陆股通定价权持续提升 [page::2][page::3]

• 陆股通自2014年启动以来净流入递增，截至2020年7月底累计净流入超1.1万亿元。

- 日成交金额占比从初始的3.46%提升至11.42%，外资对中国市场定价权明显增强。

外资银行与券商持仓结构及资金流动分析 [page::4][page::5][page::6]

• 过去一年外资银行净流入近4000亿，持仓市值增长显著，主要持有成长股及医药生物、电子行业。

- 外资券商资金规模相对较小，持仓市值占比从26%降至19%，但资金利用效率和收益率更高，最高托管机构收益率达61%。

• 假外资占比仅约5%，主要资金行为由真外资主导。

托管机构重仓股及行业偏好 [page::7][page::8]

• 重仓股集中于消费和医药，贵州茅台成为近七大托管机构第一大重仓股。

- 外资银行近一年偏好成长股，配置医药生物和电子行业。

• 外资券商风格随市场波动同步调整，无明显成长或价值偏好。

超额收益主要来源于选股能力而非择时 [page::9][page::10][page::11]

• T-M模型分析显示陆股通择时不显著，选股能力显著，外资银行择时能力显著优于券商。

- 外资银行净流入持续，与市场走势逆相关，具反向预警能力，能够避免大幅回撤。

• 外资券商净流入流出与市场趋势一致，择时效果不佳，但其选股策略显著优于银行，产生更高超额收益。

- 以外资券商或银行净增持股票构建的选股策略累计收益率分别达63.26%和50.69%。

投资策略建议 [page::0][page::9][page::11]

• 关注外资银行资金净流入状态作为大级别市场择时信号。

- 跟踪外资券商调仓动向，参考其选股策略进行股票筛选，提升投资收益。

• 综合择时与选股优势，实现“择时看外资银行，选股看外资券商”的策略判断。

陆股通解析：寻找真正的“北境之王” ——开源量化评论（4）详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：《陆股通解析：寻找真正的“北境之王”》

作者与机构：开源证券金融工程研究团队，首席分析师魏建榕等

发布日期：2020年8月4日

研究主题：本报告聚焦于陆股通（沪深港通中的陆股通部分）资金结构、资金流向、持仓特征及其对中国A股市场的影响，重点分析外资银行与外资券商两类托管机构的资金行为差异及其带来的选股与择时能力，揭示“北境之王”的本质。

核心论点：

• 陆股通规模持续扩大，资金净流入和成交额占比逐年攀升，外资在A股的定价权不断提升。
• 外资银行资金流动相对稳定，具有一定的择时能力和配置型特征；外资券商资金更为活跃，交易频繁，选股能力突出但择时能力有限。
• “假外资”仅占陆股通容量约5%，市场流动性主要由真实外资控制，外资长期持仓和收益贡献明显。
• 以外资银行净流出状态作为市场择时参考更有效，以外资券商调仓动向进行个股选择更优。
• 投资者可结合两者优势，择时关注外资银行，选股关注外资券商，实现超额收益。

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二、逐节深度解读

1、历史回顾：陆股通的那些年

关键节点回顾：

• 2014年4月，沪港通试点方案发布。
• 2014年11月17日，沪港通正式启动。
• 2016年12月25日，深港通正式启动。
• 2018年5月1日，沪深港通交易额度大幅提升，沪股通和深股通额度均提升至520亿元。

（图1展示了上述时间节点和对应行动）[page::2]

分析说明：

陆股通的不断发展和扩容带来了资金规模和活跃度的持续提高，成为境外资金主流配置中国A股的重要通路，从而对市场的影响力及定价权逐渐增强。

2、陆股通市场地位与资金流入分析

• 截至2020年7月31日，陆股通累计净流入11220.20亿元，其中沪市净流入5727.66亿元，深市5492.54亿元。
• 陆股通持有A股市值21500亿元，占A股总市值2.69%，但每日成交占比已从最初3.46%提升至11.42%。

（图2显示资金累计净流入大幅增长，图3则体现成交金额占比稳步提升）[page::2][page::3]

意义阐释：

这是外资逐步深度介入中国资本市场的显著体现，成交集中度和资金规模的提升表明陆股通在市场价格发现中的影响不可忽视，定价权不断上升。

3、陆股通持仓结构分析

3.1 外资银行撑起陆股通持续净流入

对托管机构类别划分为外资银行、外资券商、中资券商等七大类，观测2019年7月至2020年7月资金动态。

• 外资银行作为配置型资金，整体持续净流入，且对市场短期震荡波动反应温和。
• 外资券商资金流动性高，最近一年内净流入结余接近零，疫情引发期间流出明显。（图4）[page::4]

通过图5与图6，外资银行持仓市值增长显著（增长7730亿元），占比从68%升至75%，外资券商占比略降19%（从26%降至19%）。

（图5、图6展示持仓变化趋势）[page::5]

重点洞察：

• 外资银行代表了长期投资者，稳健增持且市值大，体现持仓稳定性；
• 外资券商代表短期交易资金，虽然体量较小，却展现出资金利用的高效和灵活。
• 市场上“假外资”仅约5%，几乎不能代表整体陆股通资金特征。[page::4]

3.2 外资券商资金利用效率更高

分析累计净投入百亿以上的托管机构收益率，外资券商表现卓越：例如美林远东收益率达61%，券商系平均48%，领先银行系33%（图8）。

（表1清楚展示各类型托管机构的收益和投入对比，券商收益最高）[page::6]

图9呈现券商与银行系净收益、持仓及收益率的整体对比，券商收益表现更优。

3.3 托管机构行为分析

• 前十大托管机构持仓多以消费和医药为主，贵州茅台占其中七席第一大重仓股（表2）。
• 外资银行资金流向偏向医药生物、电子、家用电器，且偏向成长股（图11、图14）。
• 外资券商资金集中在电子、生物医药、计算机行业，风格暴露不明显，风格随市场波动变动（图12、图13）。

此行业偏好反映疫情对应的投资逻辑，重仓领域明确集中于疫情概念及消费龙头。[page::7][page::8]

4、收益拆解：选股还是择时？

通过T-M模型对逾百家托管机构的择时和选股能力分离检测，发现：

• 陆股通整体超额收益主要源自优异的选股能力，择时能力不显著。
• 外资银行在95%置信水平下具有显著择时能力；外资券商择时能力有限（表3）。

（图15展现不同机构个别选股择时能力，显示外资银行择时表现较好，外资券商选股能力突出）

观察外资券商资金净流入状态与市场指数波动高度一致，反映其交易与市场走势同步（图16）；外资银行资金净流入稳健，并能在市场大跌时出现净流出，具反向预警信号（图17）。

策略检验表明：

• 外资券商基于“连续三天净流入/流出”信号的择时策略效果不佳，亏损较多（图18）。
• 外资银行同样策略能有效规避大幅回撤，实现较好收益提升（图19）。

基于选股策略：

• 对外资券商与银行近一月净增仓股票构建的等权策略表现优异，累计收益分别为63.26%与50.69%（图20）。
• 持仓规模超百亿的托管机构中，券商系占据更高收益位置（图21）。

因此，择时应重点关注外资银行资金动向，选股则重点关注外资券商调仓行为。综合来看，外资券商和银行在陆股通资金行为中各展所长，是“北境之王”的两个关键角色。[page::9][page::10][page::11]

5、风险提示

• 报告所有模型基于历史数据，未来市场环境和资金行为可能发生变化，历史表现不必然代表未来收益。
• 投资策略结果属于单因素分析，市场风险、政策变化等因素尚需重点关注。[page::0][page::11]

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三、图表深度解读

图1：陆股通主要时间节点

以箭头形式清晰展现沪港通、深港通启动及额度提升的时间顺序和时间点，奠定了研究背景。[page::2]

图2：陆股通净流入金额逐年递增

从2014年11月至2020年7月，累计净流入和每日净买入成交额稳定上升，尤其2017年后资金净流入出现加速趋势，彰显陆股通资金体量及市场影响力的增强。[page::3]

图3：陆股通成交金额占比提升

成交金额占比由开通时3.46%增长至接近11.5%，显示陆股通在市场整体成交中的权重上升，价格影响力逐步增强，体现外资显著的市场主导地位。[page::3]

图4：外资银行净流入近4000亿元

不同托管机构资金净流入量随时间推移，明显外资银行贡献主导资金流入，贴合低频买入、稳健持有特性；外资券商资金流动更为活跃，波动明显。[page::4]

图5、图6：持仓市值变化

• 外资银行持仓市值增长幅度和占比涨幅明显，说明稳定配置力量增长。
• 外资券商占比小幅下降，这可能因交易流动性需求高，且频繁调仓影响持仓市值稳定性。[page::5]

图7：十大全面净流入托管机构

渣打、摩根大通、汇丰银行等欧美主要银行及中金国际（中资券商）均在前列，颜色区分清晰表明外资银行和券商的资金规模，体现外资买方机构结构。[page::5]

图8：托管机构收益率分布

显示净投入、区间净收益及收益率，清晰揭示外资券商收益领先，资金利用效率更优，突出美林远东获61%收益的优异表现。[page::6]

图9：券商系整体收益率更高

对比各类托管机构净收益、投入和收益率，图形化反映券商系在收益率上的领先优势，资金利用效率更高。[page::6]

图10：外资券商净值突破高点

显示近一年不同机构净值走势，外资券商净值破纪录，反映业务表现突出且资金活跃度高，说明其在当前市场环境中优异选股表现。[page::7]

表2：贵州茅台主导托管机构重仓股

展示了十大托管机构持仓第一大重仓股，贵州茅台七次居首，突出消费白马股的龙头地位，契合市场“马太效应”趋势。[page::7]

图11、图12：资金净流向行业分布

• 外资银行资金偏好医药生物和电子行业（蓝色柱子明显正值）。
• 外资券商资金同样增配电子和医药领域，但对传统食品饮料、交通运输等行业净流出。

政策驱动和疫情背景导致配置偏好居于高景气及防御性行业。[page::8]

图13、图14：成长价值偏好

外资券商风格偏好不明显，跟随市场震荡；外资银行明显偏好成长股，持续加仓成长成分股，体现其中长期配置取向。[page::8]

图15：择时vs选股能力散点图

不同机构选股与择时t值分布，外资券商选股能力表现最强，外资银行择时能力突出，且不同机构间存在显著差异，利于识别“聪明钱”特征。[page::9]

图16、图17：资金净流入与指数走势比照

外资券商资金净流入与市场指数走势同步（波动一致），说明其资金流向反映市场情绪；外资银行资金净流入趋势稳健，且在大跌前出现流出，具反向指标功能。[page::10]

图18、图19：择时策略效果

• 外资券商择时策略净值表现平平，难以跑赢基准。
• 外资银行择时策略表现优异，有效规避大回撤，稳定收益提升。[page::10]

图20：选股策略累积收益

基于外资券商和外资银行净增持股票构建策略，累计收益优于基准，验证选股策略实用性。外资券商策略稍优。[page::11]

图21：规模超百亿托管机构选股净值

券商系占据收益排名优势，显示大型外资券商机构具较强的选股能力和研究优势。[page::11]

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四、估值分析

报告本身侧重资金行为与超额收益分析，未针对具体证券、行业或市场指数进行估值模型测算，因此不含典型DCF、市盈率等直接估值分析内容，重点集中于资金流向及收益归因建模（T-M模型）与策略回测。

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五、风险因素评估

• 模型基于历史数据，未来资金行为和市场环境可能发生根本改变，历史效应不保证未来持续。
• 外资资金结构可能随宏观政策、资本管制变化而重构，影响陆股通资金流动特征。
• 投资策略回测阶段数据有限，样本期及市场背景可能限制策略普适性。
• 疫情等不确定事件对行业及资金偏好造成阶段性冲击，可能扰动资金流向与效能。[page::0][page::11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中“假外资”占比仅5%结论合理，但仍需谨慎，因某些中资资金通过外资券商等方式操作可能存在无法完全识别的隐匿行为。
• 外资银行与券商的标签虽清晰，但实际操作中界限可能模糊，策略效果可能因机构类型定义偏差受影响。
• 报告未讨论境内机构行为或政策调控变化，忽视对整体资金流和市场互动的复杂影响。
• 选股与择时效果的区分强于市场经验且依赖模型假设，适用期和环境的局限应警惕。
• 报告整体积极呈现外资资金正面影响，潜在偏向外资正面效果揭示，投资者需结合宏观及微观条件综合判断。

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七、结论性综合

本报告系统揭示了陆股通资金力量持续增强的事实，从规模、成交比到持仓结构，外资资金已成为中国A股市场不可忽略的重要参与方。外资银行和外资券商作为两条主线，分别展现了其独特的市场影响力和策略优势：

• 外资银行，以稳健配置为主，贡献大资金流入和高持仓占比，并展现出较强的择时能力，能有效预警市场大幅调整，适合作为市场大势判断参考指标。
• 外资券商，以高频交易和灵活调仓著称，选股能力突出，资金利用效率高，收益显著优于银行系，适合作为选股决策的风向标。

两者合力形成陆股通资金超额收益的核心来源，其中“真正的北境之王”是择时看外资银行流出状态，选股关注外资券商调仓变化。

从图表分析中，资金净流入曲线、行业资金分布、净值表现、选股择时t值、资金流与指数对照以及策略回测均有力支撑这一结论。贵州茅台等头部龙头股占据托管机构重仓股大部分，契合了市场马太效应和资金集中的趋势，推动陆股通整体的超额收益表现。

风险提示强调模型依赖历史数据，未来不确定性不可忽视，建议投资者结合更广泛市场信息审慎使用相关策略。

综上，报告为理解外资资金行为、发掘陆股通潜在投资机会，提供了极具洞察力且实证支持的视角，是研究中国资本市场境外资金重要参考文献。[page::0..11]

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附：部分重要图表示例

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本分析严格依据报告原文内容，采用结构化和详细方式进行解读和数据解读，确保对报告精神及实证数据的完整传达和阐释。

报告