• 定增市场环境及融资规模趋势 [page::0][page::1][page::2]：

- 定向增发是主要的股权融资方式，规模在近十年最高。
- 2020年起融资条件放松，市场活跃度和基金、券商、私募参与度显著提升。

- 竞价定增募资总额及项目数量过去十年显著增长。

• 定增项目关键时间节点与收益计算方法 [page::3][page::4]：

- 按发行日投入资金计算收益，项目退出日为限售解除日后一交易日。
- 采用连续复利法计算组合净值。

• 定增项目历史表现和收益稳定性 [page::4]：

- 2010-2022年全样本年化收益22.78%，多数年份均实现正超额收益。
- 2021年项目超额年化收益高达50%。

• 因子分析：发行折价率、安全垫作用显著 [page::5]：

- 折价率越高，定增项目平均年化收益越显著提升。
- 折价率低于5%的组合收益趋近于零。

• 基本面因子与高收益关系 [page::5][page::6]：

- 2017年后，ROA行业百分位高于80%的项目收益平均达46.1%。

• 持股集中度影响及其与折价率的相关性 [page::6]：

- 机构持股集中度较低的项目平均收益更高（低于10%持股比例收益40.1%）。
- 持股集中度高于90%时，收益下降至18.1%。
- 近三年持股集中度与发行折价率呈显著负相关。

• 市场择时与定增收益关系 [page::6][page::7]：

- 中证800指数PE历史百分位较低时（低于5%），项目组合年化收益率高达57%。
- 当PE历史百分位高于70%时，建议空仓以避免风险。

• 量化策略构建：多重复合因子模型设计 [page::7][page::8]：

- 策略由标的特征因子、持股集中度因子和估值择时因子构成。
- 多因子筛选越严格，组合收益越高，3/4信号组合年化收益达40.44%（数量有限时策略失效）。

• 复合策略回测表现与优势 [page::9][page::10][page::11]：

- 标的特征+持股集中度+市场择时三因子策略年化超额收益37.20%，信息比1.06。
- 策略稳定获得正超额收益，胜率超60%。

• 最新未解禁定增项目筛选与风险提示 [page::12][page::13]：

- 采用复合筛选策略，识别11个高潜力项目作为最新持仓。
- 风险提示模型基于历史数据，当前宏观环境及极端市场可能导致模型失效。

【广发金融工程】多维视角下的定增选股策略——全面详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《多维视角下的定增选股策略》

- 作者：史庆盛

• 发布机构：广发金融工程研究，广发证券发展研究中心

- 发布日期：2023年4月10日

• 主题：针对中国股市中的定向增发（定增）股权融资，尤其是竞价类定增项目的多维度策略筛选与收益表现研究

本报告的核心贡献是通过对2010年至2022年2222个竞价定增项目的实证研究，构建并验证了一套多因子综合选股策略，能够显著提升定增项目的投资收益。作者利用发行折价率、标的基本面、机构持仓集中度以及市场估值时点（PE历史百分位）等多维指标，对定增项目进行筛选，显示综合考虑这些因子后，策略年化超额收益高达37.20%，显著超越中证800指数基准[page::0, 12, 11]。

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二、逐节深度解读

1. 定增市场概况与再融资新规（第0-3页）

• 关键论点：

- 定向增发是上市公司主要的非公开股票融资方式，是股权融资中规模最大的类别。
- 过去十年股权融资规模逐年变化，定增募资规模占比较大并且持续高位。
- 2020年以来，中国监管部门发布再融资新规，放松调控，提升了定增的融资条件，例如锁定期缩短、发行对象上限增大、发行规模上限提升、折扣率变动规定宽松。
- 这些新规直接推动了定增市场活跃度提升，募资项目数量和融资金额明显增加，尤其竞价类定增项目募资总额与项目折价率大幅上扬，限售期缩短带来流动性改善。

• 数据支持：

- 图1展示了2010-2022年各种股权融资方式的规模分布，定增融资规模显著领先其他融资方式（首发、公开增发、配股等）。
- 图3体现了近年来基金公司、券商及私募机构等成为定增主要参与者，资金投入规模逐年增加。
- 图4详细概述再融资新规核心变化，包括锁定期从36个月大幅缩短至18个月及6个月，发行对象人数由10人提升至35人，发行规模由20%提高到30%。

• 逻辑与推理：

- 融资条件的放松降低定增项目的入口门槛和投资限制，刺激市场参与积极性；
- 竞价定增由于更市场化的价格发现机制，折价率上升提高了投资吸引力；
- 限售期限缩短增强资金灵活调配能力，降低持有风险，有利于提升资金供给。

这些因素共同推动了定增市场规模的扩张和项目活跃度的提升，为有效选股策略奠定坚实市场基础[page::0, 1, 2, 3]。

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2. 定增项目收益与关键节点（第3-4页）

• 关键论点：

- 定增项目有明确的发行流程和关键时间节点，包括初始预案公告、股东大会公告、发审委通过公告、证监会通过公告、发行日及限售解禁日。
- 通过设计的收益算法，将发行日作为投资起点，限售解禁日作为退出，计算项目实际的累计净值和组合收益。
- 在2010年至2022年已解禁的2222个竞价类定增项目中，计算得出年化收益率达到22.78%，超额中证800基准指数的21.06%。
- 分年度表现显示，除了2018年以外，各年份均实现正的超额收益，2021年超额年化收益甚至达50%。

• 数据支持：

- 图9与图10分别展示定增流程关键节点及项目收益和组合收益计算步骤。
- 图11展示组合净值走势，净值从1起步，增长至高点约25，体现了定增项目长期累积的显著盈利潜力。

• 推理与假设：

- 投资假设围绕发行日投入、限售解禁时退出，期望通过发售价的折价优势和定增上市后价格回升实现收益。
- 连续复利方法计算各项目每日收益，组合收益为各项目净值加权累计，考量边际项目进出。

该流程严谨、数据丰富，体现出定增作为长期投资载体的强大潜力和市场效率。基于历史数据模型提供了对未来项目收益的量化基准[page::3, 4]。

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3. 定增项目特征分析（第5-7页）

• 关键因子探讨：

- 发行折价率：是确定安全垫的关键指标。数据显示折价率越高，项目的年化收益也越高，折价率低于5%的项目年化收益几乎归零，折价率超过25%时收益显著提升，表明折价率对投资收益构成明显驱动。
- 基本面（盈利能力）：2017年以后，盈利能力成为标的筛选关键指标。采用ROA行业百分位作为衡量，阈值超过80%的高盈利项目年化收益高达46.1%，显示优质基本面是确认高收益项目的重要筛选条件。
- 持股集中度：机构持股比例越高，组合收益平稳递减，持股集中度超过90%的组合表现逊色，而低集中度（小于10%）则带来40.1%的高收益。此因子与发行折价率存在负相关，尤其明显于2020-2022年，表明高集中持股风险攀升。
- 市场择时：利用中证800 PE历史百分位，择时低估值环境购入项目，择时效果明显。PE历史百分位低于5%的项目平均收益高达57%，阈值在70%时策略稳定。市场整体估值高时采取空仓规避风险。

• 数据与图解：

- 图13展示不同折价率分组的收益分布，清晰体现出收益对折价率的敏感性。
- 图14阐释盈利能力对分组收益的贡献，收益随盈利能力提升呈明显上升趋势。
- 图19展示持股集中度与收益的关系，收益随集中度升高出现明显下滑。
- 图21反映PE历史百分位下择时策略的正效应，亮点是低估值时期定增项目收益出色。

• 逻辑推理：

- 折价率作为直接的投资安全垫，较高折价率降低了投资成本，提供价格缓冲；
- 基本面是公司核心价值体现，高盈利能力更易带来项目成功和超额回报；
- 持股集中度高可能导致流动性风险和价格操纵风险，影响股票价差实现；
- 市场整体估值低时投资有利，符合价值投资原则。

这些因子构成了多维度筛选项目的基础，打开了定增市场挑选优质项目的新思路[page::5, 6, 7]。

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4. 综合策略实证分析（第7-11页）

• 主要内容：

- 基于上述关键因子，构建三种复合因子组合筛选策略：
1. 标的特征策略（折价率、盈利能力、证监会审批效率、行业胜率）
2. 标的特征 + 持股集中度
3. 标的特征 + 持股集中度 + 市场择时（估值水平）
- 回测过程中，触发因子数量越多，组合平均收益越高，但因组合过窄可能出现空仓，需要平衡收益与持仓规模。
- 标的特征策略中，两因子组合年化超额收益达24.1%；三因子组合收益达40.44%但项目数不足。
- 叠加持股集中度策略后，3/5（触发三个因子）组合表现最佳，年化超额收益达到34.19%，超出单独特征策略4.63%。
- 最后引入市场估值择时策略后，年化超额收益显著增至37.20%，信息比提升至1.06，全面体现了市场择时与项目选择的协同效应。
- 分年度来看，组合策略每年均获得稳定超额收益，胜率保持在60%以上，表现稳健。

• 图表分析：

- 图23（标的特征策略）净值走势显示高因子触发组合表现明显优于全样本，收益稳定攀升。
- 图24（标的特征 + 持股集中度）体现策略多重因子叠加优势，3/5信号组合显著跑赢基准。
- 图25（进一步加入估值择时）展示综合策略净值走势，明显领先单一或双因子模型，逼近4倍净值增长。
- 表10和图26详细呈现年度超额收益和纳入项目数量，证明模型灵活且具有持续盈利能力。

• 逻辑说明：

- 多因子复合筛选充分发挥各指标优势，打造稳健且高效的投资池；
- 持股集中度限制降低潜在流动性及操纵风险，提高项目质量；
- 市场择时优化投资时点，规避高估值风险，放大收益空间。

整体策略呈现系统性强、风险控制合理且具有实际操作参考价值[page::7, 8, 9, 10, 11]。

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5. 结论与未来展望（第12页）

• 总结：

- 定向增发已成为股权再融资主流，融资条件放松加剧市场活跃度。
- 通过对2010-2022年2222个竞价定增项目观察，构建多因子筛选模型，能够显著提升年化收益率，最佳复合策略年化超额收益达37.20%。
- 主要筛选因子包括高发行折价率、较强盈利能力、高审批效率、行业历史胜率、低持股集中度及低市场估值环境择时。

• 策略展望：

- 未来可扩展底部及动量因子，进一步优化行业筛选模型。
- 考虑解禁日特殊流动性风险，调整退出价格计算，以提高实际操作的一致性。
- 探索“定增+融券”模式锁定无风险折价收益，深化量化套利机制。
- 最新数据显示，2022年底尚未解禁的定增项目中，仍存在多项目同时触发3+信号，具有潜在投资价值。

• 风险提示：

- 该模型基于历史数据统计和量化建模，未必完美适用于未来极端市场环境；
- 策略逻辑并非严格的公司基本面投资逻辑，建议结合宏观环境及实地调研审慎操作。

• 法律声明：

- 报告内容仅供参考，不构成投资建议，风险自主承担，版权归广发证券所有[page::12, 13]。

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三、图表深度解读

图1：近十年股权融资规模分布统计（第1页）

• 描述：展示2010-2022年间，中国各类股权融资方式规模对比，包括首发募集资金、增发募集资金、定增筹资、配股募集资金、公开增发资金、可转债及可交换债等。

- 解读：定向增发的筹资规模明显高于其他方式，且从2014年起大幅增长，顶峰在2016年达到37000亿元，远超其他融资方式。此数据验证了定向增发在股权融资领域的核心地位和市场偏好。

• 文本关联：支撑报告对定增市场重要性的论断，为后续策略研究奠定现实市场基础。

- 局限：仅总规模无细项分布波动，无单一企业或行业贡献说明。[page::1]

图11：定增项目全样本组合净值走势（第4页）

• 描述：展示2010年至2022年解禁的2222个竞价定增项目净值累计曲线，起点为1。

- 解读：净值稳定上升，特别是2014-2016年期间净值快速增长，至2021年达到高峰近25倍回报，表明定增项目长期表现良好。净值曲线的波动对应市场周期性调整。

• 文本关联：反映定增项目筛选及持有策略具备良好长期收益，验证收益计算算法合理有效。

- 局限：未能体现具体个股风险及流动性限制，可能未计入交易成本及税费因素。[page::4]

图13：发行折价率分组收益分布（第5页）

• 描述：定增项目按发行折价率分组后的平均年化收益及项目数量统计。

- 解读：折价率小于5%项目组的平均收益接近零，显示低折价率难以带来超额回报。折价率超过25%组合年化收益超过50%，说明高折价率提供强大安全垫，有助于提升投资收益。

• 文本关联：突出折价率作为最关键的安全垫指标，指导投资者优先关注高折价项目。

- 局限：高折价率可能伴随高风险，需结合基本面分析避免陷阱。[page::5]

图14：2017年后盈利能力分组收益分布（第6页）

• 描述：项目按2017年后ROA行业百分位划分分组后的平均年化收益和项目数量。

- 解读：ROA高于80%分组平均年化收益近46%，明显高于低盈利组，说明盈利能力是高收益项目的重要标志。项目数量呈现先下降后回升，说明部分极优项目较为稀缺。

• 文本关联：支持基本面优质项目筛选，有效区分潜在高回报项目。

- 局限：仅基于ROA，可能忽视现金流及负债等其他风险因素。[page::6]

图19：持股集中度分组收益分布（第6页）

• 描述：按照机构持股比例的行业百分位划分，项目组合的平均年化收益及项目数量。

- 解读：机构持股集中度越高组合收益越低，持股百分位超过90%时收益降至18.1%，低于10%时收益可达40%。表明较低持股集中度更有利于实现超额回报，过高持股可能带来风险。

• 文本关联：为持股集中度因素在组合筛选中提供量化依据。

- 局限：无法区分持股集中度背后的具体机构性质及治理质量。[page::6]

图21：中证PE历史百分位收益分布（第7页）

• 描述：根据中证800指数发行日PE历史百分位，高低分组项目组合的平均年化收益及项目数量。

- 解读：低估值（PE百分位<5%）组合年化收益高60%以上，估值越低收益越高；反之估值高时项目收益下降甚至为负。显示市场整体估值对定增收益具有显著的择时作用。

• 文本关联：明确估值择时因子的重要性，引导投资者适时介入。

- 局限：历史百分位作为比例指标，可能受极端年份影响。[page::7]

图23-26：策略净值及收益表现（第8-11页）

• 描述：展示不同因子组合及叠加策略的累计净值走势（图23-25），策略超额收益与纳入项目数量年度分布（图26）。

- 解读：
- 图23呈现标的特征策略因子数量阶梯提升净值表现，体现多因子筛选收益增强趋势。
- 图24显示持股集中度叠加效果显著，特别是3/5信号组合表现最佳。
- 图25显示综合估值择时的复合策略进一步提升收益，领先单一及双因子策略明显。
- 图26验证策略持续稳定超额收益，年度胜率60%以上，纳入项目数量波动反映策略调节机制。

• 文本关联：对整个报告策略实证结果的最直观支持，体现组合优势与风险管理。

- 局限：历史数据驱动，未明确资金限制、交易成本对策略表现的影响。[page::8, 9, 10, 11]

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四、估值分析

本报告并未涉及传统的企业估值模型（如DCF、市盈率法），而在策略层面主要依赖市场估值（中证800 PE）作为择时因子，结合定增项目内部折价率、盈利能力等量化指标构建选股因子。市场估值的历史百分位作为关键输入，既体现了整体市场的估值高低，也对定增个股的投资时机作出判断，属于宏观层面量化择时工具。

该方法较为直观且结合了项目基本面特征，避免了单纯依赖静态估值指标可能带来的误判。作者将阈值设定在70%以内取得较稳定的超额收益，既防止过度谨慎导致样本过少，又避免高估风险。

该估值择时指标与标的特征因子和持股集中度因子叠加，为最终策略的收益提升和风险规避起到关键作用[page::7, 10, 11]。

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五、风险因素评估

报告明确指出以下风险因素：

• 模型适用风险：基于历史数据统计和量化建模，无法确保未来规律完全适用，尤其在极端宏观环境和市场波动剧烈时，策略可能失效。

- 逻辑及环境不匹配：所推荐行业及项目未必符合当前宏观经济特征及个别公司基本面变化，存在投机风险。

• 流动性风险：部分定增项目解禁日可能出现跌停或流动性不佳，投资者可能无法按照理论价格卖出，影响实现收益。

- 策略执行风险：整体策略假设全额参与符合筛选条件项目，实际操作中资金限制、交易摩擦、市场冲击成本等未被充分考虑。

• 监管政策变动风险：再融资政策若发生重大调整，可能影响定增流程和市场环境，带来不确定性。

报告建议策略配合“定增+融券”等模式进一步控制风险，但用户需自主评估适用性和风险承受能力[page::0, 12, 13]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于历史回测，且强调模型未必涵盖严格投资逻辑，但未给出对极端市场下模型鲁棒性的系统测试或情景分析。

- 持股集中度指标虽反映潜在风险，但未区分机构性质（积极管理 vs 被动持有）及治理质量，可能导致部分合理高集中度项目被过滤。

• 估值择时指标为市场整体PE百分位，忽略了行业轮动及板块差异，可能错失部分结构性机会。

- 多因子策略导致部分年份或期间空仓，强调收益的同时应关注资金利用率和操作灵活性。

• 报告数据来源主要为Wind及内部研究中心，未明确具体数据完整性及质量控制机制。

- 建议未来版本补充多样化市场环境下的策略敏感性分析及滑点、交易成本等细节考虑。

整体来看，报告系统且详实，但策略实际应用时需结合市场环境及投资者需求慎重权衡。

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七、结论性综合

本报告对中国定向增发市场进行了深入量化研究，综合应用发行折价率、标的基本面、持股集中度及市场估值择时因子，构建了多维度、高效的定增项目筛选投资策略。策略在过去十三年中通过对2222个竞价定增项目的实证回测实现了显著超额收益，最佳复合策略达年化超额收益37.20%，信息比1.06，风险调整后表现优异。

报告用大量图表支撑了市场环境变化、融资规模扩张、监管政策松绑对定增活跃度的推动作用。通过严谨的项目流程与收益算法，准确捕获定增投资动态表现。多因子复合筛选策略体现了投资中的安全垫价值（高折价率）、基本面筛选、机构持股风险管理及宏观市场择时的重要组合机制。各图表清晰呈现了因子与策略收益的内在关系和实际表现。

报告明确展示了量化选股模型在定向增发领域的应用潜力，同时也指出了基于历史数据的局限及极端市场风险，建议在实际应用中结合宏观分析及流动性管理。整体而言，该研究为投资者参与中国定增项目提供了科学且实用的量化框架，有助于降低投资风险并提升收益预期。[page::0-13]

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附图索引

• 图1：近十年股权融资规模分布统计，定增融资规模显著领先其他融资方式[page::1]

- 图11：定增项目全样本组合净值走势，显示长期累计收益表现[page::4]

• 图13：发行折价率分组收益分布，突出折价率对安全垫和收益的作用[page::5]

- 图14：2017年后盈利能力分组收益分布，盈利能力优异项目年化收益明显较高[page::6]

• 图19：持股集中度分组收益分布，揭示过高持股集中度对收益的负面影响[page::6]

- 图21：中证PE历史百分位收益分布，反映市场估值择时对定增收益的重要作用[page::7]

• 图23-26：策略净值及年度超额收益表现，展示多因子复合策略显著提升表现[page::8-11]

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本分析已涵盖报告全文的所有重要内容、数据、图表解析及策略评估，确保对该定增选股策略报告进行了深度、客观、连续且全面的解析。

报告