内市场推广应用可能受限，风险提示部分体现此点[page::6,8,11,16,19,22].

整体上，报告较为平衡，客观说明了绝对收益策略的机会与风险，但投资者仍需深入评估实际执行与管理能力。

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七、结论性综合

本报告系统、细致地解读了绝对收益策略的定义、风险收益特征及与传统资产的相关性和分散效应，核心结论包括：

• 绝对收益策略目标在于实现绝对正收益，代表了主动alpha管理理念，强调灵活多元配置及风险控制。

- 方向型和市场中性策略各有优势与局限，前者获利潜力大但风险偏高，后者对市场波动更具防御性但回报有限。

• 波动率作为策略风险表现标准由基金经理动态管理，结合要求夏普比率，构成对投资回报率的合理预期。

- 最大回撤与波动率比率的考量反映了策略的风险管理质量，优秀策略表现应低于传统市场资产。

• 绝对收益策略整体与传统资产相关性低，且策略间相关性也较低，多策略组合能显著提升组合稳健性，实现风险分散。

- 在市场危机时期，绝对收益策略普遍展现防御性，减缓亏损，体现了其alpha价值。

• 报告同时 提醒因子失效、模型风险及市场结构差异等潜在风险，呼吁投资者理性评估。

图表清楚展示了收益构成、风险指标及相关性动态，支撑了理论框架和实证推断。投资者应理解策略间的本质区别和风险特质，根据自身风险承受能力合理配置。

综上，报告传递了绝对收益策略作为组合重要补充的投资价值和风险控制的必要性，引导投资者从认知到实际应用的全方位理解，体现专业且系统的研究视角[page::0-24].

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参考文献及数据来源

报告数据主要来源于Credit Suisse、Wind、海通证券研究所自行测算。所有图表均嵌入于文本分析中，提供了视觉解析辅助理解。

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（完）

报告