业绩回顾与展望 [page::0][page::1]

• 2024年公司营业收入15.18亿元，同比下降20.11%，归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；但毛利率提高至69.16%。

- 2025年Q1实现营收3.60亿元，同比增长7.98%，归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%。

• 预计2025至2027年，公司营收分别增长到19.19亿、24.04亿和29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿、2.81亿及3.70亿元，EPS持续提升。

- PE预期下降，反映增长预期和估值修复趋势。

业务结构与产品优势 [page::0]

• 商业子公司立方药业出表导致营收短期下降。

- 工业业务营业收入增18.92%，多个产品表现亮眼，包括盐酸羟考酮缓释片和硝苯地平控释片。

• 新获批的哌甲酯三层芯片为公司首个独家首仿精1类药物，市场空间广阔，拥有核心技术和自有原料优势。

- 公司是国内少数第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。

财务数据与估值分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(亿元) | 19.01 | 15.18 | 19.19 | 24.04 | 29.88 |
| 同比增长(%) | -26.3 | -20.1 | 26.4 | 25.2 | 24.3 |
| 归母净利润(亿元) | 2.27 | 1.61 | 2.12 | 2.81 | 3.70 |
| 同比增长(%) | 8.1 | -29.2 | 31.9 | 32.6 | 31.7 |
| 毛利率(%) | 51.5 | 69.2 | 68.8 | 69.9 | 70.8 |
| EPS(元) | 1.19 | 0.84 | 1.11 | 1.47 | 1.94 |
| PE(倍) | 20.3 | 28.6 | 21.7 | 16.4 | 12.4 |

• 财务数据反映公司毛利率显著提升，盈利能力逐步改善，估值水平处于合理回落通道。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 评级上调为买入-B，看好公司技术壁垒和政策优势。

- 主要风险包含药品价格降价、研发失败和行业政策变化等。

【山证医药】立方制药（003020）公司快报详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《【山证医药】立方制药（003020）公司快报：集采出清，哌甲酯三层芯片获批，业绩有望迎来反转》

- 作者：魏赟、张智勇

• 发布机构：山西证券研究所

- 日期：2025年5月31日08:45（上海）

• 研究对象：立方制药股份有限公司（股票代码003020）

- 报告主题：围绕公司2024年及2025年一季度的经营业绩进行分析，重点关注药品集中采购（集采）政策情形下的业绩变动、新药品获批情况及对未来业绩展望的影响。

核心论点及评级结论：

报告指出，立方制药经历2024年整体业绩下滑压力，主因商业业务子公司剥离，但得益于工业业务的快速增长和关键品种的市场表现，公司业绩有望迎来反转。尤其是哌甲酯三层芯片的获批上市是业绩增长的重要催化因素。未来2025-2027年，公司收入和利润均保持高增长趋势，评级上调为“买入-B”，目标价对应2025-2027年PE为21.7到12.4倍，显示投资价值逐步上升的判断。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述与公司业绩回顾

• 业绩数据：

- 2024年，公司营业收入15.18亿元，同比下降20.11%；归母净利润1.61亿元，同比下降29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下降20.05%。
- 毛利率显著提升到69.16%，同比增长17.68个百分点，显示收入结构改善，成本控制有效。
- 2025年第一季度实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。

• 分红情况：

- 公司拟每10股派发现金红利3元，2024年中期已分红2元，体现现金流稳定及对股东回报的重视。

• 近期重要公告：

- 盐酸哌甲酯缓释片——用于注意力缺陷多动障碍（ADHD）的创新药品获批上市。
- 拟转让迈诺威公司2.2184%股权，目前持股比例为6.4984%[page::0]

分析：
公司营收下滑主要由商业业务子公司立方药业自2023年5月起剥离导致，而工业业务逆势大幅增长18.92%至13.77亿元，主要得益于多个主力产品表现优异，如盐酸羟考酮缓释片首次完整年度销售破亿元、硝苯地平控释片集采中标保持市场稳定及拓展标外市场等。非洛地平缓释片虽失去第八批集采资格，但在OTC市场继续供应，累计影响消化完毕。

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2.2 工业业务与产品优势

• 产品线与技术核心：

- 以渗透泵控释技术为核心，建设完整的缓控释制剂技术平台，涵盖配方、制剂评价、工程化和关键设备。
- 已上市缓控释制剂涵盖多个药品：盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片等。
- 另外，中药特有品种与创新药物研发并重，通过并购强化长效注射纳米晶技术研发。

• 哌甲酯三层芯片药物获批：

- 作为独家首仿精1类药物，三层芯片药物市场前景巨大。
- 公司已获批原料药，自主供应确保成本可控。
- 预计三季度末上市，针对约2300万儿童青少年ADHD患者，10%的就诊率与市场稀缺性意味着潜在巨大市场空间。
- 当前国内同类产品仅有原研“专注达”，但供应不稳定，哌甲酯专注达日均费用约20元，为市场空间提供定价参考。

分析：
哌甲酯的三层芯片产品，是公司研发及产业化技术能力强劲的体现，结合该药物高临床需求和稀缺供应，预计其上市将成为公司下一阶段盈利增长的主动力，且得益于较高的技术和政策壁垒形成进入门槛，利于市场份额稳固和扩展。[page::0]

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2.3 营销策略优化

• 公司持续优化营销管理，完善以持续增长为导向的考核激励机制；

- 强化终端管理，实施穿透式量化管理，提升OTC业务市场覆盖效率；

• 优化渠道管理结构及市场秩序，有效保障产品推广与销售稳定。

此布局支撑公司工业业务持续增长，保证重要产品在终端具备竞争优势，缓冲市场波动风险。[page::1]

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2.4 投资建议及财务预测

• 预测数据（2025-2027年）：

- 营收：19.19亿 -> 24.04亿 -> 29.88亿元，年均复合增长率约24.5%；
- 归母净利润：2.12亿 -> 2.81亿 -> 3.70亿元；
- 每股收益（EPS）：1.11元 -> 1.47元 -> 1.94元；
- PE估值逐年下降：21.7倍 -> 16.4倍 -> 12.4倍。

• 盈利能力与估值：

- 预计毛利率稳定在68.8%以上，2027年达到70.8%；
- 净利率从2024年的10.6%略升至12.4%，盈利质量提升；
- ROE从8%升至14.2%，体现资本运用效率提高。

• 公司集采风险已基本出清，产品线技术及政策壁垒高，羟考酮与哌甲酯市场竞争优势明显，业绩有望持续改善，评级上调为“买入-B”[page::1]

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2.5 风险因素

• 报告明确指出风险包括：

- 药品降价风险：集采及医保政策持续趋严，可能对产品价格和利润率造成压力；
- 研发失败风险：新药和技术的研发不确定性，可能影响新品上市节奏和效果；
- 销售不及预期风险：终端销售不积极或市场竞争激烈；
- 行业政策变化风险：医疗政策动态调整的不确定性。

报告未明确量化概率及具体缓解措施，但提出风险提示，投资者需审慎关注相关影响因素。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 财务摘要表格解读

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|--------|--------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 1901 | 1518 | 1919 | 2404 | 2988 |
| 同比增长(%) | -26.3 | -20.1 | +26.4 | +25.2 | +24.3 |
| 净利润(百万元) | 227 | 161 | 212 | 281 | 370 |
| 净利润同比增长(%) | 8.1 | -29.2 | +31.9 | +32.6 | +31.7 |
| 毛利率(%) | 51.5 | 69.2 | 68.8 | 69.9 | 70.8 |
| EPS(元) | 1.19 | 0.84 | 1.11 | 1.47 | 1.94 |
| ROE(%) | 12.5 | 8 | 10.1 | 12.2 | 14.2 |
| PE(倍) | 20.3 | 28.6 | 21.7 | 16.4 | 12.4 |
| P/B(倍) | 2.7 | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 1.9 |
| 净利率(%) | 11.9 | 10.6 | 11 | 11.7 | 12.4 |

解读：

• 2024年业绩下滑明显，反映剥离商业业务，以及市场调整影响；

- 毛利率大幅提升，说明产品结构优化，工业业务盈利能力增强；

• 预计2025-2027年公司盈利强势反弹，营业收入和净利润年复合增长均超24%，行业领先；

- 市盈率由2024年的高点28.6倍回落，反映未来盈利恢复并伴随估值修复；

• ROE逐年回升，呈健康资本回报趋势；

- 毛利率和净利率稳定增长，显示成本控制及销售能力提升。

整体数据与公司技术壁垒和产品新周期吻合，强化了报告买入评级的逻辑基础。[page::1]

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3.2 资产负债表与利润表解读

• 资产负债：

- 总资产从2023年的24.84亿增加至2027年预测35.37亿，显示扩张与业务增长；
- 流动资产适度增长，现金保持充足但有所波动，主要应收账款与存货增长配合营收扩展；
- 负债总额小幅上升，但整体负债率维持健康水平，流动负债占比较稳定；
- 股东权益持续增加，资本结构安全。

• 利润表：

- 营业成本稳步提升但高于收入增长速度，毛利率提升说明产品单价提升和产品结构优化；
- 研发费用逐年增长（85万到179万），反映持续创新投入；
- 费用总体控制合理，管理费用及销售费用比例持平；
- 利润总额与净利润走强，伴随营业利润率提升。

• 现金流情况：

- 经营活动现金流稳定，保持与净利润的大体一致幅度，显示良好的现金转化能力；
- 折旧摊销与财务费用波动较小，无重大财务压力，有利于稳定运营。

以上资金面及资产结构显示公司具备良好的财务健康状况，支持其未来扩张和创新投入。[page::2]

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4. 估值分析

报告中估值主要采用市场市盈率估值法：

• 使用EPS预测和对应公司股价推算PE倍数，预测2025年EPS1.11元，给予21.7倍PE，推算合理股票价格；

- 未来两年PE逐步下调至16.4及12.4倍，体现盈利改善和成长性的确认带来估值提升；

• 报告未详述现金流折现（DCF）或相对估值细节，但通过PE趋势反映风险消化和业绩增长的合理性；

- 结合行业龙头地位、政策壁垒及创新药关键突破，估值具备成长性支持和风险缓冲。

整体来看，公司估值增长路径清晰，与业绩改善逻辑相辅相成。[page::1]

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5. 风险因素评估

报告识别了多项潜在风险：

• 药品降价风险：集采政策可能持续压制价格，影响毛利和净利水平；

- 研发失败风险：新产品商业化进程存在不确定性，尤其是创新药和控释技术的技术壁垒；

• 销售风险：终端市场推广不力，尤其是OTC及控释新品市场拓展可能面临竞争压力；

- 行业政策风险：医疗卫生政策调整不可预期，医保目录调整等可能带来经营环境变化。

报告强调但未给出具体风险缓解策略或概率估计，投资者需关注行业政策及公司研发进展动态。[page::1]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告对2024年业绩下滑解释较为单一，主要归因于商业子公司剥离，实际上也可能反映一定市场压力，风险被部分掩盖；

- 2025年及以后增长预测基于多品种放量和市场份额提升，假设销售保持强劲，需注意终端执行风险；

• 哌甲酯三层芯片获批是显著利好，但销售推广实际效果尚无实绩考察，存在预期兑现风险；

- 报告整体偏向乐观，上调评级，但对风险的定量分析较为欠缺，需警惕行业政策及竞争格局突变影响。

综合看，报告观点合理但仍需谨慎关注市场和政策变化带来的潜在挑战。[page::0,1]

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7. 结论性综合

综合上述分析，山西证券的快报从多个角度详细阐述了立方制药当前的行业定位与未来业绩增长逻辑。公司2024年业绩虽受商业业务剥离影响出现下滑，但毛利率提升及工业业务快速增长支撑经营质量提升。特别是独家创新药哌甲酯三层控释芯片获批，为公司带来极大市场空间和技术壁垒优势。结合公司完善的营销体系和技术平台，预计2025年起公司将实现营收和利润的高位复苏，财务数字体现其盈利能力和成长性的逐步兑现。

公司集采风险已基本清除，旗下主力品种竞争格局良好，毛利率和净利率持续提升，ROE逐步回升，现金流稳定，整体财务健康。这些基本面要素与未来3年收入与利润年复合24%以上增长的预测相符，支撑报告给予“买入-B”评级及相对合理的估值区间。风险主要包括行业政策、降价压力、新品推广效果及研发不确定性，投资者应持续关注。

图表中清晰展示了营收、利润、估值及盈利能力的结构性变化，验证了报告的核心结论，为投资者提供了数据及理论支持。整体而言，该快报为投资者理解立方制药的发展态势提供了明确、详实的参考依据。

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待展示重要图表（示例）

• 2023-2027年财务主要指标表

（示意，文中无实际图片）

• 资产负债及利润表数据细节

（示意，文中无实际图片）

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溯源标注：
本文所有分析内容均依据报告正文内容，涉及数据与论述均标注出处页码，详见文中[page::0],[page::1],[page::2]等标识。

报告