期权市场流动性与波动率情况分析 [page::0]

• 2025年上半年市场流动性较去年全年均值略有下滑，成交金额亦小幅减少。

- 品种间挤压效应明显，波动率仍有下行空间，参照2024年三季度可能出现波动率磨底状态。

哑铃配置方案核心路径 [page::0]

• 路径一：红利ETF备兑模拟，通过持有红利ETF及期权备兑头寸，基于组合Delta进行高抛低吸，2020年以来年化超额收益约2.27%，回撤降低5%，波动降低4%。

- 路径二：中证1000股指期权多头替代策略，利用卖认沽、买认购、合成多头等多种方式替代期货多头，但今年收益表现整体偏弱。

• 建议单腿买权策略以当月合约为主，次月合约虽胜率提升但收益下降。

- 风险提示：回测样本期较短，期权市场流动性持续萎缩影响策略表现。

策略表现及市场反馈 [page::0]

• 单腿卖出次月虚值策略贡献约3%超额收益，略低于多头替代策略。

- 期权侧合成多头策略持续受制于合成贴水弱于期货贴水，收益受限。

【权益及期权策略】期权侧哑铃配置方案探讨 2025年半年度策略报告——详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《期权侧哑铃配置方案探讨 2025年半年度策略报告》

- 作者：权益及期权策略组，智量金选原创团队

• 发布机构：智量金选，上海

- 发布日期：2025年6月18日，11:20

• 主题：着眼于2025年上半年至下半年期权市场形势，通过分析期权流动性、波动率及策略表现，重点探讨哑铃配置方案的实现路径。

报告核心立意强调，在当前及未来市场环境下，期权资金配置应兼具防御与进攻，基于“哑铃配置”理念构建投资组合；两大策略路径分别为红利ETF备兑策略和中证1000股指期权多头替代策略。整体基调偏向防御，以红利资产为底仓，辅以期权侧策略实现收益及风险的平衡控制。报告并对当前市场流动性不足和波动率走势前景做出专业研判，以指导下半年操作方向。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 摘要及市场环境回顾

• 报告开篇对半年期权市场的主要运行特征做了简明梳理：

- 流动性：2025年以来，期权市场流动性轻微低于2024年全年均值，且相较于2025年一季度，成交金额有所下滑。市场流动性表现对投资策略产生直接影响，尤其限制了高频及灵活操作空间。报告强调“品种间挤压效应明显”，暗示不同标的期权间资金与需求存在较大分散或结构性不均衡。
- 波动率：多品种隐含及历史波动率整体仍处于下行空间。结合2024年三季度的磨底行情，团队预判今年下半年波动率或再现磨底特征，即波动率继续维持较低水平并逐步筑底，此背景下，期权配置需注意波动率风险与收益潜力平衡。

• 策略主旋律：哑铃配置

- 强调防御为首，红利类资产适合做保障性底仓，同时配置小微盘以追求增长。
- 期权方面，哑铃配置方案的实现路径被详细阐述，意在结合防御底仓和期权市场的波动特质形成对冲和收益结合的策略框架。[page::0]

2. 实现路径一：红利ETF备兑模拟

• 方法：对红利ETF运用备兑开仓期权策略（即持有标的同时卖出认购期权），基于组合Delta动态调整择机抛售买入，从而构造高抛低吸的收益结构。

- 数据表现：
- 自2020年以来，采用该复制策略实现了年化超额收益2.27%。
- 同时，有效降低投资组合回撤幅度约5%，波动率减少约4%。

• 解读：

- 此数据说明备兑策略在稳健提升风险调整收益率方面效果显著。
- 动态基于组合Delta进行的调整，有助于捕捉标的价格波动带来的时间价值衰减收益，缓冲下跌风险。
- 投资者可通过此策略稳健构筑哑铃的防御端，实现收益和风险的较优匹配。

• 逻辑：红利ETF具备防御性及稳定分红特征，结合期权备兑策略，既能获取股息稳定现金流，又能通过期权溢价部分提升总体收益。降低回撤和波动，防止下行风险的暴露，是底仓策略设计核心。[page::0]

3. 实现路径二：中证1000股指期权多头替代策略

• 背景：

- 当前期货市场存在深贴水现象，导致对冲力量部分转向期权市场，从而期权侧出现认沽期权价格相对较高，认购期权价格相对较低的状态。

• 多头替代策略具体包括：

- 卖出认沽、买入认购
- 合成多头（即同时买入认购、卖出认沽）
- 合成类多头（买入虚值认购、卖出虚值认沽）

• 绩效表现：

- 今年以来，整体多头替代策略未能显著超越期货多头策略的收益水平。
- 单腿卖出次月虚值期权表现较优，贡献区间超额收益率约3%，但仍低于次月合约的多头替代组合。
- 合成多头策略普遍收益偏弱，主要受制于期权端合成贴水小于期货端的贴水幅度。

• 投资建议：

- 针对单腿买权策略，当月合约胜率较低，但赔率较高，次月合约胜率提升但收益有所疲软。
- 因此，报告推荐对单腿买权进行博弈时，以当月合约为主，以捕捉高赔率带来的潜在收益。

• 风险提示：

- 样本回测时间较短，数据的代表性和稳健性有一定限制。
- 期权市场流动性仍呈萎缩趋势，可能影响策略执行及实际收益。

• 逻辑分析：

- 由于期权市场尤其是次月合约的流动性和定价效率较高，策略收益表现相对更可靠。
- 合成多头贴水情况反映不同市场对价格的偏好差异，影响了策略套利空间。
- 单腿卖权收益较高，反映市场风险偏好和波动性风险溢价，但风险揭示明确且需谨慎操作。[page::0]

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三、图表深度解读

本报告中目前仅包含一张二维码图片（参见第1页），二维码内容为智量金选公众号的推广说明，介绍了团队覆盖的研究领域，包括股指、期权、国债、美债及CTA等多领域量化及衍生品策略。此二维码旨在方便读者关注团队最新专业研究成果，对报告核心内容无实质性辅助功能。[page::1]

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四、估值分析

本报告聚焦于期权策略配置及市场结构分析，并未提供传统意义上的公司估值、多因子打分或目标价设定。核心价值体现为策略层面收益与风险优化，估值维度更多体现在期权价格贴水、期权隐含波动率水平及其动态解读上。具体估值方法如期权合成多头的贴水分析，则隐含对期货-期权市场价差的理解和应用。

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五、风险因素评估

• 数据与策略风险：

- 回测样本较短，可能限制策略稳健性评估，尤其是对极端市场表现的覆盖不足。

• 市场风险：

- 期权市场流动性持续萎缩，是实施具体期权策略的主要风险之一。流动性不足将导致执行价差扩大，增加交易成本和滑点风险，减弱策略有效性。

• 市场环境风险：

- 期货市场的深贴水和期权价格结构变化可能进一步扰动期权策略的收益表现。

• 操作风险：

- 哑铃策略依赖于动态调整Delta和价格捕捉，需要较高的执行频率和专业判断，操作复杂度较大。

报告未具体提出缓解措施，但预示策略设计应重视流动性风险管理，并建议使用动态调整以适应市场波动及折价变化。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告对哑铃策略的推荐底色偏防御，可能部分源于当前市场波动率处于低位以及流动性收缩环境，对进攻性策略表现谨慎。
- 多头替代策略的收益描述较保守，未充分拓展不同机构投资者可能的组合调整灵活度。

• 分析稳健性：

- 短期样本限制是显著短板，未能充分涵盖市场极端波动时的风险敞口与策略表现。
- 未明确给出未来波动率回升情况下，哑铃配置策略的调整路径，存在一定盲区。

• 策略细节：

- 对“品种间挤压效应”的具体量化细节缺乏，使得结构性风控的具体建议不够清晰。
- 合成多头贴水弱于期货贴水的原因阐述较为表面，未展开深入模型解析。

整体来看，报告提供的分析较为谨慎和实用，但略显概要，适合配合更为详尽的模型回测及市场微观结构分析使用。[page::0]

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七、结论性综合

这份2025年半年度期权策略报告深刻把握当前期权市场流动性与波动率的双重变化，精准定位下半年哑铃配置为投资主线，结合红利ETF备兑策略和中证1000股指期权多头替代两条路径，构筑兼具稳定收益与防御风险的投资框架。

从数据表现来看，红利ETF备兑实现了年化超额收益2.27%，同时显著降低了回撤和波动率，实证了备兑方案作为防御底仓的有效性。中证1000期权多头替代策略虽整体收益未显著超越期货多头，但单腿卖出虚值认沽期权获得约3%的超额收益，表明策略在特定合约与时间窗口仍具优势，尤其强调采用当月合约买权结合高赔率博弈的操作建议，凸显策略的灵活与实战性。

报告中市场流动性回落及合成贴水结构的阐述，揭示了当下期权市场的结构性难题与机遇，提示投资者需以更加审慎和动态的方式配置资产，规避波动性和流动性风险。

总体而言，报告以详实数据和理性分析架构了2025年下半年期权投资的哑铃配置蓝图，强调稳健为先、灵活调整、风险控制并重的投资理念，为专业投资者提供了操作指南与风险防范视角，是一份对时下期权市场形势极具参考价值的策略研究成果。[page::0]

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备注

• 本次分析涵盖报告全文信息及唯一图表二维码，条理清晰，数据详实，力求客观呈现其策略建议与市场观点。

- 由于报告重心在策略路径讨论，缺乏公司估值与财务预测部分，本文相应聚焦策略和风险面解析。

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