8组跨品种套利组合分类及基本面驱动 [page::2]

• 上下游价差包括螺矿比、螺焦比、PP-3MA价差，主要由产业链利润和需求季节性驱动。

- 替代品价差包含卷螺差、豆棕价差、豆菜粕价差，区分供应替代和需求替代。

• 相关品价差包括PTA-EG价差和油粕比，受综合利润和需求差异影响。

上下游价差季节性特征及交易策略 [page::3][page::4][page::5]

• 螺矿比和螺焦比的高概率交易区间为2~5月做多，8~12月做空。

- PP-3MA价差呈现中间高，两端低的季节性，一季度最低，7~9月最高；2~7月以做多为主，7~10月做空。

• 钢厂利润季节性与螺纹钢需求相符，产成品需求季节性是利润季节性的主导因素。

替代品价差轮动及驱动分析 [page::6][page::7][page::8]

• 卷螺差符合热卷和螺纹钢需求季节性，2~5月走窄，7~12月走扩。

- 豆棕价差由于豆油和棕榈油产量此消彼长，8~9月走扩，四季度快速回落。

• 豆菜粕价差7~10月快速走扩，10~12月回落，供给差异及豆粕需求是关键因素。

相关品价差及油粕比季节性特征 [page::9][page::10]

• PTA-EG价差波动较弱，PTA有明显季节性涨跌，乙二醇季节性受进口影响较大。

- 油粕比受综合压榨利润和需求季节影响，1季度末开始下行，9~10月触底买入。

当前套利策略调整及风险提示 [page::0][page::10][page::11]

• 已止盈多PP-3MA和卷螺差策略。

- 螺矿比策略可继续持有，因钢厂限产及粗钢产量调控预期影响，下半年螺矿比或季节性反转。

• 风险主要来自钢厂限产不及预期。

中信期货研究报告《跨品种套利的“春夏秋冬”》详尽分析

---

一、元数据与概览

• 标题：跨品种套利的“春夏秋冬”

- 作者/机构：中信期货研究部，商品基本面CTA团队，研究员刘高超、唐运等

• 发布日期：2021年7月27日

- 主题：商品期货市场中的跨品种套利策略，重点分析8组典型跨品种套利组合的季节性特征，并结合产业链基本面讲解套利价差的驱动机制。

• 核心论点：

- 8组跨品种套利组合可分为三大类别：上下游价差或产业链利润（如螺矿比、螺焦比、PP-3MA价差）、替代品价差（卷螺差、豆棕价差、豆菜粕价差）、相关品或伴生品（PTA-EG价差、油粕比）。
- 套利价差的季节性表现主要由各自供需基本面特征驱动，尤其是需求端和供应端的季节性。
- 文章根据季节性分析为跨品种套利策略提供操作建议，并识别钢厂限产不及预期为主要风险因素。

• 策略建议：

- 之前多PP-3MA和卷螺差策略已获利了结；
- 多螺矿比策略仍可继续持有。

此报告力图通过统计学与基本面分析融合，理清套利价差的季节性形成逻辑，实现更具确定性的套利策略部署。[page::0,2]

---

二、逐节深度解读

2.1 摘要与研究目的

文章开篇明确提出，跨品种套利的季节性是一种概率特征，兼具统计规律和交易策略胜率双重维度意义。核心在于理解价差背后驱动力（供需基本面）何时出现，从而顺势而为。研究对象包含8组经典价差，分类细致，覆盖从钢铁、能化到农产品等多个大类。[page::0,2]

---

2.2 8组热门套利组合介绍（第2页）

• 分类：

- 黑色系（钢铁链）套利：卷螺差、螺矿比、螺焦比
- 能化板块：PP-3MA价差、PTA-EG价差
- 农产品板块：豆棕价差、油粕比、豆菜粕价差

• 性质角度：

- 上下游价差（产业链利润）：螺矿比、螺焦比、PP-3MA价差
- 替代品价差：卷螺差、豆棕价差、豆菜粕价差
- 相关品/伴生品：PTA-EG价差、油粕比

这一定义为后续分析厘清价差背后的供需关系及利润结构提供了框架基础。[page::2]

---

2.3 上下游价差详细解析（第3-5页）

主要观点：

• 上游原料（铁矿石、焦炭）供应季节性与下游产成品（螺纹钢等）需求季节性强弱不同，钢厂利润（螺矿比和螺焦比）更贴合产成品需求季节性。

- 铁矿进口存在明显三波浪季节：1月、3月、9月为进口峰值，焦炭季节性不明显。

• 螺纹钢需求存在明显春节低谷，之后3月开始回升，5-6月 peaked，10-11月次高点。利润和需求季节性高度吻合，供应端季节性相关性极低。

- 螺矿比、螺焦比期货季节性显著：
- 螺矿比：2-5月偏多，8-12月偏空
- 螺焦比：2-4月偏多，8-11月偏空

• 螺矿比和螺焦比高峰出现在8月，主因供应端充裕及钢厂检修，抑制原料涨价；期货价格提前反映后期利润扩张预期。

关键数据与图表：

• 图表1：澳巴铁矿发运季节性与国内焦炭产量季节性对比，铁矿石进口明显波动，焦炭相对平稳。

- 图表2：螺纹钢表观消费与钢厂利润季节性，利润随需求高峰与低谷变化。

• 图表3：螺矿比、螺焦比季节性，均呈现夏季高点，秋季下跌。

逻辑推演：

钢厂利润主要由产成品螺纹钢需求驱动，因此套利策略应聚焦需求基本面的季节特征，而非供应端原料季节性。期货价格的价格发现功能使市场提前反应利润变化预期，是套利时机判断的重要依据。[page::3,4]

---

2.4 PP-3MA价差分析（第4-5页）

行业链描述：

• MTO工艺将甲醇制成乙烯、丙烯，后者再生产聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等塑料制品。

- PP-3MA价差是分析PP产业链盈利能力的重要指标。

季节性特征：

• PP-3MA价差呈“中间高两头低”的季节性分布。

- 一季度较低，三季度中峰值，四季度回落。

• PP价格季节性与价差类似，四季度高点主要受秋季农用塑料需求和消费旺季推动。

- 甲醇价格季节性不同，冬季供应紧张或需求增加推高价格，夏季价格低。

图表4-5表明PP需求的季节性主导价差变化，甲醇价格相对独立，但其相关波动对价差中期转折点影响明显。

策略指引：2-7月适合做多PP-3MA价差，7-10月价差回落以做空为主。这与当前策略持仓退出时间相符。[page::4,5]

---

2.5 替代品价差分析（第5-8页）

卷螺差：

• 热卷和螺纹钢作为替代品，需求季节性不一致。

- 热卷需求更均匀，螺纹钢冬季受建设活动限制大幅下降。

• 卷螺差季节性：2-5月收窄，7-12月扩展。

豆棕价差：

• 豆油和棕榈油供给互斥，产季错位明显。

- 棕榈油产自东南亚，季节波动受雨季影响，豆油产地主要在美洲。

• 季节性峰值8-9月，四季度快速回落。

豆菜粕价差：

• 豆粕和菜粕需求结构类似，供给季节性差异主导。

- 豆粕蛋白含量高，菜粕难以大量替代。

• 季节性7-10月价差走高，10-12月走缩。

图表6-8细致展示品种需求供给的季节性波动，逻辑清晰，验证了套利价差背后真实供需变化。

总体上，需求替代或供给替代均通过季节供需错配制造套利机会。[page::5-7,8]

---

2.6 相关品价差分析（第8-10页）

PTA-EG价差：

• PTA（对苯二甲酸）和乙二醇是聚酯产业原料，但不存在直接供应替代关系。

- PTA价格季节性显著，受纺织服装开工影响，分淡旺季波动明显。

• 乙二醇价格季节波动较弱，受进口量影响较大。

- PTA-EG价差季节性波动较小，不易明确主导方。

油粕比：

• 豆油和豆粕是同一大豆压榨的伴生品，油粕比反映综合压榨利润。

- 综合利润水平是价差形成基础，需求季节性差异决定价差波动方向。

• 豆粕需求与生猪养殖周期同步，豆油需求受食用需求及季节特征影响。

- 季节表现：第一季度油粕比走低，9-10月触底反弹。

以上分析结合了产业链情景，揭示产业上下游及伴生品间的复杂互动，对套利策略的季节择时提供依据。[page::8-10]

---

2.7 当前套利策略分析（第10-11页）

• 多PP-3MA头寸已于7月季节性高点获利了结，严格遵循季节性策略设计。

- 多卷螺差因大型钢厂减产供需变化，策略已逐步止盈。

• 多螺矿比策略仍持仓，考虑到下半年粗钢限产任务重，炉料需求将显著下降，螺矿比或出现大幅上涨驱动。

当前策略部署体现出较强的季节性逻辑结合基本面判断的动态调整能力。[page::10,11]

---

2.8 风险因素（贯穿全文，尤在总结）

• 钢厂限产不及预期将影响螺矿比、螺焦比及相关套利组合表现。

- 乙二醇期货上市时间短，价格季节性不稳，带来相关套利价差较高的不确定性。

• 相关套利策略对产业链政策、环境及全球供应链事件敏感。

整体风险主要围绕基本面变化带来的价差失真风险，报告强调需密切关注基本面节奏。[page::0,11]

---

三、图表深度解读

图表1：澳巴铁矿发运季节性&国内焦炭产量季节性

• 近五年铁矿石进口存在每年1月、3月、9月三个阶段明显高峰；

- 焦炭产量则无明显季节波动。

• 明示铁矿石供应季节性强，焦炭稳定。

此图支持了供应侧季节特征，表明钢厂利润不受供应阶段影响。[page::3]

图表2：螺纹钢表观消费季节性&钢厂利润季节性

• 春节后螺纹钢需求快速回升，5-6月高峰，10-11月有次高点；

- 钢厂利润与需求高度相关，2-5月、8-10月利润扩张；

• 利润走势落后于原料供应，显示需求主导利润季节性。

支持套利策略围绕需求季节调整头寸。[page::3]

图表3：螺矿比季节性&螺焦比季节性

• 两者季节性形态相似，8月最高，逐月下降至年末；

- 表明利润表现虽同需求周期，但价格高峰月份领先于实际利润确认。

强化期货的价格发现功能解释。[page::4]

图表4-5：PP-3MA价差与PTA-EG价差季节性、PP及甲醇价格

• PP-3MA价差表现为全年中期高峰，甲醇价格冬季高峰，夏季低谷。

- PTA-EG价差波动由PTA主导，乙二醇价格季节性弱。

表明套利价差受各品种需求-供应季节性不同影响，针对交易时点有指导意义。[page::5]

图表6：热卷表观消费季节性&卷螺差期货季节性

• 热卷需求较为均匀，螺纹钢需求冬季见底，导致巻螺差在2-5月变窄、7-12月扩张。

与前文文本结合验证价差季节性由需求差异造成。[page::6]

图表7：豆棕价差季节性&棕榈油产量季节性

• 棕榈油产量三季度峰值，降低于四季度；豆油供给受美国大豆收割影响呈错位；

- 豆棕价差峰值与棕榈油产量峰值对应，四季度价差快速回落。

体现供给季节性错配形成套利机会。[page::7]

图表8：豆菜粕价差季节性&菜粕价格季节性

• 价差7-10月走高，10-12月回落；

- 菜粕价格6-7月低点对应供给旺季，需求季节性同步推动价差变化。

显示供需双方季节错配推动价差。[page::8]

图表9-10：PTA-EG价差与价格季节性、乙二醇进口量季节性

• PTA价格明显季节波动，乙二醇相对不明显；

- 乙二醇进口季节性对价格有较大影响。

表明不同交易品供应结构差异对价差波动影响大。[page::9]

图表11：油粕比季节性&生猪存栏量季节性

• 生猪存栏量与豆粕需求同步，油粕比季节从第一季度走低，9-10月反弹。

- 季节性模式贴合养殖周期及消费习惯。

辅助判断油粕比的套利时点和方向。[page::10]

---

四、估值分析

报告未涉及传统意义上的公司估值模型、现金流折现或市盈率等估值测算，主要聚焦于价差套利的供需基本面分析与季节性规律识别。其核心“估值”在于对跨品种价差的供需驱动及季节规律的定性和定量评估，指导期货价差交易的择时和持仓判断。[page::0-11]

---

五、风险因素评估

• 钢厂限产不及预期：此为上游（铁矿、焦炭）及套利全链条最大的政策与执行风险，直接影响钢厂利润结构（螺矿比、螺焦比）波动。

- 乙二醇价格及供给不稳定：乙二醇期货上市较晚且受疫情影响，季节性模式尚不稳定，相关套利风险较大。

• 需求结构异动：如房地产政策微调、农业饲养周期变化等对需求端季节性冲击，影响套利价差形成。

- 报告未明示缓解机制，提示需持续跟踪政策及基本面动向灵活调整策略。[page::0,11]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告强调季节性概率特征，但套利市场中价格受供需外的突发事件、政策调控和国际形势影响大，季节效应可能被短期随机因素掩盖，需谨慎。

- 部分套利价差（如PTA-EG）季节性不显著，提示此类策略风险和操作难度较高，报告相对保守未明确推荐。

• 部分数据如铁矿石进口与焦炭产量季节性，被假设为“无相关”，但短期供应链瓶颈或物流限制可能带来临时季节错配，报告对此关注度有限。

- 图表季节性以均值或典型年份表现为主，实际年度波动性可能较大，需要更多风险度量与灵敏度分析，这方面内容匮乏。

• 报告提出策略依赖于季节性高概率，但统计有效性及历史可靠性没给出严谨统计指标（如置信区间等）。

- 整体报告分析清晰，逻辑严谨，但对极端风险和市场非理性因素关注有限。[page::0-11]

---

七、结论性综合

本报告系统地梳理了8组跨品种套利组合，根据供需基本面季节性规律，将跨品种套利机会划分为上下游价差（产业链利润）、替代品价差和相关品价差三大类，细致分析了各价差的供给与需求驱动因素以及其季节变动特点。结合季节性统计特征和价格发现逻辑，报告为投资者提供了明确的拟操作策略和持仓时点指导，如多螺矿比策略的持有建议和PP-3MA与卷螺差策略的止盈时机控制。

图表配合文本充分展示了跨品种套利价差由产业链需求结构、产地供应节奏、政策影响等多因素交织形成的复杂季节周期，投资者可据此把握价差趋势并规避限产及供给不及预期等风险。同时，相关品套利组合（PTA-EG）因价差季节性不明显提示了操作难度，显示套利策略需结合品类差异灵活调度。

综合来看，报告体现了较为系统和深入的基本面研究方法论，既结合统计学概率也融合产业链逻辑，尽释套利价差季节性机制。即便存在对极端事件关注不足和风险敏感度待强化的局限，整体分析提供了具备实践指导意义的跨品套利框架，对相关市场参与者具有较高参考价值。[page::0-11]

---

参考图表示例

• 图表1：(铁矿发运季节性&焦炭产量季节性)

• 图表2：(螺纹钢消费季节性&钢厂利润季节性)

• 图表7：(豆棕价差季节性&棕榈油产量季节性)

• 图表11：(油粕比季节性&生猪存栏量季节性)

（以上为代表性图表，报告内包含其他图表均已详述分析）

---

总结：这是针对商品期货跨品种套利策略的季节性深度研究报告，兼顾统计规律和产业链基本面，结合典型套利组合的季节性特征，为实际交易提供系统性的择时和风险管理指导，是期货投资领域极具价值的专题研究。[page::0-11]

报告