市场观点综述与资金面分析 [page::4][page::10][page::11][page::12]

• 本周沪深300指数下跌2.45%，创业板指数下跌2.42%，行业景气度组合微幅负超额，顺周期组合本周超额收益1.86%。

- 资金面分化明显：两融余额上涨，证券结算金增加，北向资金净流出53亿元，股票ETF净流出120亿元，货币ETF净流入125亿元。

• 市场博弈存量指标显示反弹动力不足，成交额或深度下滑，短期进入存量博弈阶段。

- 限售股解禁规模逐渐加大，未来四周达到2299亿元，解禁对市场流动性存在压力，风险需关注。

行业景气度及轮动表现监测 [page::5][page::6]

• 截至2021年4月9日，煤炭、食品饮料、银行、家电、石油石化、钢铁行业景气度排名领先，综合金融、通信、传媒等行业较弱。

- 行业景气度月度轮动组合今年以来整体超额收益为正，顺周期主题组合表现突出，周度超额收益1.86%。

• 估值高分位行业包括交通运输、消费服务、家电等，估值低分位则有部分周期价值行业具备上涨空间。

估值扩散指标及市场择时信号分析 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 沪深300价格加权扩散指标近期处于死叉信号，历史上该信号对应后续市场调整，最近一次收益22.58%。

- 估值等权扩散指标快速线和慢线拟于近期出现死叉，提示市场估值风险加剧，有望进入长周期调整阶段。

• 扩散指标回测胜率高达82%，年度化收益19.18%，最大回撤约25%，体现较好的择时效果。

指数与风格表现追踪 [page::21][page::22]

• 市值风格方面，中证1000小盘股表现最好，小盘股和价值风格相对占优。

- 消费、周期、成长板块成交占比有所上升，金融板块占比下降，显示资金结构变化。

• 细分行业成交占比及分位数分析表明钢铁、建筑等周期行业配置性价比提高。

新股收益率及打新市场监控 [page::25][page::26][page::27][page::28]

• 4月新股开板收益率大幅下降，A类账户打新年化收益率最高1.3%，科创板和创业板打新收益率显著低于传统新股。

- 新股打新收益率存在规模效应，规模越大收益率越低。

• 近期新股市表现谨慎，投资者应关注打新溢价变化及锁定期风险。

投资建议与风险提示 [page::4][page::9][page::28]

• 建议利用反弹窗口适当减仓，降低目标收益，调高个股及行业轮动频率，偏好震荡反转型策略。

- 风险主要包括海外市场波动、宏观政策调整及模型失效风险。

证券研究报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题： 下周估值扩散指标将迎死叉
发布时间： 2021年4月11日
发布机构： 东北证券股份有限公司
分析师： 肖承志（组长），王家祺（助理）
研究主题： 主要聚焦中国A股市场的估值扩散指标变化、市场资金流动、行业景气及板块轮动，强调估值和成交数据的技术分析，以辅助市场择时和资产配置。

核心论点与评级：

• 市场短期反弹动能不足，预计估值扩散指标在下周出现“死叉”，提示市场将进入长期下行风险阶段。

- 出现价格和估值扩散指标双重转空信号，建议投资者利用季报窗口适当减仓，降低预期收益，增加个股选择与轮动频率，采用震荡、反转类策略。

• 场内资金、资金博弈存量及行业景气度皆出现分化，市场风格由大盘抱团转向中小盘股票活跃。

- 风险提示包括海外市场波动、宏观政策变化及模型失效风险。[page::0,4,17,18]

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2. 逐节深度解读

2.1 市场观点（第4页）

• 核心信息：沪深300指数适度下跌，行业景气度组合表现略差，顺周期组合表现较好（超额收益1.86%）。资金面呈现分化态势，五大资金渠道中，杠杆资金略有流入；北向资金净流出明显；ETF总体净流出严重；货币ETF净流入支持市场稳定。

- 博弈存量指标（市场活跃度的特征指标）显示成交额虽略增但整体偏低，预示市场进入博弈存量阶段，换手率减弱，反弹难以持续。

• 建议策略采用短期灵活轮动，降低仓位以防范调整风险。[page::4]

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2.2 A股景气度观察（第5-8页）

• 行业景气度排名： 煤炭（0.957）、食品饮料（0.953）、银行（0.94）、家电（0.927）、石油石化（0.922）和钢铁（0.913）保持较高景气度，处于高景气区间；相反，综合金融、通信、传媒、商贸零售、计算机、房地产景气度较低。

- 行业景气度周度变化： 国防军工、石油石化、银行、农林牧渔等少数行业景气度提升；消费者服务、传媒、医药、商贸零售等出现明显回落。

• 月度行业轮动策略表现较为波动，本周行业配置组合虽亏损0.22%，但今年以来仍显示正向超额收益。顺周期行业表现突出。

- 估值水平： 计算机、通信和有色金属具备较大估值提升空间，尤其通信行业PE涨幅空间达223%，房地产PB涨幅空间高达142%，提示部分行业估值仍有回升可能，但整体行业估值处于历史高位者居多，表明市场整体估值压力较大。详细PE和PB数据见图表3-8。

• 背后逻辑： 行业景气度与估值的结合为资产配置提供基准，优选景气与估值空间兼具的行业有助捕捉中长期收益机会。[page::5,6,7,8]

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2.3 本周全球股市回顾（第9页）

• 全球市场表现分化：

- 中国A股多重指数小幅下跌或持平，其中中证1000微涨0.6%，创业板跌2.42%。
- 美国股市主要指数如纳斯达克上涨明显（3.12%），欧洲和部分新兴市场表现不一。

• 市场背景影响： 不同地区的货币政策及经济复苏状态不同，导致资金流向差异，影响中国A股及全球资产配置策略。

[page::9]

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2.4 市场资金跟踪（第10-16页）

• 产业资金： 本周市场解禁规模190亿元，预计下周解禁将大幅上升至435亿元，未来四周累计约为2299亿元，解禁压力有所加大，表明市场供给增加压力。重点解禁股包括成都先导、长城科技等，解禁股票比例和预期影响均较大。

- 杠杆资金： 两融余额持续小幅提升至16665.79亿元，但成交额明显回落，融资交易占比却微升，显示杠杆资金依然活跃但可能持谨慎态度。

• 沪深港通： 北向资金净流出53亿元，南向资金净流入59亿元，显示外资对A股的态度分歧，短期资金压力明显。

- ETF：整体ETF资金净流仅有3.99亿元流入，但股票型ETF净流出较大，货币型ETF则流入增强，反映避险资金偏好货币市场。

• 新发基金： 本周新发基金24只，总份额为281.53亿份，形态偏债券型，显示资金在配置风格上更趋谨慎及多元。

- 资金流向敏感个股分析见重点北向资金净流入和净流出个股名单。[page::10,11,12,13,14,15,16]

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2.5 博弈存量指标追踪（第16页）

• 成交额轻微增长但整体处于较低水平，博弈存量指标显示市场活跃度维持低位。

- 图20和21显示博弈存量指标在限于0.25至0.4之间波动，短期无明显交易热情上涨迹象，和市场成交额表现一致。

• 总结：短期市场处于盘整，主力资金在等待明确方向，交易积极性不高。[page::16]

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2.6 估值扩散指标择时分析（第17-20页）

• 价格加权扩散指标自2021年1月6日出现死叉，累计波段收益22.58%；近期指标反弹乏力，面临再次死叉，市场反弹难持续。

- 估值等权指标和估值加权指标亦显示顶部拐点已现，有转空风险出现，下周可能出现死叉，提示长期市场风险加大。

• 历史信号回测显示扩散指标择时准确度高，胜率82%，年化收益19.18%，最大回撤25.26%，盈亏比6.13，属于有效择时指标。

- 建议投资者密切关注相关指标信号调整仓位，结合实际市场数据灵活应用。

• 扩散指标基于沪深300成分股价格和估值比例，使用快慢线交叉判断市场趋势，属于中长期择时工具。[page::17,18,19,20]

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2.7 指数与风格分析（第21-24页）

• 中证100、中证200指数本周下跌，分别为-3.0%和-1.28%；中证500和中证1000指数表现相对坚挺，分别微涨0.14%和0.6%。

- 风格方面，市场偏小盘配置，中证1000涨幅最大。价值风格优于成长风格。

• 行业表现分化，钢铁、煤炭和有色相关行业上涨明显，消费者服务和食品饮料等传统消费行业承压。

- 四大板块成交占比方面，消费、周期、成长板块占比上升，金融占比下滑，表明资金结构正从金融向实业及成长板块转移。

• 布林带技术指标显示沪深300处于短期调整中，成交额减少，波动率适中，尚无极端超买信号。[page::21,22,23,24]

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2.8 新股收益率监测（第25-28页）

• 普通新股（不含科创板和创业板注册制）4月份开板平均收益切实降低至208.65%，表明近期打新收益率趋缓。

- A类账户打新年化收益率最高约1.3%，C类账户收益更低，显示打新市场逐渐趋于理性，收益压力增大。

• 科创板及创业板注册制新股打新收益率均较低，4月月度均在0.14%~0.30%区间，远低于2019-2020年水平，且实际收益会因锁定及打不中等因素更低。

- 数据显示，打新收益率呈现下降趋势，反映市场监管趋严和打新市场趋于成熟。

• 打新策略仍可为中小资金和机构提供稳定收益，但需注意规模增大后的边际收益递减。[page::25,26,27,28]

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2.9 风险提示（第29页）

• 明确指出海外市场波动可能对A股造成负面影响。

- 宏观经济数据变化及政策调整带来的不确定性也作为核心风险。

• 所用模型可能出现失效，导致判断失误的风险。

- 报告强调上述因素均可能使预测和策略效果偏离。
[page::29]

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3. 图表深度解读

3.1 大中小盘净值曲线（图1，第0页）

• 展示了中证100（大盘）、中证200（中盘）、中证500及中证1000（小盘股票）自2017年以来的净值表现。

- 图中大盘指数波动最大且趋势明显，上涨和调整幅度均高，2021年初至今存在回落迹象。中证1000表现偏弱，未创新高反映小盘股整体受市场冲击影响较大。

• 表格显示本周大盘和中盘指数跌幅明显，分别下跌3.0%和1.28%；小盘指数微涨0.14%，但全年累跌幅仍近0.5%。显示近期大盘压力较重，小盘有局部活跃。

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3.2 行业景气度轮动策略表现（图2，第6页）

• 从2020年起到2021年4月，行业景气度轮动策略净值曲线显示该策略整体呈现上涨趋势，尤其2020年中后期表现强劲。

- 行业景气度等权收益与超额收益也显示该策略持续带来正收益，尽管短期内存在回调。

• 表明基于行业景气度的轮动具有一定的投资价值和有效引导市场投资方向。

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3.3 全市场解禁规模（图7-8，第10页）

• 图7显示不同解禁类型（定向增发机构配售、首发原始股东、一般股权分置限售等）每周解禁规模变动，解禁高峰较明显，波动较大。

- 图8分市场展示解禁规模，沪市解禁规模最大，中小板解禁有限，而创业板解禁规模也显著。

• 说明未来数周解禁压力较大，可能会对市场流动性和供求关系产生影响，短期不利于股价。

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3.4 两融余额与融资交易额（图9-10，第11页）

• 两融余额持续增加，现阶段接近17000亿元，表明杠杆资金规模创近年新高，显示风险偏好有所提升。

- 两融交易额占成交额比例虽有所提升但绝对交易额有下降，暗示杠杆资金观望态度加重，未大举参与活跃交易。
[page::11]





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3.5 北向与南向资金流入（图11-12，第12页）

• 北向资金近几周表现为净流出，特别是沪股通大幅流出，深股通略有净流入，整体偏负面，可能体现外资调整。

- 南向资金依然流入，支撑香港市场，但流入规模较北向资金净出有限。

• 资金流向分行业详细点拨机械、电器和电子行业受到青睐，消费和银行业资金流出较大。

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3.6 ETF资金流向（图16-17，第14页）

• 场内ETF整体资金净流入轻微，股票类型ETF持续净流出，货币型ETF大幅净流入，表现为风险厌恶资金流入货币市场。

- 净流入排名前几以证券、消费、银行和钢铁等行业为主导，流出偏向创业板及半导体重点ETF，呈现资金结构分层。
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3.7 博弈存量指标（日度及周度）（图20-21，第16页）

• 对比博弈存量指标与Wind全A指数，指标多次在0.25-0.4区间波动，处于相对较低活跃水平。

- 指标波动反映市场交易热情不足，成交额难以持续放大，反映市场悲观或谨慎预期。
[page::16]





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3.8 估值扩散指标走势图（图22-27，第17-19页）

• 沪深300指数价格加权扩散指标自2014年以来多次金叉和死叉，出现重要市场拐点，有较强指导意义。

- 当前指标接近死叉，反映价格扩散趋势放缓，尤其估值加权和等权指标显示顶部形态，预警市场转向风险。

• 历史净值曲线确认长期有效性，指标的差异化表现加强了择时的稳健性。

[page::17,18,19]













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3.9 指数布林带走势图（图31-33，第23-24页）

• 沪深300、中证500和创业板指均显示布林带收窄迹象，成交量减少，趋势上涨动力不足。

- 特别是创业板指波动率明显提升，且下方支撑逐渐减弱，存在中短期调整风险。
[page::23,24]







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3.10 新股收益率统计（图34-43，第25-28页）

• 传统新股打新收益率持续降低，反映打新市场的边际收益逐渐递减，资金竞争激烈。

- 科创板、创业板注册制新股打新预估收益也趋于收敛，且有规模效应，规模越小收益率越高。

• 这说明打新作为稳健收益方式的吸引力减弱，尤其对大规模资金，市场竞争更加激烈。

[page::25,26,27,28]



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4. 估值分析

• 报告主要用扩散指标作为估值市场的中长期择时工具。

- 拓展说明扩散指标基于沪深300内成分股的价格和估值表现，分为价格加权、等权和估值加权。

• 关键输入：成分股价格数据，PE和PB等估值指标，快线和慢线交叉（如MACD类似的技术分析手段）识别买卖点。

- 历史表现优异（82%胜率、19.18%年化收益），但最近信号即将转空，反映市场估值中枢可能下移。

• 作者借助该模型判断市场当前的风险加剧，提示做空信号。

- 未涉及传统DCF估值或行业估值模型，而是通过量化的概率模型对市场整体趋势做判断。
[page::17,18,19]

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5. 风险因素评估

• 海外市场波动风险： 全球市场不稳定传导至A股，影响资金面和投资者信心。

- 宏观数据及政策变化风险： 例如货币政策、监管政策调整对市场流动性和行业估值造成冲击。

• 模型失效风险： 择时模型基于历史数据，如未来市场结构变动或非理性因素加剧，模型准确度可能下降。

- 报告无具体缓释策略，但通过减仓、增加轮动频率建议主动降低风险暴露。
[page::29]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于量化模型给出“估值扩散指标死叉将长空”的观点，结论较为坚定，可能忽视宏观应对政策或突发利好导致行情反转的可能。

- 模型的历史有效期截至2018年10月，尽管有延续性，但当前市场格局变化极大，存在一定假设失效风险。

• 资金面部分展现的杠杆资金和货币ETF的活跃，可能意味着短期内资金对市场保持一定支持，这与强烈做空信号存在张力。

- 估值空间测算显示部分行业（通信、有色金属）空间较大，与整体悲观市场预判似乎存在冲突，需警惕行业分化风险。

• 警示投资者需灵活应对，不宜完全依赖单一技术指标。

[page::4,29]

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7. 结论性综合

东北证券发布的本报告以“下周估值扩散指标将迎死叉”为中心观点，综合量化模型、资金面和行业景气度判断当前市场面临较大的下行风险。重点是扩散指标显示市场顶部已现，估值和价格加权指标同步走弱，市场即将进入“长空”阶段。资金面分化及解禁压力加重，外资净流出压力增大，ETF净流出和多数行业估值偏高均加剧市场风险。

行业景气度排名显示煤炭、食品饮料、银行等部分传统优势行业依旧景气，但整体行业估值已处较高分位，多行业估值弹性有限。同时，资金结构上小盘及价值板块占优，表现出资金对高估值成长板块的谨慎态度。IPO及打新收益率的下滑，也进一步反映了市场风险偏好下降。

图表深度分析揭示：

• 大中小盘净值曲线显示大盘压力明显，小盘尚有局部活跃空间。

- 解禁规模增加和资金流出压力为短期市场添堵。

• 博弈存量指标和扩散指标均显示成交活跃度和估值扩散性减弱，市场动能不足。

- 历史上的扩散指标信号表现出了良好的市场择时能力，当前死叉预警值得重视。

• ETF资金流向反映投资者情绪分化，股票ETF持续净流出，交易活跃度下降。

- 新股打新收益率持续下滑，打新市场环境趋于理性和竞争激烈。

总体来看，报告提示A股市场正处于结构性调整和估值回归阶段，短期看反弹动力不足，建议适度减仓和提高轮动策略频率以应对可能的震荡和下行风险。这一点从扩散指标即将死叉的量化信号和资金结构的多空分歧得到了技术和资金面的多重印证。

投资者应警惕海外经济形势变化、政策调整及模型的潜在失效风险，保持谨慎态度，注重分散配置，并且动态调整仓位和选股策略以适应可能的市场震荡。[page::0,4,16-21,29]

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总体评分

本报告架构清晰、数据详实，贯穿量化模型与基本面资金面的综合分析，提供了实用的择时和资产配置建议，符合机构投资者需要的专业深度，值得关注和参考。

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报告