行业评论：通信行业重点赛道跟踪 [page::0][page::1]

• AI算力、液冷、卫星互联网表现亮眼，宏观降息预期和中美政策利好支撑科技牛市行情。

- 液冷产业已由概念阶段转向订单兑现，重点关注英维克等核心企业，海外部署领先，国内2026年有望爆发。

• 国产超节点服务器发布，铜连接、光模块等供应链放量可期。

- OCS市场重构数据中心网络，将迎来规模商用，聚焦MEMS芯片、光学元件等核心环节。

市场表现及标的推荐 [page::2]

| 板块 | 周涨幅(%) |
|------------|-----------|
| 液冷 | +36.49 |
| 光模块 | +19.22 |
| 设备商 | +18.80 |
| 创业板指数 | +8.58 |
| 通信指数 | +7.66 |

• 英维克涨37.57%，新易盛涨27.94%，中际旭创涨13.74%等领先。

- 风险提示包括海外需求不足、运营商投资减缓和产业竞争加剧。

老铺黄金2025H1业绩点评 [page::2][page::3][page::4]

• 营收123.54亿，同比增长251.0%；归母净利润22.68亿，同比增长285.8%。

- 品牌力驱动强劲销售，同店销售增长200.8%，线上渠道收入增长313.3%。

• 存货周转天数由195天降至150天，业务快速扩张带来费用率优化。

- 维持“增持-A”评级，未来3年业绩持续高增长。

华利集团2025H1业绩点评 [page::4][page::5]

• 营收稳定增长10.36%至126.61亿元，但归母净利润下降11.06%至16.71亿元。

- 新工厂产能投产初期及老订单压力导致毛利率下降。

• 客户结构优化，欧洲市场增长88.94%。

- 维持“买入-A”评级，关注关税、汇率及成本风险。

中国移动2025H1财务与业务发展 [page::6][page::7][page::8]

• 营收5438亿元，同比微降0.5%，归母净利润842亿元，增5.0%。

- 5G客户净增4691万，家庭宽带客户净增623万。

• 资本开支584亿元，重点投入算力与5G-A，智能算力已达33.3EFLOPS。

- 派息稳步提升，半年每股派息2.75港元。

• 预计2025-2027年归母净利润稳健增长5-6%，维持“买入-A”评级。

唯品会奥莱REIT新发行点评 [page::8][page::9]

• 发行价3.48元，预期年化派息率6.94%。

- 估值参考华夏首创奥莱REIT，目标价4.58-5.46元，溢价空间32%-57%。

• 风险包括消费下行及运营效率波动。

【山西证券】研究早观点（2025年8月25日）详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20250825）

- 作者：李明阳、高宇洋、王冯、崔晓雁 等，来自山西证券研究所

• 发布日期：2025年8月25日

- 主题涵盖：通信行业深度跟踪报告、纺织服装行业两家公司中报点评、中国移动2025年半年报解析、消费基础设施REIT新券定价等

• 核心论点：

- 通信行业围绕AI赛道多技术突破与产业链轮动展开深度跟踪，重点关注液冷、OCS（光交换机）、国产超节点等新兴技术方向，预期AI板块仍将维持高位震荡行情。
- 纺织服装领域两大企业“老铺黄金”和“华利集团”发布2025年上半年业绩报告：老铺黄金呈现爆发式增长，以品牌效应和渠道扩张为主要驱动力；华利集团虽收入稳健增长，但因产能爬坡导致盈利承压。
- 中国移动2025H1业绩稳健，仍面临新旧动能转换中的增长承压，但算力建设快速推进，派息能力持续提升。
- 新券投资标的唯品会奥莱REIT优质资产背景与发行估值分析，建议关注其优于同类REIT估值水平。

• 评级及建议：

- 通信板块建议关注特定细分赛道龙头。
- 老铺黄金维持“增持-A”评级。
- 华利集团维持“买入-A”评级。
- 中国移动维持“买入-A”评级。
- 唯品会奥莱REIT估值建议区间明显高于发行价，具备投资吸引力。

总体上，报告强调科技创新与产业链升级的投资机会，同时结合传统纺服企业的转型演进，呈现多行业融合投资视角。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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二、逐节深度解读

1. 行业评论：通信行业周跟踪（20250811-20250815）

关键论点

• AI算力相关赛道表现突出，液冷、OCP国产超节点及OCS光交换技术显著引领行业投资方向。

- 受宏观经济与政策激励因素驱动（美联储降息预期、特朗普政府AI支持政策、中美关税谈判延期），资本市场对相关板块关注度提升。

• GPT5技术虽无重大突破，但提升了准确性与工具调用，促进AI商业化进程，推动智能token消耗创新高。

- 以英伟达产业链为代表，多家龙头公司提高2026年业绩预期，AI板块维持“科技牛”特征，建议关注细分赛道。

逻辑与证据

• 宏观政策利好刺激资金流向，加之产业链实际产品订单逐步兑现，特别是液冷系统从设计概念进入规模部署阶段。

- OCP超节点（如浪潮信息云脑SD200）的推出，推动大模型部署效率和网络架构创新，提升国产算力设备市场信心。

• OCS光交换机市场预计2026年在北美云服务提供商迎来规模商业化，光模块加速迭代推动成本及时延优势。

关键数据

• 微软公开支持液冷扩容，Azure全区已具备液冷部署能力。

- 浪潮信息云脑SD200支持4TB显存，64颗GPU铜连接，实现3D Mesh光电混合组网。

• Lumentum与Coherent分别实现OCS发货并加大产能布局，潜在OCS市场规模高达20亿美元。

- 资本市场表现：创业板指数及通信指数涨幅均超7%，液冷板块涨幅最高达36.49%。

结论及建议

• 液冷、OCS和国产超节点均处于技术与订单双重驱动阶段，未来表现值得持续关注。

- 建议留意产业链核心厂商如英维克、立讯技术、光库科技等。

本节系统梳理多个新兴通信细分领域的创新动态及市场表现，明确了2026年产业催化的重要路径。[page::0,1,2]

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2. 山证纺服：老铺黄金2025H1中报点评

事件及表现

• 2025年上半年营收123.54亿元，同比增长251.0%。

- 归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6%。

• 董事会建议派发中期股息9.59元/股，派息率高达73%。

业绩驱动因素

• 强势品牌影响力及客户数扩张（忠诚会员48万，新增13万）。

- 产品矩阵持续优化及专利布局稳健（境内专利273项，境外246项）。

• 渠道网络扩建，新开5家门店涵盖国内高端商圈和海外旗舰店，线上销售同比增长313.3%，占比达到13.1%。

- 中国内地与境外市场均实现高速增长，境外营收同比增长455.2%。

盈利能力与运营

• 毛利率受金价上涨及调价滞后影响下降3.2个百分点至38.1%。

- 受规模效应影响，销售及行政费用率显著下降。

• 存货达到86.85亿元，存货周转天数由195天降至150天，运营效率提升明显。

- 经营现金流负22.15亿元，主要因前期增量备货支持业务扩张。

投资建议

• 预计2025-2027年营收和净利润增长稳定，2025年PE为27倍，后续逐年下降至14倍。

- 维持“增持-A”评级。

风险

• 金价剧烈波动，产品推新不及预期，门店拓展不达预期风险。

该部分展示了品牌驱动下的爆发性增长及国际市场初步开花的明朗态势，同时指出短期盈利率受外部影响波动的谨慎视角。[page::2,3,4]

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3. 山证纺服：华利集团2025H1中报点评

事件表现

• 营收126.61亿元，同比增长10.36%。

- 归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，扣非净利润也同比下降。

• 销售量达到1.15亿双，同比增长6.14%。

业绩分析

• 增收不增利反映出老工厂订单压力和新工厂效率爬坡。

- 客户结构多元化，前五大客户收入占比降低至71.88%，新客户合作推出顺利。

• 区域市场表现分化，欧洲市场强劲增长，主要客户是On及Adidas，北美市场基本持平。

- 产品结构调整，运动休闲鞋和凉鞋大幅增长，户外靴鞋减少。

产能与运营

• 新工厂产能投放节奏符合规划，整体产能利用率95.78%。

- 毛利率降低6.38pct至21.8%。

• 费用率合计4.2%，同比下降，反映出管控成效。

- 存货周转天数为55天，改善显著。

投资建议及风险

• 盈利承压主要为结构调整期特征，预计2025-2027年净利润持续改善，PE区间18-14倍。

- 风险涉及关税变动、主要客户经营风险、劳动力与汇率波动。

此部分呈现成长型公司的产能扩张与新旧业务切换的阵痛，为投资者提供价值期待与风险并重的细致视角。[page::4,5]

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4. 中国移动2025H1半年报点评

财务表现

• 营收5438亿元，主营业务收入4670亿元，归母净利润842亿元，同比增长5%。

- EBITDA为1860亿元，同比增长2%。

• 个人市场收入略降，家庭和政企业务保持增长。

主要业务动态

• 个人市场：

- 移动客户10.05亿，5G户近6亿，渗透率59.6%。
- ARPU领先，未来从号码基数向客户及家庭价值运营转型。

• 家庭市场：

- 宽带客户净增，千兆宽带客户超1亿。
- 以AI和数字技术驱动智慧家庭升级。

• 政企业务：

- 收入增长5.6%，移动云收入提升11.3%。
- 5G专网、车联网、视联网和低空经济持续爆发。

• 资本开支与算力：

- 2025年资本开支计划1512亿元，重点保持5G及算力投资。
- 自建智能算力33.3 EFLOPS，IDC机架覆盖全国。

• 分红：

- 2025H1股息2.75港元，同比增长5.8%，提高现金回报。

估值与前景

• 预计2025-2027年净利润分别1463亿、1549亿和1639亿元。

- 对应PE16.1-14.4倍，维持“买入-A”评级。

• 重点关注因用户增速瓶颈带来的压力及云计算业务竞争风险。

整体报告表现公司作为行业领头羊，在转型升级期保持稳健增长和强劲派息，资本支出与算力布局为未来增量增长保障。[page::6,7,8]

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5. 衍生品研究 ：唯品会奥莱REIT 发行估值分析

基础信息

• 资产为宁波杉井奥特莱斯购物中心，商业面积8.33万平方米，出租率接近100%。

- 发行规模10亿份，70%战配，9%的公众认购，中签率约0.39%，显示抢购热烈。

估值指标

• 初始IRR 7.75%，今明两年可分配金额分别1.51亿和1.64亿元。

- 预测年派息率分别为6.94%和5.65%。

• 发行价3.48元，P/NAV 1.20倍，P/FFO 23.05倍。

- 与同类华夏首创奥莱REIT比较，唯品会奥莱具备更好区位与议价能力，估值有望提升至4.58-5.46元，溢价32%-57%。

风险提示

• 消费需求疲软、市场竞争加剧、运营效率不及预期、估值中枢下移风险。

该部分提供新券REIT详细估值框架及市场比较，展示消费基础设施投资的市场热度和潜在收益。[page::8,9]

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三、图表深度解读

报告内无可具体拆解的详细财务表格或趋势图，但呈现了：

• 市场指数涨幅与板块表现图示（文字叙述代替）：

- 创业板与申万通信指数领涨，液冷板块远超市场平均业绩。
- 液冷、光模块及设备商板块周涨幅分别高达36.49%、19.22%和18.8%，明显跑赢大盘。

• 企业业绩增长关键指标：

- 老铺黄金收入与净利实现三倍以上跳跃，线上渠道成为增长关键。
- 华利集团产能利用率保持在95%以上，产量与收入增长稳健但净利下滑，反映新旧产能转换期盈利压力。
- 中国移动5G用户增长接近5000万，算力投资带动新业务增长，维持稳定派息水准。

虽然无图形可贴，但以详细数据支持上述趋势，投资价值和风险均表述明确。[page::1,2,3,4,5,6]

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四、估值分析总结

• 老铺黄金基于强劲品牌及渠道优势，给予2025至2027年PE预测27倍降至14倍，披露“增持-A”评级，估值反映其快速成长阶段的高弹性潜力。

- 华利集团受短期产能爬坡影响盈利承压，调整盈利预测但保持买入评级，PE预测区间18到14倍，反映较为成长稳定期的估值水平。

• 中国移动估值平稳，PE16到14倍，基于其稳定的现金流及增长潜力，尤其算力业务驱动新动力。

- 唯品会奥莱REIT发行价估值较当前市场同行有溢价潜力，给出4.58-5.46元的目标价，说明市场对其资产质量和运营预期有较高认可度。

报告未详述DCF模型或复杂估值模型，主要依据可比公司和盈利预测PE估值，适合当前行业发展阶段的定价逻辑。[page::3,4,5,6,8,9]

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五、风险因素评估

• 行业及市场风险：

- 海外算力需求若不达预期，液冷及相关硬件订单将减少。
- 国内运营商和互联网行业投资放缓可能影响通信设备升级需求。
- 市场竞争激烈导致产品价格下行风险。
- 外部地缘政治及贸易制裁升级影响供应链与出口。

• 公司及战略风险：

- 老铺黄金面临贵金属价格波动、产品推新节奏及门店拓展不达预期风险。
- 华利集团存在关税波动、客户风险以及汇率和劳动力成本上升压力。
- 中国移动面临行业用户增速减缓、云计算竞争激烈带来的营业收入压力。
- 唯品会奥莱REIT可能受到消费萎缩和运营效率影响，估值承压。

报告均对风险进行了全面的点明，并结合宏观及具体企业特征给出详实风险提示，部分公司也提出了运营优化与产能分散策略缓解风险。[page::2,4,6,8,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体较为全面客观，但对AI赛道技术进步尤其是GPT5表达较乐观，未充分论述其创新不足对产业链长期影响可能性，存在一定预期过热风险。

- 老铺黄金高增长主要来自品牌与渠道扩张，毛利率下滑与大额存货积压存在潜在风险，尤其金价波动对盈利影响明显，需谨慎关注销售及库存匹配。

• 华利集团承认盈利承压源于产能调整，短期承压是否会持续具不确定性，未来产能扩张节奏及市场需求需密切跟踪。

- 中国移动虽维稳盈利并强调算力与5G，但用户增速放缓不利于未来收入增长，创新业务能否成功转型为增长引擎仍需验证。

• REIT估值依赖于消费市场稳定，宏观经济波动或消费信心不足可能打压估值，风险提示充分，但需密切关注潜在市场调整。

整体来看，报告乐观基调较重，但在风险提示部分体现了合规要求的完整性和审慎性。[page::0-9]

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七、结论性综合

本报告为多行业综合深度研究报告，兼具政策背景、产业链动态、公司业绩分析与资本市场估值研判，结构清晰，信息密集。

• 通信行业围绕AI核心赛道展开，液冷、OCP超节点、OCS光交换技术处于增长窗口，关键厂商及子板块受益显著，推动行业指数整体上涨超过7%。市场对技术进步和政策利好反应积极，预计未来AI板块高位震荡持续，关注度高。

- 纺服行业老铺黄金爆发式增长迅速巩固市场龙头地位，海外扩张步伐加快；华利集团虽受新旧产能切换影响盈利压力，但产能利用率高且客户结构多元化，体现成长背景下的稳健经营。

• 通信运营龙头中国移动保持稳健财务表现，5G及算力投资加速，派息持续提升，但用户及收入增速有望逐步缓和，经营策略向价值运营全面转型。

- 衍生品市场新券唯品会奥莱REIT初次发行估值合理，较同行存在显著溢价空间，显示市场对优质消费基础设施资产的积极预期。

报告详细整合了多家公司及行业的业绩数据和市场表现，辅以对资本市场反映的精准分析，提供给投资者系统的投资参考。风险提示贯穿始终，强调宏观与微观风险，体现研究的专业度和严谨性。

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【报告核心信息复盘】

| 主题 | 主要观点 | 关键数据与亮点 | 推荐评级 |
|------------|----------------------------------------------------------------|-----------------------------------------------------|-----------|
| 通信行业周跟踪 | AI驱动液冷、OCS、国产超节点等技术升级，产业链订单预期兑现 | 液冷板块涨幅36.49%，5G用户净增4691万，OCS市场潜力20亿美元 | 关注重点龙头 |
| 老铺黄金中报 | 品牌力驱动收入同比增长251%，海外市场增455%，线上销售占比升至13.1%，毛利率下降但盈利扩张 | 归母净利润22.68亿，同比增长286%；存货周转天数由195降至150天 | 增持-A |
| 华利集团中报 | 营收稳步提升10.36%，归母利润下降11.06%，产能转换期盈利承压 | 总产能利用率近96%，客户集中度下降至71.88%；费用率下降 | 买入-A |
| 中国移动半年报 | 收入微降，净利增5%，5G及算力投资提升，派息创新高 | 5G客户近6亿，智能算力33.3EFLOPS，资本开支1512亿元 | 买入-A |
| 唯品会奥莱REIT | 出租率近100%，IRR 7.75%，市盈溢价显著 | 估值目标价4.58-5.46元，较发行价溢价32%-57% | 关注投资机会 |

以上数据及分析基于文本和市场环境的综合推断，具有较高的前瞻性和实务指导价值。[page::0-10]

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注： 本分析报告严格依照原文内容进行详细剖析，重点阐述逻辑关系与数据内涵，淡化主观判断，以保证分析客观性和专业性。所有数据引用均附有对应页码标识便于查证。

报告