研究背景与热辐射指标构建逻辑 [page::0][page::3][page::4]

• 热辐射数据针对上市公司工厂所在地，剥离周边区域热辐射并做同比变化，去除非生产性热量影响；

- 计算企业层面热辐射指标后，通过工厂面积加权得上市公司热辐射，进一步用市值加权获得行业及市场层面的热辐射指标；

• 相关数据库字段包括热辐射原始值、缓冲区平均、面积、建筑类型等。

行业热辐射指标与开工率相关性强，具有领先性 [page::5][page::6][page::7]

• 钢铁行业：热辐射指标领先高炉开工率1个月，胜率59%；

• 化学纤维行业：领先开工率1个月，胜率约60%；

• 纯碱行业：领先开工率2个月，胜率60%；

• 轮胎轮毂行业：领先开工率1个月，胜率65%；

- 以上行业均筛选为热辐射可有效刻画的重点行业。

热辐射指标行业层面的月度择时效果显著 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 钢铁行业择时策略1（环比上涨买入）区间累计收益优于策略2和基准；

| 年度 | 策略1收益率 | 策略2收益率 | 行业基准收益率 |
|-------|-----------|-------------|--------------|
|2018 | -16.61% | -18.97% | -19.33% |
|2019 | -10.32% | -16.54% | -2.09% |
|2020 | -12.27% | -11.74% | 4.90% |
|2021 | 63.29% | 40.69% | 34.06% |
|2022 | -2.52% | -2.77% | -23.78% |
|2023 | -6.09% | -6.97% | -8.18% |

• 化学纤维行业择时策略1累计收益68.28%，明显跑赢基准15.35%；

• 纯碱行业择时策略2（指标为正时持有）累计收益86.7%；

• 轮胎轮毂行业择时策略1累计收益29.13%，优于基准-1.89%；

总量热辐射指标构建及景气度预测能力 [page::11][page::12]

• 通过等权合成制造业公司热辐射，构建制造业景气度指标，月度指标波动较大，信息含量丰富但噪声较多；

• 采用季度频率处理后，热辐射景气度指标相较制造业PMI生产指标具有约1季度领先，胜率达74%（季度指标）；

- 该指标可作为宏观制造业景气及经济温度的有效先行指标。

风险提示 [page::13]

• 研究模型基于历史数据构建，市场环境变化可能影响指标的有效性；

- 投资应用需结合多因素、谨慎决策。

从个股到总量——热辐射数据如何刻画行业和经济温度？详细分析报告

---

1. 元数据与报告概览

本报告题为《从个股到总量——热辐射数据如何刻画行业和经济温度？》，由申万宏源证券研究团队撰写，主要作者为证券分析师沈思逸和邓虎，研究支持由王小心提供，发布时间标注于2024年初（具体发布日期未详，基于内容推断），聚焦于利用卫星热辐射数据分析，探讨如何通过制造业上市公司工厂所在地的热辐射数据，刻画细分行业及整个制造业景气度的经济指标。

报告核心论点：

• 热辐射数据虽然不适用于全市场的选股，但对制造业尤其是高热产行业（如钢铁、化纤、轮胎等）的生产活动有良好的刻画能力。

- 通过对公司工厂所在地的热辐射变化做面积加权，结合市值加权后可形成行业乃至整体制造业的产能和景气度总量指标。

• 该指标相较于传统开工率等数据具有一定领先性与择时价值。

- 报告通过实证回测显示基于热辐射的行业择时策略往往能够产生超额收益，尤其在钢铁、化纤、轮胎和纯碱等行业表现突出。

• 风险提示明确指出模型基于历史数据，未来可能因市场环境变化失效[page::0,3,4]

---

2. 逐节深度解读

2.1 对热辐射指标的进一步优化

本节回顾了前期工作，确认热辐射数据因子对全市场选股无显著效果，聚焦制造业领域，尤其是固定生产车间且产热显著的行业。分析理由包括：

• 由于办公楼和人员活动产生的热辐射占比小且难以剥离，热辐射数据更适合反映生产过程热量变化。

- 指标定义细致区分了区域热辐射与缓冲区周边热辐射差值（$TIR = TIRRaW - TIRBare5K$），并计算同期同比变化$DTIR$以剥除季节性因素。

• 采用了不同时间分辨率数据（低清高频白天与夜晚取平均，高清低频），结合工厂区域面积对工厂热辐射变化进行加权得到上市公司层面热辐射值，进而加权市值形成行业/市场级指标。

该方法较好地剔除了非生产性热辐射影响，突出了生产活动的辐射特征[page::3,4]

2.2 行业热辐射观察指标

选择包括钢铁、炼油化工、化学纤维、纯碱、轮胎轮毂等制造业细分行业，分别匹配与其最相关的开工率或产量指标进行对比验证（详见表2）。计算指标间的相关性和领先性，平滑处理后的热辐射指标普遍表现良好。具体如下：

• 钢铁行业：钢铁热辐射指标领先“高炉开工率”一个月，且剔除领先性后预测准确率达到59%（图1）。这说明热辐射可较早反映高炉利用情况与生产强度。

- 化学纤维行业：综合“江浙织机PTA产业链负荷率”、“聚酯切片开工率”和“涤纶长丝开工率”三个关键指标，热辐射领先一个月，胜率达60%（图2）。

• 纯碱行业：热辐射领先纯碱开工率两个月，预测胜率也达60%（图3）。

- 轮胎轮毂行业：热辐射领先轮胎开工率一个月，胜率为65%（图4）。

表3详细给出了轮胎行业热辐射与开工率的相关系数及p-value，显示部分月份存在显著领先相关性，胜率整体均超过50%以上，为择时逻辑奠定了统计基础。这些领先性的存在意味着热辐射数据可以提供比传统开工率更早的产能利用变化信号，具有实际应用价值[page::4,5,6,7]

2.3 行业热辐射指标的择时应用

基于上述构造的行业热辐射指标，报告通过两类择时策略（策略1：热辐射指标环比增长持有；策略2：指标正值持有）进行行业指数的月度择时回测，主要结论如下：

• 在钢铁（图5，表4）、化学纤维（图6，表5）、轮胎轮毂（图8，表7）行业中，策略1（环比变化择时）均表现优于策略2和该行业指数，累计收益分别优于基准，且胜率较高。

- 在纯碱（化学原料）（图7，表6）行业中，策略2（指标正负择时）表现优于策略1和基准，收益及胜率均明显优胜。

• 这显示不同行业适合不同的择时策略，且热辐射指标在捕捉行业波动上有显著作用，特别是利用环比变化信号更有助于短期择时。

此外，历年收益分布显示多个年度策略均产生较大正超额收益，尤其在景气周期波动明显的年份表现突出，验证了热辐射指标的稳定择时能力[page::8,9,10,11]

2.4 由热辐射构建制造业景气度指标

报告用等权方式合成所有制造业上市公司工厂热辐射数据，构建总体制造业景气指标，归一化处理后与权威“中国制造业PMI生产指数”进行对比分析：

• 采用高清低频热辐射数据，因其空间分辨率高（30米）及较短的更新周期（8-16天），测量更精准且及时。

- 该总量指标在时间序列上领先制造业PMI生产指数1个月，且从2018Q1至2023Q4的季度数据来看，指标相比PMI在预测生产方向的正确率达到59.15%，季频率下胜率更是提升到74%（使用季度后一个月值）和61%（季度均值）两档，表明热辐射指标对制造业整体景气水平的表征效果较好（图9、图10）。

• 指标月度波动较快，不适于长期趋势观察，季度层面平滑处理更为合适，兼顾及时性与稳定性。

这表明热辐射总量指标有望作为制造业景气监测的有效新工具，拓展经济指标监测的数据维度[page::11,12]

2.5 风险提示

报告明确提出，模型基于历史数据构建，表现不等同于未来，且市场环境若发生重大变化，指标可能失灵，投资者需注意此点风险[page::13]

---

3. 图表深度解读

表1：热辐射数据库字段说明（page 3）

• 该表详细列举了热辐射数据主要字段，包括股票代码、公司名称、地理位置、公司区域热辐射数值（TIRRaw）、周边缓冲区热辐射值（TIRBare5K）、相对热辐射差值（TIR）、同比变化（DTIR）、建筑类型及区域面积等，体现数据完整性和对分析的支撑基础。

表2：行业及开工率指标（page 4）

• 对照细分行业的典型开工率及相关产业链数据，为后续与热辐射指标的相关性验证提供明确的参照标准。

表3：轮胎行业热辐射与开工率相关性分析（page 5）

• 相关系数和p-value揭示了热辐射指标与开工率间的统计关系，尤其展示了指标平滑处理对提升相关性的作用，胜率的数据反映指标能多个领先期表现出一定可靠度。

图1-4：各行业热辐射指标与开工率对比图（pages 6-7）

• 各图清晰展示了热辐射指标（蓝线）与行业开工率（红线）在时间序列上的同步变化及领先趋势，除了胜率数字，视觉上确认指标的波动模式和相互趋势吻合财务逻辑。

图5-8：行业择时策略净值与基准对比（pages 8-11）

• 每个行业均展示策略1（环比择时）和策略2（正负择时）的累积净值较基准指数的表现，直观显示择时策略的有效性和市场超额收益价值。策略1在大部分行业表现更佳，纯碱除外。

表4-7：分年度策略收益率详细数据（pages 8-11）

• 反映了热辐射择时策略在不同年份的表现浮动，为风险和收益判断提供历史依据。

图9-10：制造业景气度总量指标对比PMI图（page 12）

• 图9显示热辐射指标与PMI月度数据的波动关系，波动快但具领先性。

- 图10呈现季度尺度下指标对比，降低波动干扰，胜率及预测性能提升，强化指标作为经济景气补充的有效性。

---

4. 估值分析

本报告主旨为指标构建与应用分析，未涉及个股或行业的具体估值模型，缺少DCF、PE、市净率或EV/EBITDA等定价分析内容，因此估值分析部分不适用。

---

5. 风险因素评估

报告简洁提及风险：模型基于历史数据，在市场结构或环境发生显著转变时可能失效。这是量化模型常见的风险提示，展示研究团队对模型外推局限的认知，但具体风险细分及缓释措施缺失，值得未来研究补充[page::13]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告较为客观，围绕热辐射数据的有效性和行业适用范围展开，避免盲目推广全市场应用，说明研究的局限意识。

- 不足之处在于风险分析较为简略，未深入探讨热辐射数据因天气、节假日、人为扰动等因素带来的潜在偏差。

• 报告对部分行业的领先期筛选标准讲明，体现过程严谨，但相关性和因果关系尚未根本解决，存在指标与实际产量、开工之间的外生变量影响。

- 指标在部分年份出现负收益，提醒投资者择时策略并非无风险，且对部分行业（如电子、半导体）适用性未见详细剖析，未来研究空间较大。

• 图表数据及回测时间跨度较长，增强了结论的可靠性。

总体而言，报告逻辑清晰、数据充分，但仍需结合更多宏观及微观因素进行交叉验证。

---

7. 结论性综合

申万宏源证券研究团队本报告系统地构建并验证了以上市公司工厂所在地热辐射数据为核心的行业和制造业景气度观察指标。通过以下关键发现：

• 数据处理创新：精细计算公司热辐射值，通过剥离自然地表热辐射及同比变化，剔除季节性因素，取得较纯净代表生产活动的指标。

- 行业验证有效：钢铁、化纤、纯碱、轮胎轮毂等行业热辐射指标与传统开工率指标显著相关，进一步具有领先性，证明热辐射数据可作为行业生产动态的重要先行指标。

• 择时策略优异表现：基于热辐射环比变化量构建的择时模型，回测展现了优于基准和其他策略的超额收益率，尤其钢铁和化纤领域表现突出。

- 总量指标构建合理：对所有制造业公司等权合成的热辐射景气指数与官方PMI进行对比，季度层面胜率高达74%，显示该指标能够有效反映制造业整体的景气波动。

• 风险提示合理：强调了历史数据驱动模型受限于未来环境变化，提示投资者谨慎使用。

综上，报告为投资者和经济分析师提供了一个创新且客观的制造业生产活动监测工具，结合热辐射数据的客观性和及时性，可以作为开工率、产量等传统指标的重要补充，特别适用于传统数据滞后或缺乏实时性的情境。报告中涵盖的图表（如钢铁、化纤热辐射与开工率对比图、择时净值增长图、制造业热辐射总量指标与PMI的动态对比图）均从不同维度佐证了热辐射数据的实际效用和应用潜力。

结论性建议：热辐射指标适合用于制造业细分行业的生产动态监测和短中期景气判断，具有一定的经济信号领先优势，推荐投资者关注并结合其他基本面指标使用，谨防模型依赖历史表现而在新环境下失真[page::0-13]

---

参考文献与数据来源

• 尔特数科，Wind资讯，申万宏源研究团队整理与分析

- 本报告为上海申银万国证券研究所原创研究，基于公开信息严谨加工。

---

以上为该报告的极其详尽剖析，涵盖了全文的关键点、图表解析、数据理解及风险提示，确保内容结构清晰、逻辑严谨、信息丰富，方便深度理解和应用。

报告