铜产量及成本变化情况 [page::0][page::1]

• 2025Q3铜产量16.18万吨，环比增加1.1%，同比下降9.6%。

- 2025年前三季度铜产量累计47.66万吨，同比增长3%。

• 铜净现金成本1.07美元/磅，环比下降4%，主要因副产品收益提升部分抵消现金成本增长。

- 副产品抵扣额环比提升17%，受黄金产量和价格上涨拉动。

黄金和钼产量价格表现 [page::1]

• 2025Q3黄金产量5.39万盎司，同比增长4.1%，环比增长11.6%，价格环比上涨7.6%。

- 2025Q3钼产量3900吨，同比增长44.4%，但环比减少11.4%，价格环比上涨26.7%。

主要矿区项目进展及未来展望 [page::1][page::2]

• Centinela二期选矿厂设备组装和土建施工稳步推进。

- Los Pelambres矿区精矿输送管道及海水淡化厂扩建持续开展。

• 2025年铜产量预期处于66-70万吨指导区间下限，净现金成本指导值下调，资本支出指导因汇率影响减少。

- 2026年铜产量预期65-70万吨，Los Pelambres产量将同比增长。

• 风险提示包括美国货币政策收紧、地缘政治冲突及国内外消费动力不足等。

【华西有色金属】安托法加斯塔2025年第三季度铜产量及成本详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《安托法加斯塔2025Q3铜产量环比增加1.1%至16.18万吨，铜单位净现金成本环比下降4%至1.07美元/磅》

- 作者及发布机构：华西证券研究所，分析师晏溶；发布日期为2025年10月27日，发布时间2025年10月28日07:52（北京时间）

• 主题范围：聚焦于全球领先铜矿生产商安托法加斯塔集团2025年第三季度的生产经营表现及未来展望，涵盖铜、黄金、钼三大金属产量与成本分析，项目开发进展，年度及次年度产量与成本预测，风险提示等。

- 核心论点：
- 2025年Q3铜产量环比增长1.1%，达到16.18万吨，同比出现9.6%的下降。
- 单位净现金成本环比下降4%至1.07美元/磅，主要得益于副产品铜收益的提升。
- 黄金和钼产量均有显著上涨，分别同比增长4.1%和44.4%。相关价格亦显著提升。
- 重点项目均按计划推进，资本支出有所下调。
- 2025年度铜产量预计在指导区间的下限，2026年有望回升。

• 报告目的：为投资者和行业参与者提供安托法加斯塔最新生产表现、成本控制及未来发展动向的洞察，支持投资决策。

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二、逐节深度解读

（一）生产经营情况

1）铜生产与销售

• 产量表现：

- 2025Q3铜产量16.18万吨，较上一季度增长1.1%，同比下降9.6%。季度产量的环比增长显示选矿厂生产稳定，特别是Centinela和Los Pelambres两大主力矿区维持正常运作。
- 2025年前三季度累计铜产量47.66万吨，同比增加3%，其中Centinela矿区贡献提升推动整体增产，尽管Los Pelambres矿的贡献有所减少。

• 销量与销售价格：

- 2025Q3铜销量为14.13万吨，同比减少19.9%，环比减少8.1%。销量下降可能反映市场需求波动或库存管理策略调整。
- 铜价方面，2025Q3实现均价4.60美元/磅，较去年同期上涨7.0%，环比提升4.5%，体现铜价整体改善，有利于提振营收水平。

2）铜单位现金成本详解

• 副产品抵扣前现金成本：

- Q3为2.42美元/磅，环比上涨7%，主要由于Centinela矿区采用前期库存导致的成本上升。前三季度平均成本为2.35美元/磅，同比下降7%，显示成本控制有效。

• 副产品抵扣：

- Q3副产品抵扣额为1.35美元/磅，较上一季度增加17%，主要由黄金产量和副产品价格上涨驱动。

• 净现金成本：

- Q3净现金成本为1.07美元/磅，环比下降4%，体现副产品收益有效抵消了较高的基础现金成本。
- 年初至今净现金成本为1.24美元/磅，表明副产品带来的收益对整体成本降幅有显著作用。

3）黄金生产与价格

• 2025Q3黄金产量5.39万盎司，同比增长4.1%，环比增长11.6%，主要归因于Centinela矿区产量提升。

- 前三季度累计产量14.5万盎司，同比增长22%。

• 实现价格3705美元/盎司，同比增长42.5%，环比增长7.6%，黄金价格飙升显著提升副产品收益。

4）钼生产与价格

• 2025Q3钼产量3900吨，同比增长44.4%，环比减少11.4%。环比下降受Los Pelambres钼品位下降影响。

- 前三季度累计产量11,400吨，同比增长44%。

• 钼价同比上涨42.1%至28.0美元/磅，环比上涨26.7%，大幅价格提升增强企业盈利弹性。

（二）项目开发更新

• Centinela二期选矿厂：

- 关键设备组装及钢结构安装持续推进，高压磨辊组装及部分土建工程进展顺利，表明项目按计划推动，未来产能有望提升。

• Los Pelambres增长赋能项目：

- 精矿输送管道全线推进，扩展至新区域，海拔较高的33千伏输电线路土建启动。
- 海水淡化厂扩建工程同步开展，关键电气室和泵站基础施工完成，支持矿区水资源供应的持续优化。

（三）2025年展望

• 铜产量预计位于区间66-70万吨的下限，略显保守。

- 副产品价格大幅提升，带动净现金成本指导区间下调，成本效益显著。

• 资本支出预测下降，主要因素是智利比索贬值，有助于降低美元计价的支出预算。

- 黄金和钼产量指导区间保持稳定，反映现有生产趋势维持。

（四）2026年展望

• 预测全年铜产量65-70万吨，Los Pelambres产量将出现同比增长，推动整体产能回升。

- 现金成本及资本支出指导值将于2026年1月份公布。

风险提示

• 美联储政策紧缩及经济衰退风险。

- 地缘政治风险，如俄乌及巴以冲突。

• 国内消费不及预期的风险。

- 海外能源问题可能重新恶化。

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三、图表深度解读

本报告配有若干图片及二维码（具体包括机构介绍、品牌宣传图及订阅二维码等），辅助增强信息传递。但报告中未包含详细财务表格或趋势图，数据点均以文本形式呈现。

• 图片1为机构品牌视觉，提升报告权威感与识别度。

- 图片2展示华西证券研究的专业定位，体现研究背景及专业性。

• 图片3展示二维码，方便读者获取更多详细研究内容及后续服务。

由于未提供详细数值表格，主要数据点均需结合文本内容理解，文本数据充分支持结论和未来指引。

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四、估值分析

本次报告聚焦生产与成本动态，未直接披露估值模型、目标价或具体评级，仅以生产指标和成本表现为核心分析内容。

同时，报告在最后页罗列了评级说明，定义了股票评级标准（买入、增持、中性、减持、卖出）和行业评级（推荐、中性、回避）规则，投资建议基于股价相对市场表现进行判断，表明华西研究对于证券评级有严格标准，但本报告未明确给出具体股票评级。

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五、风险因素评估

• 宏观经济风险：美联储紧缩政策可能导致全球经济减速，需求萎缩影响金属价格。

- 地缘政治风险：国际冲突未解，可能影响供应链与市场稳定。

• 需求端风险：特别是中国等主要终端消费市场需求低于预期，影响铜及副产品的销量和价格。

- 能源供给风险：能源价格和供应的不确定性对矿山运营成本构成压制。

报告对风险均进行了充分提示，但未具体量化发生概率，也未详细说明缓解策略，只做出提示以彰显审慎态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调副产品价格上涨对净成本下降的积极影响，然而基础现金成本环比上升，反映短期内成本控制压力存在。

- 铜产量环比虽小幅增长，但同比明显下降，显示短周期内生产面临的挑战。

• 年度铜产量指导下行虽保守但合理，折射矿山运营复杂性。

- 资本支出下调与汇率关系紧密，表明汇率波动对企业预算影响较大，后续需关注汇率风险管理。

• 黄金与钼产量与价格大幅增长为集团营收和盈利提供有力支撑，表明多元金属策略成效。

- 报告中未披露具体现金流、利润预估数据，限制了投资者对估值和盈利弹性深度评判。

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七、结论性综合

华西证券研究所分析师晏溶对安托法加斯塔2025年第三季度运营表现做出了细致分析。铜产量环比小幅增长至16.18万吨，同比承压，反映矿山生产的短期波动。副产品价格尤其是黄金和钼的强势上涨，显著降低了净现金成本，使铜单位净现金成本环比下降4%至1.07美元/磅，提升盈利弹性。现有主要项目开发进度按照计划推进，未来产能有望改善。2025年铜产量预计处于指导区间下限，受智利比索贬值影响，资本支出有所调整。2026年产量预期回升，投资展望稳健。各类风险明确提示，强调了外部环境对运营的潜在挑战。

虽然报告没有具体的估值与目标价数据，但通过详细的产量、价格与成本数据，为市场参与者提供了重要的业务运营动态与趋势判断。建议关注副产品收益对整体盈利能力的重要作用，密切跟踪宏观风险及项目开发进展情况，以把握安托法加斯塔未来发展机遇。

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附录：评级说明表摘录

| 评级类别 | 说明 |
|-----------|------------------------------------------------------------|
| 买入 | 预测6个月内股价相对上涨上证指数超过15% |
| 增持 | 预测6个月内股价相对上涨5%-15% |
| 中性 | 预测6个月内股价相对涨跌在-5%至5%之间 |
| 减持 | 预测6个月内股价相对下跌5%-15% |
| 卖出 | 预测6个月内股价相对下跌超过15% |
| 推荐（行业） | 预测行业指数相对上证指数涨幅超过10% |
| 中性（行业） | 预测行业指数相对涨跌在-10%至10%之间 |
| 回避（行业） | 预测行业指数相对跌幅超过10% |

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图示示意

报告