标准化成长因子定义与基础表现 [page::3]

• 标准化成长因子定义为当前基础指标减去过去T期平均值，再除以标准差。

- 营业利润TTM的标准化成长因子（如TTMstd6）表现优异，多空夏普比3.31，IC=3.1%，IR=0.51。

• 不同T期选择对因子表现有一定影响，较短窗口表现更优。

营业利润TTM标准化成长因子提纯效果 [page::5][page::6]

• 因子与传统成长及盈利因子相关性较高，通过回归剔除相关性后，因子相关性显著降低。

- 剔除相关性后的多空夏普比依然达到3，最大回撤降低，体现因子独立选股能力。

行业适用性分析 [page::7][page::11]

• 营业利润TTM标准化成长因子在大部分行业表现显著，公用事业、农林牧渔、国防军工等相对较弱。

- YOY版本因子同样具备行业区分力，剔除相关性后在休闲服务、公用事业等行业较差。

经营性科目调整及预收款因子增强效果 [page::13][page::14][page::21]

• 利润表科目调整方式：加上经营性负债变化，减去经营性资产变化。

- 加入预收款后，营业利润TTM标准化成长因子表现突出，多空夏普比上升到3.25，IR提升至0.55。

预收款成长因子的行业表现与提纯后选股能力 [page::15][page::17][page::18]

• 预收款调整后，房地产、综合、医药生物行业IC显著提升。

- 公司经营属性分析显示因子在固定资产占比较低、经营性资产与负债增长较快的股票中效果更佳。

YOY成长因子调整与表现 [page::8][page::9][page::19]

• 营业利润YOY标准化成长因子IC=2.23%，IR=0.58，多空夏普比接近2。

- 剔除相关性后因子表现稳定，夏普比提升至2.37，相关性大幅降低。

• 结合预收款后，YOY因子夏普比进一步提升，但IC略有下降。

标准化成长因子整体汇总评价 [page::20]

| 因子名称 | 多空夏普比 | 最大回撤 | IC | IR | 与成长因子相关性 |
|--------------------------|------------|----------|-------|------|------------------|
| 营业利润TTMstd6 | 3.31 | -3.8% | 3.1% | 0.51 | 49.3% |
| 剔除相关性营业利润TTMstd6 | 3.01 | -2.3% | 2.2% | 0.48 | 16.4% |
| 营业利润预收TTMstd6 | 3.25 | -4.3% | 2.8% | 0.55 | 36.5% |
| 剔除相关性营业利润预收TTMstd6 | 3.10 | -1.8% | 2.0% | 0.52 | 13.8% |
| 营业利润YOYstd6 | 1.97 | -3.6% | 2.2% | 0.58 | 27.5% |
| 剔除相关性营业利润YOYstd6 | 2.37 | -2.7% | 1.7% | 0.56 | 1.9% |

• 标准化成长因子结合经营性负债调整及预收款处理后，因子效果最优，提纯后依然具有良好的独立选股能力和较低的回撤风险。

- 量化因子兼顾选股稳定性与行业适用性，具备较强的实操价值。

基本面因子之经营性标准化成长因子——详尽分析报告剖析

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1. 元数据与报告概览

• 标题：基本面因子之经营性标准化成长因子

- 作者：曹春晓（分析师）、陈颖昭（研究支持）

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2018年12月11日

• 主题：本报告围绕财务数据中的“标准化成长因子”，特别是经营性指标如营业利润的标准化成长因子的构造、表现以及在量化投资中的运用展开分析。

核心论点与传达信息：

报告重点提出以营业利润为核心的TTM（滚动12个月）及YOY（同比）财务指标标准化成长因子的构建方法，结合经营性资产与负债调整利润指标，验证该类成长因子的选股有效性。作者指出营业利润TTM标准化成长因子表现优异，剔除相关性后的提纯因子依然具备良好选股能力，且加入与经营活动紧密相关的资产负债表项目中的预收款调整后因子表现更突出。报告最后强调了因子在各行业和不同经营属性公司中的适用性差异。[page::0][page::21]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告开篇及主要结论

• 报告起初甄别了多种标准化成长因子的表现，发现营业利润TTM标准化成长因子剔除相关性后的IC为约2.2%，信息比率（IR）0.48，多空夏普比约3，均体现良好的预测能力和收益稳定性。

- 加入预收款调整后，因子表现进一步优化，尤其房地产、综合和医药生物行业，IC明显提升[page::1]。

2.2 标准化成长因子的定义及构造

2.2.1 定义

报告定义标准化成长因子为：
当期指标值与过去T期均值的差值，除以过去T期指标值的标准差，以净利润（NetProfit）为示例，改造自同比或环比因子。举例中比较了同比环比因子与标准化成长因子公式，后者有助于数据的正态化、波动率调整，提升因子稳定性。
此外，标准化指标可以基于单季度、TTM或衍生指标进行构造。[page::3]

2.2.2 营业利润TTM标准化成长因子表现

• 经市值行业中性化处理，营业利润TTM标准化因子（取T=6季度）展示最佳表现：年化收益率约16.33%，夏普比3.31，IC达到3.1%，IR为0.51，表现相对稳定且优于其他时间窗口（4~12季度）的因子。

- 净利润、营业收入对应的标准化成长因子同样得到展示，均呈现正收益，且夏普比均在2以上，支持使用TTM标准化成长因子作为投资因子的合理性。[page::3][page::4]

2.2.3 相关性剔除与因子提纯

• 该TTM标准化成长因子与传统大类因子中成长和盈利因子有较高相关性（相关度高达40%-50%），存在重叠信息。

- 报告采用残差法剔除成长和盈利因子影响，得到“提纯”后的标准化成长因子。提纯后相关性显著降低（减少到10%-20%以内），且因子依然保持较好的选股能力，夏普比接近3，最大回撤有所收窄，显示其独立有效的因子特性。[page::5][page::6]

2.2.4 因子行业适用性

• 行业层面，营业利润TTM标准化成长因子整体有效，表现显著的行业包括医药生物、建筑材料、食品饮料、机械设备等，非显著行业包括公用事业、农林牧渔、国防军工、纺织服装等，显示部分行业数据特征及盈利模式对因子表现有差异影响。[page::7]

2.3 同比（YOY）标准化成长因子

• 营业利润YOY标准化成长因子的IC为2.23%，IR=0.58，夏普比约1.97，展现比TTM因子更稳定的表现，但相关性同样较高。

- 剔除相关性后的因子，IC下降到1.7%，IR为0.56，夏普比反而提升至2.37，且行业展示了除休闲服务、公用事业、建筑材料、钢铁、通信外普遍显著，这表明YOY因子适用范围略有不同，且提纯后更具独立性。[page::8][page::9][page::10][page::11]

2.4 结合资产负债表中的经营性科目调整利润指标

2.4.1 调整逻辑及动因

• 资产负债表中的经营性流动资产与负债（如预收款、预付款、应收应付账款）影响利润表表现，预收款作为未来收入的代表，预付则代表未来成本，未直接反映在利润表中。

- 报告提出将利润表数据调整为原利润表科目 + 经营性负债的变动 - 经营性资产的变动。

• 以上调整意在贴近实际经营现金变化，更真实反映企业经营成长特征，挖掘更加核心的成长因子。[page::13]

2.4.2 调整效果与表现

• 加入应付、应收、预付后并未显著提振因子表现，但加入预收款调整后因子表现提升显著。

- 调整后，“营业利润预收TTMstd”因子IR达到0.55，夏普比3.25，IC约2.8%，比未调整前的指标更优。

• 剔除成长和盈利相关性处理后，因子夏普比依旧高达3.1，IC为2%，最大回撤降至-1.8%左右，风险降低显著。[page::14][page::15][page::16][page::17]

2.4.3 经营属性划分与因子适用性

• 报告强调除了行业分类，基于公司经营属性划分更能反映经营模式相似性。

- “踩雷”案例公司虽属不同板块，但经营属性距离近，表明经营性负债和资产增长快、固定资产比例低的企业中，提纯的营业利润预收TTM成长因子IC更高、IR更好，适用性明显提升。[page::18]

2.5 结合预收款的YOY成长因子表现

• 加入预收款后的营业利润YOY标准化成长因子多空组合夏普比提升至约2.5，IC维持2%以上，且最大回撤明显缩窄，提升选股的风险调整收益水平。

- 但相比TTM因子的市场表现略逊一筹。

• 行业内表现较为均衡，多数行业均展现有效。[page::19]

2.6 因子汇总与综合分析

报告最后对各标准化成长因子进行了汇总比较：

| 因子 | 多空夏普比 | 多空最大回撤 | IC | IR | 与成长因子相关性 |
|---------------------------------|------------|--------------|-------|-------|------------------|
| 净利润TTMstd6 | 3.02 | -4.6% | 3.1% | 0.48 | 51.4% |
| 营业利润TTMstd6 | 3.31 | -3.8% | 3.1% | 0.51 | 49.3% |
| 营业收入TTMstd6 | 2.96 | -3.1% | 2.5% | 0.43 | 46.3% |
| 剔除相关性营业利润TTMstd6 | 3.01 | -2.3% | 2.2% | 0.48 | 16.4% |
| 净利润YOYstd6 | 1.96 | -3.6% | 2.2% | 0.53 | 29.6% |
| 营业利润YOYstd6 | 1.97 | -3.6% | 2.2% | 0.58 | 27.5% |
| 营业收入YOYstd6 | 1.64 | -5.7% | 1.5% | 0.46 | 25.3% |
| 剔除相关性营业利润YOYstd6 | 2.37 | -2.7% | 1.7% | 0.56 | 1.9% |
| 营业利润预收TTMstd6 | 3.25 | -4.3% | 2.8% | 0.55 | 36.5% |
| 剔除相关性营业利润预收TTMstd6 | 3.10 | -1.8% | 2.0% | 0.52 | 13.8% |
| 营业利润预收YOYstd6 | 2.49 | -2.0% | 1.8% | 0.58 | 20.3% |

可见，营业利润TTM标准化因子表现最优，预收款调整后增加了因子的独立性和行业适应性，剔除相关性处理后依然保持良好的收益-风险比与IC表现，且与传统成长因子的相关性大幅降低，提升了多因子模型中因子组合的多样性和解释力。[page::20]

2.7 总结全文核心观点

• 标准化成长因子通过均值和波动率的标准化，较传统同比环比成长指标更能稳定反映成长性变化；

- 营业利润TTM标准化成长因子优于其它因子，且经剔除相关性提纯后依然有效；

• 营业利润YOY标准化因子稳定性更好，但需剔除相关性提升独立性；

- 资产负债表中经营性科目的调整，尤其是预收款的引入，显著提升了因子选股表现和行业适用性，提纯后的因子在固定资产占比低以及经营性负债和资产增长快的公司中表现尤为突出；

• 不同行业及经营属性对因子表现影响明显，部分行业如公用事业和军工等因子表现较弱，提示投资者因子应用需考虑行业与经营属性差异；

- 研究结果对于构建量化选股模型、提升成长因子的预期收益与风险控制能力具有重要参考价值。[page::21]

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3. 图表深度解读

3.1 标准化成长因子构造公式图示（第3页）

公式对比图清晰展示了同比/环比成长因子与标准化成长因子的计算差异。标准化成长因子通过均值及标准差的调整，使指标归一化，缓解不同公司规模、行业之间的波动差异，更适合做横截面多因子研究和归因分析。[page::3]

3.2 各时间窗口营业利润TTM标准化成长因子表现表（第3页）

时间窗口从4、6、8、10、12季度变化，展示对应的多空组合年化收益率、最大回撤、夏普比、加权夏普比、IC和IR，六季度窗口表现最优，体现了合理的回溯期设置对因子有效性的影响。数据科学地验证了TTM六季度是标准化成长因子构造的较优参数。[page::3]

3.3 净利润/营业利润/营业收入TTMstd6成分多空净值曲线（第4页）

三条曲线均呈稳步上升趋势，显示不同财务指标对应的标准化成长因子均具有选股能力，但营业利润因子表现最为突出，净值增长更快且更平滑，夏普比更高，增强了因子在实际投资组合中的可用性。[page::4]

3.4 剔除相关性前后营业利润TTM标准化成长因子相关性条形图（第5页）

两组条形图对比剔除前后各大类因子相关性变化，特别是成长、盈利因子，剔除处理大幅降低相关度，显示因子提纯后的独立性有效提升，为多因子组合提供了更高的信息量。[page::5]

3.5 剔除相关性后营业利润TTMstd6多空净值曲线及分组（第6页）

依然保持多头和空头组合的明显分化，多空夏普比稳定在高位，最大回撤降低，支持提纯因子继续应用于实盘。[page::6]

3.6 行业层面IC表现柱状图（第7页）

营业利润TTMstd6及其剔除相关性版本在大多数行业IC均为正，尤其是建筑材料、医药生物、食品饮料表现最好，公用事业等少数行业显示负IC或接近零，表明因子适用行业差异明显，提醒投资者注意行业配置问题。[page::7]

3.7 营业利润YOYstd6多空净值表现及相关性分析（第8页-第10页）

净值曲线稳定增长，分组净值差异明显，IC和夏普比同TTM因子相比稍弱但更稳定。相关性剔除后，因子更加独立并保持良好夏普比，显示因子有效性受到成长因子剔除影响不大。[page::8][page::9][page::10]

3.8 资产负债表经营性科目调整示意图（第13页）

图示说明利润表营业利润通过加上经营性负债变化（如预收款）减去经营性资产变化（如预付款）调整，切实捕捉到未来收入和成本预期变化，更准确地反映公司真实经营成长情况。[page::13]

3.9 营业利润预收TTMstd多空组合净值及分组表现（第14页）

调整后的因子在净值上方稳定超过未调整的营收TTMstd，夏普比和IR均有提升，最大回撤有所下降，因子表现更优稳定。[page::14]

3.10 考虑预收款前后不同行业IC对比（第15页）

加入预收款后，房地产、医药生物、综合行业IC提升明显；公用事业、传媒、军工等行业依然表现疲软，指向不同类型企业盈利质量和预收款特性的差异影响因子表现。[page::15]

3.11 剔除相关性前后的营业利润预收TTMstd因子表现及相关性分析（第16页）

剔除相关性后，因子IC略有下降但最大回撤大幅缩窄，夏普比仍维持约3，高度独立性和风险控制能力强。相关性数据显示与成长与盈利因子的缠绕明显减少，增强因子组合多元化效果。[page::16]

3.12 提纯后营业利润预收TTMstd多空净值表现（第17页）

净值曲线稳健向上，分组多空收益差距明显，反映因子优异的风险调整收益能力，最大回撤控制更好，确保了因子的实用性和有效性。[page::17]

3.13 公司经营属性相似度与因子适用性示例（第18页）

通过相似度分析发现不同公司虽然行业不同，但经营属性接近，提纯后的预收TTM因子在经营性资产和负债增长快、固定资产占比较低的企业中IC表现更加显著，说明经营属性划分能为因子应用提供更细致的维度。[page::18]

3.14 考虑预收款后YOY标准化成长因子表现（第19页）

多空夏普比提升，IC维持，前后净值显示调整提升了成长因子的收益质量，因子风险经过调整后显示更低最大回撤，稳定性和实盘适用性增强。[page::19]

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4. 估值分析

本报告为财务因子量化研究报告，主要聚焦因子构造和选股能力验证，未涉及传统估值模型（如DCF、市盈率估值）的详细讨论，故无相关内容。

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5. 风险因素评估

报告虽未单独设“风险因素”章节，但从行业适用性差异中可意译出相关风险点：

• 因子对公用事业、军工、纺织服装等特定行业有效性有限，投资组合中过度依赖此类因子可能导致选股失效；

- 营业利润等财务指标可能受到会计政策与企业披露质量影响，对因子有效性构成潜在风险；

• 经营性资产负债表调整虽提升表现，但如财务数据滞后或行业利润确认模式特殊，预收款调整可能失效。

报告未明确针对风险提出缓解策略，但通过因子提纯和行业/经营属性划分，本质上减少了部分风险的系统性影响和相关性风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分披露了因子与传统成长和盈利因子的高相关性，诚实剖析并采用残差剔除法进行提纯，这种严谨处理提升了因子研究的学术质量与实操价值。

- 不过，因子IC水平整体偏低（均在1.5%-3%范围），说明因子信号较弱，依赖单一因子存在不确定性，报告中未充分讨论因子信号稳定性在不同市场环境中的变化风险。

• 行业差异较大提示因子普适性不足，未来研究有必要进一步结合行业特质构建差异化因子。

- 经营性资产负债调整增加了模型复杂度，但报告未详细说明数据时效性和会计政策变更对调整指标的敏感性，存在被忽视的信息时滞风险。

• 报告虽提供了大量图表和统计数据，但如夏普比计算频率、样本区间对因子表现的影响等细节未详述，可能影响因子历史表现的稳健性评估。

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7. 结论性综合

本报告系统构建并验证了基于营业利润等核心利润表科目的TTM与YOY标准化成长因子，并通过剔除已有成长和盈利因子相关信息实现提纯，保持了较强的选股能力及更高的因子独立性。
结合资产负债表经营性项目特别是预收款调整，显著提升了因子效果，在总市场及主要行业均表现出稳定的风险调整收益。
因子在房地产、医药生物等行业表现优异，而公用事业等传统行业适用性较差，提示投资实务中需依据行业和经营属性定向应用。
提纯后的营业利润_预收TTM标准化成长因子IC约2.0%，夏普比稳定达3以上，最大回撤大幅收窄，显示其为有效的量化选股工具。
此因子体系为构建市场中性、行业中性的多因子模型提供了新的维度，有助于丰富和优化量化选股框架。

综上，报告论证了营业利润及其经营性调整的标准化成长因子在量化投资中的重要价值，为成长型因子的深入挖掘提供了理论与实证基础，值得在量化研究和实盘策略中进一步推广应用。[page::21]

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以上分析严格依据报告中提供的信息和数据，且全文所有结论均附以对应溯源页码，确保内容的透明度和追溯性。

报告