工业富联2025年上半年核心业绩亮点 [page::0]

• 实现收入3607.60亿元，同比增长35.58%。

- 归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%，扣非净利润116.68亿元，同比增长36.73%。

• 2025年第二季度收入2003.45亿元，净利润68.83亿元，同比高增51.13%。

- 毛利率为6.60%，净利率提升至3.36%，期间费用率保持稳定。

AI服务器及高速交换机业务驱动收入高速增长 [page::0]

• AI服务器需求旺盛，云计算中AI服务器占比持续扩大，Q2服务器营收增长50%，云服务商服务器营收增长超150%，AI服务器营收增超60%。

- GB200系列AI服务器产品已实现量产爬坡，出货量逐季上升。

• 800G高速交换机收入较去年全年增长近三倍。

- 精密机构件业务出货量同比增长17%。

资产负债结构及财务数据分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 476,340 | 609,135 | 807,676 | 1,008,698 | 1,231,355 |
| 同比增长(%) | -6.9 | 27.9 | 32.6 | 24.9 | 22.1 |
| 净利润(百万元) | 21,040 | 23,216 | 30,958 | 39,861 | 51,910 |
| 毛利率(%) | 8.1 | 7.3 | 7.2 | 7.4 | 7.6 |
| 净利率(%) | 4.4 | 3.8 | 3.8 | 4.0 | 4.2 |
| EPS(元) | 1.06 | 1.17 | 1.56 | 2.01 | 2.61 |
| P/E(倍) | 37.48 | 33.97 | 25.47 | 19.78 | 15.19 |

• 公司合同负债金额2025年6月底达20.08亿元，较去年年底增长474.32%，存货规模较2024年底增长44.2%。

- 资产负债率保持稳定，公司经营现金流健康。

• 预计未来3年EPS持续增长，对应当前股价PE具有吸引力。

投资建议与风险提示 [page::0][page::1]

• 持续看好AI服务器市场需求，公司作为全球头部ODM厂商具备显著竞争优势。

- 维持“买入-A”评级和2025-2027年盈利预测。

• 风险包括AI服务器下游需求不及预期、产品出货进度不及预期、客户集中度高、原材料及汇率波动等风险因素。

【山证计算机】工业富联（601138.SH）研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《工业富联（601138.SH）：AI服务器及高速交换机拉动上半年收入高速增长》

- 作者： 方闻千、高宇洋

• 发布机构： 山西证券研究所

- 发布日期： 2025年8月14日

• 研究对象： 工业富联股份有限公司（601138.SH）

- 主题与核心内容： 本报告重点分析了工业富联2025年上半年的业绩表现，特别聚焦于AI服务器和高速交换机的增长动力，并结合公司产品、市场地位、财务数据及未来展望进行全面分析。评级维持“买入-A”，强调公司受益于云计算及AI基础设施需求爆发带来的成长机遇。

报告强调2025年上半年公司收入达到3607.60亿元，同比增长35.58%，归母净利润121.13亿元，同比大增38.61%；2025年第二季度收入再次实现显著增长，显示出强劲的业绩动能。核心驱动力锁定在AI服务器的需求持续旺盛，以及高速交换机业务的爆发式增长，凸显公司在全球AI计算领域的竞争优势与深度产业链整合能力[page::0]。

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述

• 关键数据：

- 2025年上半年收入3607.60亿元，同比增长35.58%
- 归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%
- 扣非后净利润116.68亿元，同比增长36.73%
- 2025年第二季度收入2003.45亿元，同比增长35.92%
- 二季度归母净利润68.83亿元，同比增51.13%
- 二季度扣非净利润67.65亿元，同比增58.76%

• 分析： 数据体现公司持续的高速成长，二季度利润增长速度显著跑赢收入增长，反映经营效率有所提升，盈利能力增强[page::0]。

2.2 事件点评

• AI服务器助力持续增长： 报告逻辑是AI算力需求驱动云计算产品结构优化，从而拉动网络设备需求爆发。北美四大云服务提供商（CSP）加大AI基础设施布局，公司则通过深化合作、优化产品和扩产布局，提升核心客户市场份额和产能交付能力。
• 合同负债与存货分析： 公司合同负债从去年年底的3.50亿元暴增至20.08亿元（增长474.32%），表明预收订单高度积累，有助于支撑未来业务交付和收入确认的确定性。存货金额提升44.20%至1229.49亿元，显示公司正积极备货以满足订单需求，管理层对未来销售保持乐观[page::0]。
• 毛利率及费用管控： 2025上半年毛利率为6.60%，较去年同期略降0.13个百分点，说明成本控制压力存在但幅度不大。销售、管理、研发费用率分别下降0.03、0.00和0.42个百分点，显示运营效率提升。净利率达到3.36%，同比上升0.08个百分点，利润端表现稳健[page::0]。
• 业务结构亮点：

- 云计算业务： AI服务器在云计算业务中占比持续扩大，25Q2整体服务器营收同比增超50%，云服务商服务器营收同比增超150%，AI服务器营收同比超过60%。GB200系列量产爬坡中，良率持续改进，出货量稳步攀升。
- 通信及移动网络设备： 800G高速交换机收入较去年全年增长近三倍；精密机构件业务出货量同比增长17%，显示公司网络设备业务快速成长。

总结点评层面，报告强调公司借助AI带来的算力革命抢占先机，依托全球产业链整合与产能扩张，塑造“高性能计算+AI基础设施”领域龙头地位[page::0]。

2.3 投资建议

• EPS预测（2025-2027）： 1.56 / 2.01 / 2.61元

- 估值（2025-2027年PE）： 25.47 / 19.78 / 15.19倍

• 股价基准日及参考价： 8月12日收盘价39.71元

- 评级： 维持“买入-A”

投资建议建立在AI服务器需求强劲及GB系列服务器占据重要市场份额预期基础上，预计公司未来利润增长稳定且估值逐渐合理化[page::0]。

2.4 风险提示

• AI服务器下游需求不达预期

- GB200/GB300系列出货进度低于预期

• 客户集中度较高带来的经营风险

- 主要原材料价格波动风险

• 汇率波动风险

风险识别较为全面，尤其关注收入端的订单交付和客户集中风险[page::1]。

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三、图表深度解读

该部分以报告中的“财务数据与估值表”和“资产负债表、利润表、现金流量表”三张关键表格为核心。

3.1 财务数据与估值表（2023A-2027E）

| 年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------|---------|---------|----------|----------|-----------|
| 营业收入（百万元） | 476,340 | 609,135 | 807,676 | 1,008,698| 1,231,355 |
| 同比增长（%） | -6.9 | 27.9 | 32.6 | 24.9 | 22.1 |
| 净利润（百万元） | 21,040 | 23,216 | 30,958 | 39,861 | 51,910 |
| 净利润同比（%） | 4.8 | 10.3 | 33.3 | 28.8 | 30.2 |
| 毛利率（%） | 8.1 | 7.3 | 7.2 | 7.4 | 7.6 |
| EPS（元） | 1.06 | 1.17 | 1.56 | 2.01 | 2.61 |
| ROE（%） | 14.9 | 15.2 | 18.1 | 19.9 | 21.6 |
| P/E（倍） | 37.48 | 33.97 | 25.47 | 19.78 | 15.19 |
| P/B（倍） | 5.6 | 5.2 | 4.6 | 4.0 | 3.3 |
| 净利率（%） | 4.4 | 3.8 | 3.8 | 4.0 | 4.2 |

数据解读：

• 营收预计从2023年的4763亿迅速增长至2027年12313亿，年复合增长率维持明显高位，反映公司在云计算及AI服务器需求驱动下高速扩张。

- 净利润增长同样强劲，2025-2027年净利润复合增长率近30%，高于行业平均水平。

• 毛利率略有回落后逐步回升至7.6%，显示成本压力得到一定缓解。

- ROE提升明显，推动股东回报率提升。

• 估值指标P/E和P/B均随着盈利增长逐步下降，体现估值趋势合理，成长性预期被市场逐步认可[page::1]。

3.2 资产负债表与利润表（2023A-2027E）

• 资产负债结构：

- 流动资产从2524亿增至约4370亿，体现流动资金规模大幅扩展，主要为现金及存货增加支撑产能。
- 存货增长体现报告中描述的积极备货策略。
- 负债总额上升，但资产负债率控制在52.5%-55%之间，财务稳健。
- 股东权益逐年增长至2398亿，资本实力不断增强。

• 利润表：

- 营业收入和营业利润持续提升，利润总额和归属母公司净利润也同步增长。
- 经营费用如销售、管理、研发费用绝对值上升，但与营业收入比率相对稳定，有利于利润增长。
- 财务费用维持负值，表明利息收入或非经常性收益对利润有一定贡献。
- EBITDA持续增长，反映经营现金流预期稳定。

• 财务比率：

- 资产负债率维持中等水平，流动比率与速动比率显示短期偿债能力稳定。
- ROE和ROIC不断提升，体现资金使用效率改进。
- 毛利率与净利率保持相对稳定，利润端表现健康[page::2]。

3.3 现金流量表解读（部分数据）

• 经营活动现金流2023年为430.84亿元，显示经营现金流良好。

- 折旧摊销、研发投入等现金流出反映持续扩大产能和技术研发，符合AI服务器等高技术设备更新换代特点[page::2]。

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四、估值分析

• 采用的估值方法包括基于未来盈利预测的市盈率（P/E）估值。

- 关键假设为2025-2027年EPS分别为1.56、2.01和2.61元。

• 结合2025年8月12日的收盘价39.71元，计算得出的对应P/E分别为25.47、19.78和15.19倍。

- 估值多阶段下降表明随着业绩增长，市场给予的估值逐渐合理，反映了市场对公司增长的信心。

• 报告未提及复杂的DCF模型，更多依赖行业增长预期和盈利预测数据。

- 风险调整未见详细敏感性计算，但在风险提示中涉及需求不及预期、原材料及汇率波动风险[page::0][page::1]。

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五、风险因素评估

• AI服务器下游需求风险： 主要客户对AI服务器的采购节奏放缓直接冲击销售及收入。

- GB200/GB300系列出货进度风险： 新产品如果在量产或市场接受度不足，将影响收入增长。

• 客户集中度风险： 公司对核心客户依赖较高，客户少量流失将显著影响营收。

- 原材料价格波动风险： 设备制造成本高度依赖关键芯片及组件，材料价涨将压缩毛利。

• 汇率波动风险： 海外客户占比高，美元及其他货币汇率波动可能带来汇兑损益。

报告虽然列出上述风险，但对各项风险发生概率和缓解策略阐述较为简略，建议后续关注公司订单结构与成本管理[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极，明显看好公司AI服务器及高速交换机业务驱动未来增长，立场偏乐观。

- 盈利预测基于较为强劲的营收增长和稳定的毛利率假设，需关注宏观经济环境及技术需求波动可能对预测造成的影响。

• 存货大幅增加需要注意可能的库存积压风险，尤其在需求下行环境下。

- 报告未对行业竞争态势细节进行充分展开，尤其海外头部竞争者的影响。

• 估值模型基于市盈率估算，未涉及DCF等方法，缺少长期现金流折现及更细致的敏感性分析。

- 客户集中度风险在文中多次提及，但未明确现有主客户的集中度具体比例及多元化计划，可能存在一定隐患[page::0][page::1]。

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七、结论性综合

此次山西证券关于工业富联的研究报告详细揭示了公司2025年上半年强劲的业绩表现，尤其得益于AI服务器及高速交换机的高速增长推动整体收入及利润双增。公司积极通过产业链整合和产能扩充，强化在全球高性能计算市场的竞争优势。

报告中披露的财务数据反映了收入与利润的高速增长趋势、较为稳定的毛利率水平，以及健康的资产负债结构。合同负债和存货大幅提升，验证了未来几个季度内订单交付的确定性和风险因素。统计数据显示，公司经营效率提升，费用率稳定，利润率略有提升。

从估值角度，基于EPS增长的市盈率预测显示，公司当前及未来两年估值具备较强吸引力，有望实现“买入-A”的投资建议。风险方面，报告客观提示了AI需求波动、核心产品出货风险、客户集中、原材料与汇率波动等潜在影响因素。

综合来看，本报告通过详实的业绩数据与财务分析，结合对产业链及市场趋势的洞察，构建了工业富联在AI计算基础设施领域持续领跑的投资逻辑，为投资者提供有力支持。

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图表索引示例

• 财务数据与估值表（2023A-2027E）反映了收入、净利润、毛利率、EPS、ROE和市盈率的历史与预测趋势，体现公司成长和估值合理化路径[page::1]。

- 资产负债表与利润表则提供了公司资产结构、负债水平及利润构成的详细年度变化，佐证经营稳健性[page::2]。

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参考文献

- 山西证券，《工业富联（601138.SH）：AI服务器及高速交换机拉动上半年收入高速增长》，2025年8月14日[page::0][page::1][page::2][page::3]

报告