公募基金销售费率改革推进，券商“五篇大文章”评价体系试行 [page::1]

• 证监会发布证券投资基金销售费用管理规定征求意见稿，重点调降认购、申购、销售服务费率。

- 鼓励长期持有基金，销售服务费对持有期大于一年的股票/混合/债券型基金不再计提。

• 券商“五篇大文章”专项评价办法试行，增强券商服务实体经济能力的定量和定性考核。

阳光电源2025年上半年营收和净利润实现显著增长 [page::2]

• 营收435.3亿元，同比增长40.3%；归母净利润77.3亿元，同比增长56.0%。

- 光伏逆变器营收134亿元，同比增长11%；储能系统营收178亿元，同比翻倍增长128%。

• 研发支出20.37亿元，同比增长37%，布局全球市场和AIDC技术产品创新。

- 维持“买入-A”评级。

永辉超市品质零售转型稳进，行业增长平稳 [page::3][page::4]

• 全国连锁超市龙头，调整策略从快速扩张转向门店品质调改。

- 2024年Top100企业销售规模约9000亿元，增长0.3%，销售额增长企业占42%。

• 产品换新和供应链改革推动门店调改，预计2025年门店调改将扩大至300家。

- 竞品胖东来2024年营收169.64亿元，同比增长58.54%，员工流失率低至2.01%。

新致软件2025上半年营收承压，AI应用加速商业落地 [page::5][page::6]

• 上半年营收8.97亿元，同比减少3.40%；归母净利润0.30亿元，同比增长42.84%。

- 主攻金融、汽车及司法AI智能产品，推动算力设备一体机交付超百台。

• 预计2025-2027年EPS分别0.54/0.78/1.04元，维持“买入-A”。

盐津铺子营收和净利润均正向高增长，魔芋品类爆发式扩大 [page::6][page::7]

• 2025H1营收29.41亿元，同比增长19.58%；归母净利润3.73亿元，同比增长16.7%。

- 魔芋制品营收7.91亿元，增长155.1%；经销渠道收入占比78.3%，同比增长30.09%。

• 管理费用率下降，毛销差改善，保持“增持-A”评级。

债市观察：利率互换曲线正走出倒挂，债市震荡为主调 [page::7]

• 2年期与1年期利率互换曲线倒挂程度收窄，降息预期明显减弱。

- 债市将由牛市转换为震荡行情，长端利率震荡中枢上移至约1.76%。

• 管理风险包括资金面、经济数据、政策变动等。

中国电信2025H1业绩稳健，智能业务高速成长 [page::8][page::9]

• 营收2694亿元，同比增长1.3%；归母净利润230亿元，同比增长5.5%。

- 天翼云收入573亿元，同比增长1.5%；智能收入63亿元，同比增长89.4%。

• 自有及接入算力总规模达77EFLOPS，资本开支大幅下降28%。

- 沿着智能云和量子通信方向持续拓展新兴业务，保持“买入-A”。

永太科技锂电池高科技项目产业化推动，专利壁垒及市场空间大 [page::10][page::11]

• 设立合资公司永太芯氟引入复旦大学研究团队，核心技术加速产业化。

- 公司2025H1归母净利润0.6亿元，同比增长56.2%。

• 新型三氟甲基亚磺酸锂补锂剂市场空间超百亿，符合现有产线兼容性。

- 维持“买入-B”评级，风险包括新技术量产不及预期和价格波动。

山西证券2025年9月12日研究早观点详细分析报告

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一、元数据与报告概览

标题： 【山西证券】研究早观点 （20250912）
发布时间： 2025年9月12日 10:09
作者及联系方式： 彭皓辰、李明阳、肖索、王冯、高宇洋等多位分析师
发布机构： 山西证券研究所
报告主题： 涵盖非银行金融、光伏新能源、零售超市、IT软件、食品制造、债市策略、通信运营、锂电材料等多个行业及典型上市公司个股的深度剖析与点评。

该系列报告聚焦于2025年8月底至9月初各主要公司的半年及二季度业绩发布，结合行业政策动态，宏观经济及资本市场表现，进行系统的财务解析、业务点评及投资建议制定。核心信息包括公募基金费率改革进展、光伏新能源头部企业业绩表现、零售行业门店调改经验、AI应用对软件公司增长的推动、电解液新材料商业化进展、债市走势展望及大型运营商智能云发展等多个维度。

其中针对每个公司不仅给出业绩数据解读，还深度剖析业务创新、市场拓展、成本控制、行业竞争力及前瞻性布局，力求为投资者提供系统全面的投资视角。整体点评均涵盖风险警示，维持较为谨慎稳健的建议信用体系。

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二、逐节深度解读

1. 行业政策及非银行金融行业动态

关键信息：

• 中国证监会推动公募基金销售环节费率改革，体现对投资者成本的降低及行业服务导向转变。具体措施包括认购、申购、销售服务费率下调，赎回费全额记入基金财产，长期持有者销售服务费免计提，以及建立机构投资者直销服务平台。该政策意在减少中间利益吞噬，推进基金行业质量化发展。

- 证券公司“五篇大文章”评价体系启动，涵盖定量与定性指标，导向券商提升服务实体经济能力，强化战略薄弱环节补强，推动高质量发展。

• A股指数表现分化，上证综指与沪深300指数小幅下跌，创业板指数上涨，短期交易活跃度环比减少，资金流向及风险偏好综合反映了市场阶段性调整特征。债市收益率微幅上升反映资金成本及经济预期变化。

投资提示及风险提示：

• 存在宏观经济不及预期、资本市场改革延缓、市场活跃度下降、金融市场波动等多重风险，要求投资者注意风险管理。

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2. 阳光电源（300274.SZ）公司点评

事件描述与业绩表现

2025年上半年营收435.3亿元，同比增长40.3%；归母净利润77.3亿元，同比增长56%；Q2营收和净利润分别较去年同期及上一季度均有显著提升。

业务板块分析

• 光伏逆变器业务收入134亿元，同比增长11%；毛利率35.74%，同比下降1.88个百分点。公司发布全球首款400kW+组串式逆变器及分体模块化逆变器，全球化产能扩充至50GW，国际布局持续扩张，产品进入100多个国家。

- 储能系统收入178亿元，同比增长128%，毛利率保持高位（39.92%），推出多款新品如PowerTitan3.0AC平台及PowerStack255CS系统，强调工商业定制化带黑启动技术，增强竞争优势。

• 研发投入持续增长，2025上半年研发费用20.37亿元，同比增长37%，研发人员占比40%，成立AIDC事业部，计划重点发力海外市场，抢占电源及电子转换技术先机。

投资建议

基于光储“双龙头”地位和显著的全球竞争力，预估2025-2027年EPS分别为6.49、7.16、7.79元，当前估值对应PE水平21.1至17.6倍，维持“买入-A”评级。
风险因素涵盖政策变动、原材料价格波动、需求不及预期及汇率风险。
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3. 永辉超市深度分析

发展历程及经营现状

创立于1998年的永辉超市，率先创新“农改超”模式，快速扩张期至2019年年营收及净利润复合增速均维持在20%以上。2021年起受社区团购冲击、线下客流减少、减值计提影响产生亏损。2024年起开始坚定推进门店品质调改，重点产品结构优化，供应链升级创新，提升消费者和员工满意度。已完成160个门店调改，年底目标200家，2026年春节前拟达300家。

行业环境分析

我国超市行业规模巨大，增长稳定，Top100企业销售规模约9000亿元，同比增长0.3%。市场集中度偏低，前五大超市销售额占比49%，门店数仅11.7%；门店数量出现下降趋势，行业正转向高质量发展模式。大约75%的超市企业尝试门店调改，结果超过一半企业销售提升，预计2025年近九成企业聚焦于采购模式优化。

胖东来对标经验

产品以“大生鲜”为核心，生鲜占比超半数，强调即食品类。自有品牌占销售30%。消费者服务与员工关怀体系完善，员工流失率低至2.01%，人均收入较高。

业绩预测与投资建议

预计2025-2027年营收分别为596、903、1096亿元，净利润由负转正，分别为-5.51、7.16、13.76亿元。对比当前市价，公司2025年PS估值合理，首予“增持-A”评级。
风险包括门店销售恢复不及预期、行业竞争、门店改造进度及股权转让款回收风险。
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4. 新致软件（688590.SH）点评

业绩表现

2025年上半年营收8.97亿元，同比下降3.4%，归母净利润0.30亿元，同比增长42.8%，扣非净利润较上年同期轻微下降。二季度收入同比降6.56%，利润翻倍成长，反映盈利结构优化和成本控制成效。

业务与市场分析

受宏观经济放缓影响，客户投入减少，尤其银行、政务领域IT投入下降。公司聚焦内控降本增效，毛利率小幅提升至28.68%，期间费用增速放缓。
AI技术应用显著推进，公司构建涵盖营销、客服、核保、理赔等多重智能场景的AI产品，推动AI商业化落地，且在汽车、司法等领域拓展产品应用，发布软硬件一体机，取得百台订单。

投资建议

公司AI产品快速商业化预计将带来业绩增量，2025-2027年EPS预计分别为0.54、0.78、1.04元，PE由39.6倍降至20.6倍，维持“买入-A”评级。
风险包括AI落地风险、宏观波动、市场竞争加剧及大股东减持风险。
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5. 盐津铺子（002847.SZ）点评

业绩表现

2025上半年营收29.41亿元，同比增长19.58%；归母净利润3.73亿元，同比增长16.7%。Q2营收及利润同比均实现两位数增长。

业务驱动

“魔芋大单品”爆发贡献显著，H1魔芋制品收入7.91亿元，年增155.1%，得益于明星产品“麻酱素毛肚”月销破亿。蛋类零食和深海零食均实现稳健增长。
渠道结构优化，经销渠道同比增30%占主导，直营渠道大幅收缩，电商基本维稳。海外市场快速扩张，环比增长54%。
成本端魔芋精粉涨价拖低毛利率，销售毛利率及毛销率改善显示公司成本控制和效益提升正见成效。

投资建议

2025-2027年EPS预计2.88、3.66、4.42元，当前PE估值合理，预计营收稳步增长，首次覆盖给予“增持-A”评级。
风险包括宏观经济下滑、原材料价格波动、食品安全及管理层变动风险。
[page::6,7]

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6. 固定收益债市策略

市场走势分析

7月以来利率互换曲线倒挂现象消退，市场降息预期减弱，1年内降息概率不足50%。债市由牛市转向震荡格局，预计长债震荡中枢将从1.66%上移至1.76%左右，存在超调风险，央行或重启国债购买以稳定市场。

风险因素

资金面、经济数据、货币财政政策超预期变动均将影响债市表现。
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7. 中国电信（601728.SH）半年报点评

业绩与业务结构

2025H1营收2694亿元，同比增长1.3%；归母净利润230亿元，同比增长5.5%。
移动通信收入1066亿元，同比增长1.3%；5G用户渗透率提升，ARPU稳定。固网及智慧家庭收入641亿元，同比增长0.2%，宽带用户达1.99亿。

产业数字化及智能云

产业数字化收入749亿元，同比增长1.5%；天翼云收入573亿元，智能收入达63亿元，同比增长89.4%。
公司发展大模型、智能体及云计算平台，算力规模达77EFLOPS，自有智能算力达43EFLOPS。资本开支342亿元，继续倾斜云网基础设施建设，支持IDC向AIDC升级。
量子通信用户破600万，收入同比大幅增长171%。

资本开支与分红

资本开支降28%，分红率保持高位达72%，显示现金流和资本效率双提升。

投资建议

预计2025-2027年净利润分别347.74、365.74、382.47亿元，EPS0.38-0.42元，PE估值20以下，维持“买入-A”评级。
风险包括用户增速瓶颈及技术应用落地节奏不及预期。
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8. 永太科技（002326.SZ）快报

事件与背景

公司与复旦大学核心教授团队合资成立永太芯氟，致力于中长时锂电池技术的产业化。新技术已获Nature发表与专利授权，具备尖端科技壁垒。核心团队具备顶尖科研背景和行业影响力。

技术与市场前景

三氟甲基亚磺酸锂添加剂可显著延长电池寿命，被视为市场前景广阔的新材料，预计市场空间超百亿。公司已开始小规模量产并送样，兼容现有电池产线。

业绩表现

2025H1扭亏为盈，归母净利润0.6亿元，同比增56.2%，Q2利润显著增长165.8%。六氟磷酸锂及电解液价格回暖推动盈利改善。

投资建议

预计2025-2027年归母净利润2.1、5.8、18.8亿元，2026年动态PE估28.6倍，考虑核心技术优势及广阔增长空间，首次覆盖，“买入-B”评级。
风险涵盖新技术量产不及预期、产品价格波动、材料供应过剩及需求波动。
[page::10,11]

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三、图表深度解读

图表1：非银行金融行业周报及公募基金费率改革投资要点(图见 page 0)

• 内容描述： 图表围绕基金销售环节费率改革的六大核心措施进行总结，清晰展示费用调整、销售模式转变、投资者持有期限激励等政策重点。

- 数据与趋势解读： 图表辅助说明政策依托于降低投资者成本为核心目标，同时强调从规模导向转向服务导向的行业转型趋势。

• 文本联系： 为文本中政策解读提供视觉梳理，有助理解改革对公募基金行业经营模式的系统影响。

- 局限性： 非具体数据展示，主要为政策条文摘要，缺少定量测算影响程度。

图表2：阳光电源Q2业绩与半年度财务数据(图见 page 1,2)

• 内容描述： 图表展示2025上半年营收、归母净利润的同比增长百分比及光伏逆变器与储能系统细分业务收入与毛利率变化趋势。

- 解读： 表现出逆变器业务的增长稳定且毛利率略微下降，储能业务保持高速增长，研发投入大幅增加，反映公司对创新研发的高度重视。海外扩张产能和多款新品发布体现其全球市场战略。

• 文本联系： 图表强势支持文本关于公司核心业务布局及财务表现的讨论，增强论据的具体性和说服力。

- 数据源说明： 业绩数据来自公司半年报，研发投资数字明确，辅助评估企业创新力。

图表3：永辉超市及胖东来营收、门店数量与行业格局(图见 page 3-4)

• 内容描述： 通过行业销售额、门店数及门店改造进展数据，展示超市行业的市场结构、增长态势和永辉调改效果。

- 解读： 行业集中度低但龙头份额显著，门店数逐年减少说明行业进入调整期，永辉品质零售调改初见成效，供应链模式转型带来业绩弹性。胖东来例证了产品和服务深度对竞品的差异化优势。

• 局限性： 行业数据具有滞后性质，但反映长期趋势优势明显。

图表4：新致软件和盐津铺子业绩及渠道构成(图见 page 5-7)

• 内容描述： 反映新致软件收入变化及AI投入增长，盐津铺子营收结构及单品贡献。

- 解读： 新致软件收入压力与利润增长并存，AI产品推动业务创新，盐津铺子依赖魔芋产品爆发带动增长，经销模式主导，渠道结构优化。

• 联系文本： 图表强化公司对策略重点和业绩驱动要素的论述，为投资建议提供数据支撑。

图表5：债市利率互换曲线变化和降息概率模型(图见 page 7)

• 内容描述： 利率互换曲线倒挂消退趋势及降息概率走势的动态展示。

- 解读： 反映市场对货币政策预期变化，隐含债市转向震荡行情，市场关注高收益率震荡区间及未来政策调节可能。

• 文本呼应： 为债市策略判断提供技术和市场预期基础。

图表6：中国电信智能收入增长及资本投入(图见 page 8-9)

• 内容描述： 展示公司收入结构、智能云收入激增及资本开支分布。

- 解读： 强调智能云、量子通信等新兴业务成为增长驱动力，且资本支出逐渐向算力和智能基础设施倾斜，反映未来成长战略明确。

• 文本支持： 证实报告对公司转型及创新优势的分析。

图表7：永太科技锂电池新材料研发进度与需求前景(图见 page 10)

• 内容描述： 新型锂电补锂剂三氟甲基亚磺酸锂的特性及潜在市场估算。

- 解读： 数字上的市场容量计算凸显潜力巨大，专利技术转化为商业产品的关键节点。

• 关联文本： 明确支撑投资者对新技术驱动公司业绩空间增长的信心。

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四、估值分析

整体报告针对各个公司均进行了2025-2027年财务预测及估值分析，主要采用市盈率（PE）、市销率（PS）等相对估值方法，结合各公司历年数据和行业趋势进行合理推演。

• 阳光电源： 预计PE从21.1降至17.6倍，突出其成长带来的估值合理化提升。

- 永辉超市： 估值参考PS法，2025年0.79倍至2026年0.52倍，表明公司业绩结构改善及盈利重回增长轨道的预期。

• 新致软件： PE预计逐步下降，反映盈利能力被市场认可的预期。

- 盐津铺子： PE预测显示估值随增长稳定提高。

• 中国电信： PE维持在20倍附近，符合大型运营商稳定成长属性。

- 永太科技： 由于处于新兴材料技术阶段，估值较高，注重成长性溢价。

缺乏明确DCF等绝对估值模型的披露，但基于多维度业务增长的业绩预测与相对比较估值，投资建议较为稳健。

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五、风险因素评估

报告系统地识别了宏观、行业及公司层面的风险：

• 宏观经济波动风险：包括经济增速放缓，资本市场改革不及预期。

- 行业政策风险：公募基金费率改革、超市行业结构调整等政策变动。

• 市场竞争风险：各行业头部公司面临激烈竞争，渠道、产品创新压力。

- 业务落地风险：AI应用、新材料量产等新技术商业化进度不及预期。

• 价格波动风险：原材料、关键零部件价格波动对成本端影响显著。

- 股价及流动性风险：大股东减持及资本市场情绪波动可能带来的不确定性。

大多数风险均伴有对策提及，如调改供应链，研发投入提高，以及多渠道市场开拓等缓释措施。

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六、批判性视角与细节点评

• 报告普遍呈现积极看好态度，风险提及充分但未显著削弱整体投资建议，显示较强的信心偏向。

- 部分行业利润预测波动较大，且新技术商业化进程存在较高不确定性，未来表现可能依赖外部环境变化，评估时需注意宏观及行业政策影响。

• 部分公司的利润同比增长与收入下降并存，显示降本增效政策效果显著，但对长期持续性需关注。

- 报告估值主要依赖相对估值法，缺乏现金流折现等多维度估值方法补充，可能弱化对资本结构变化和现金流波动的敏感性。

• 各公司财务预测较依赖乐观的市场环境与政策支持，投资者应关注政策边际变化。

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七、结论性综合

本期山西证券研究早观点系列报告全面覆盖了包括非银行金融改革、光伏新能源、品质零售、AI赋能软件、食品大单品、债券市场动向、通信行业演进及锂电材料创新多个行业的最新动态与深度个股分析。

核心共识体现为中国新兴及传统产业均处于转型升级加速期，巨头企业通过创新技术研发与全球化市场扩展保持竞争优势，政策驱动及技术创新成为利润增长和估值回升的主要动力。债市政策预期调整显示宏观金融环境趋于稳定但震荡加剧，提示投资者需兼顾成长与波动风险。

重点得出：

• 光伏及储能头部企业阳光电源： 业务均表现出高增长与领先技术优势，研发投入显著提升，海外布局深远，未来成长空间可期。

- 零售龙头永辉超市坚定品质调改战略，靠供应链与门店结构优化实现价值重塑。

• 软件龙头积极AI赋能业务，实现新增长曲线构建。

- 食品制造龙头盐津铺子依托大单品及渠道优化实现快速增长。

• 中国电信作为智能云基础设施龙头，凭借技术创新和算力能力，保持稳健盈利。

- 创新材料领域永太科技的锂电新材料商业化进程为产业链带来突破，市场空间巨大。

• 债市政策及市场预期转变，提示收益率震荡格局将主导短期走势。

整体报告观点稳健，评级多为“买入-A”或“增持-A”，反映对相关公司业绩持续增长和战略执行的信心，同时明确指出相关风险因素，具备较高的投资参考价值及实用性。

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报告