经济恢复推动牛市启动 [page::3][page::4]

• 2020年6月财新制造业PMI连续两月扩张，显示制造业强势复苏。

- 地方财政专项债、抗疫国债大幅增加，基建投资同比增速回升，有力支持周期行业和基建相关板块。

趋势因子和成交额反映市场活跃度回升 [page::5]

• 基于动量设计的趋势因子自5月以来连续三个月为正，与上证指数月收益高度相关。

- 成交额自底部反弹，呈放量态势，指示牛市初期活跃买盘。

历史牛市中上证指数ETF表现稳健 [page::6]

| 牛市阶段 | 上证指数ETF收益 | 最大回撤 |
|----------|----------------|-------------|
| 第一次 | 25.0% | -3.31% |
| 第二次 | 18.4% | -6.62% |
| 第三次 | 161.8% | -9.05% |
| 第四次慢牛 | 34.4% | -8.30% |

• 上证指数ETF在历次牛市中均取得正收益且最大回撤均控制在10%以内。

- 慢牛行情阶段表现尤为突出，优于中证500和创业板指。

上证指数ETF当前持仓行业结构和绩效归因分析 [page::8][page::9]

• 上证指数成分股覆盖广泛，金融和制造业占比超过60%，其中大盘股市值占比约38%。

- ETF实证显示超额收益3.21%，主要来源于选股效应和正交互效应，行业配置贡献0.45%。

• 超额收益多来自医药生物、非银金融和银行等行业。

政策监管趋严，促使市场走向理性慢牛 [page::7]

• 7月以来监管层严查场外配资，强调对违法行为零容忍，遏制短期非理性炒作。

- 新证券法实施及指数编制改革推动市场规范化、合理化。

• 投资建议以上证指数ETF作为稳健资产配置的核心选择，兼顾收益与风险。

上证指数ETF历史收益和风险表现 [page::7][page::8]

• 上证指数ETF自2011年上市以来，控制跟踪误差，实现5.17%年化收益，超越基准沪深300。

- 净值走势总体稳定，风险水平适中，适合风险偏好中性的投资者。

报告深度解析：兼顾收益和风险——如何在牛市中稳健投资

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1. 元数据与报告概览

• 标题: 兼顾收益和风险：如何在牛市中稳健投资

- 作者: 高子剑（执业证号：S0600518010001021）

• 发布机构: 东吴证券研究所

- 发布时间: 2020年7月20日

• 主题: 关注中国股市，尤其是上证指数ETF的投资价值与牛市行情分析

核心观点简述：
报告通过基本面、技术面和政策面三维度共振分析，认为中国经济快速回升为A股带来短期上行动力，牛市已处于初期持续增加阶段，监管趋严意图控制市场走向慢牛行情。在此背景下，选择上证指数ETF作为资产配置的稳健工具兼顾了收益与风险，且其历史表现优异、超额收益显著。报告强调了大制造业及大金融行业的配置价值，并警示历史数据依赖风险。

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2. 章节深度解读

2.1 基本面趋势面技术面共振（第1章）

主要论点与支持：

• 经济复苏驱动牛市：国内经济快速回升，消费、出口强劲，基建政策支持，带来股市短期上涨动力。

- 制造业复苏显著：从六大发电厂日均耗煤量（图1）和各行业开工率（图2）看，复工复产率大幅回升，制造业持续扩张，6月财新制造业PMI达到51.2，连续两月呈扩张。

• 基建托底周期行业：大量专项债和抗疫国债发放（表1、表2），为后续基建项目提供资金保障，推动基建同比增速回升（图3）。

- 金融板块估值低位与资金流入：银行、券商等金融股受到货币宽松和降杠杆政策支持，当前估值处历史低位（表3），资金流入明显。

关键数据点：

• 上证综指突破3400点，7月累计涨超14%，自3月低点高涨近30%。

- 日均耗煤量曲线显示2020年复苏态势接近2019年同期水平。

• 6月财新制造业PMI 51.2，刷新2019年12月以来高点。

- 2020年地方财政专项债和抗疫债合计8.51万亿元，同比增幅显著。

• 金融板块银行市盈率仅6.15，历史分位低22%，非银金融市盈14.75，历史分位14%。

推断与结论：

经济复苏驱动制造及金融行业景气度提升，将成为牛市行情的主要支撑点。基建投资政策利好周期类板块。技术面呈现底部放量反弹，趋势面月度因子连续三月为正，验证了牛市处于初期上升阶段。将带动市场逐步进入价涨量缩的主升段后期走势。[page::0,3,4,5]

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2.2 牛市震荡与投资产品选择（第2章）

主要论点：

• 过去十年A股牛市经历多次震荡，持续时间及涨幅差异显著（表4）。

- 上证指数ETF在历次牛市均表现稳定，最大回撤一般控制在10%以内，尤其在2016年之后的慢牛行情中表现优越，收益率34.4%，明显优于中证500及创业板（图6，表5）。

• 市场特征存在风格切换与监管调控，投资者应注意牛市形态可能由快牛向慢牛转变。

- 监管层出手频繁，7月以来多次打压短期不理性交易行为，体现市场规范发展的趋势。

关键数据与信息：

• 历史牛市阶段从2.5月到24.4月不等，最大涨幅第三次牛市达159%。

- 上证指数ETF低波动、高稳定性特征明显。

• 7月成交额突破1.5万亿大关，市场交易极度活跃，但监管层多项政策出台降温。

结论：

面对牛市不确定性、监管趋严，单一追求高风险高收益的策略存在较大风险，上证指数ETF作为市场宽基标的，具备稳健的收益与风险控制能力，适合长期资产配置。

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2.3 上证指数ETF历史表现（第3章）

论点总结：

• 上证指数ETF成立于2011年，是唯一跟踪上证综指的ETF。

- 尽管上证指数本身长期滞留于3000点区间，年化收益仅1.64%，但ETF通过严控跟踪误差实现年化收益5.17%，超额收益3.53%，超越沪深300（4.33%年化收益）（图7、8）。

• 上证综指覆盖申万28个行业，前两大行业制造及金融占比超60%（图9）。

- ETF在持仓个股层面表现优异，Brinson绩效归因中选股效应贡献3.50%，行业配置贡献0.45%，交互效应略有负贡献，总超额3.21%（图10、11）。

• 超额收益主要源于个股选股技巧及行业配置，如医药生物、银行、非银金融等行业表现优于市场。

关键数据：

• 上证综指成分股200-500亿市值占比较大，超过50%市值集中于中大型股票。

- ETF过去9年净值复合增长明显，风格集中且持仓稳定。

结论：

上证指数ETF不仅代表市场整体表现，同时因有效的选股与行业配置策略，获得稳健的超额收益。指数编制方案的修订有望进一步提升ETF投资效率和表现。

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2.4 总结与投资建议（第4章）

• 经济基本面回暖带动股市；技术面呈现趋势因子连续为正，成交额开始反弹，市场处于牛市初期阶段。

- 制造业与金融业为投资重点，占比大且景气度提升显著。

• 监管层政策趋严从侧面保障市场健康，遏制短期非理性波动，推动市场向慢牛稳健发展。

- 上证指数ETF凭借稳健收益、较低波动和较强风控能力，是投资者兼顾收益与风险的理想选择。

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2.5 风险提示（第5章）

• 报告所有结论均基于历史数据，未来市场存在重大不确定性。

- 监管政策的变化、宏观经济波动等因素可能影响投资表现。

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3. 图表深度解读

图1：6大发电厂日均耗煤量（万吨）

• 描述: 比较2020年与2019年同期发电厂煤炭消耗量。

- 趋势: 2020年耗煤量从2月中下旬开始迅速回升，6月后动态接近2019年同期。

• 联系文本: 反映企业复工复产率回升，支持制造业从疫情冲击中快速复苏的观点。

- 局限: 煤耗量作为经济活动的间接指标，可能受季节或替代能源结构影响。

图2：各行业开工率情况（%）

• 描述: 展示涤纶长丝、PTA、钢铁、高炉开工率等行业数据，横跨2018至2020年中。

- 趋势: 2020年行业开工率疫情期间大幅下滑，后持续回升，接近甚至超过历史同期水平。

• 联系文本: 支持制造业持续回升及经济复苏的叙述。

表1 & 表2：地方财政增量及专项债情况（万亿元，亿元）

• 数据反映: 2020年财政赤字、专项债显著增加，合计8.51万亿元，比2019年增3.6万亿元。

- 细节: 1.6万亿专项债和1万亿抗疫国债迅速下发，支持基建投资。

• 意义: 强有力的财政支持为基建及周期性行业提供稳定资金来源。

图3：基础设施建设同比增速（%）

• 描述: 固定资产投资中基建投资同比累计增长趋势。

- 趋势: 2019年以来基建增速逐渐下降，2020年初骤降后开始回升。

• 解释: 财政政策效果逐步显现，回暖态势明显。

表3：银行和非银金融业业绩估值历史分位数

• 银行业PE 6.15，处22%分位，处于历史估值低位，业绩估值分位亦较低；

- 非银金融PE 14.75，估值及业绩分位低于中性水平，支持反弹预期。

图4：月度趋势因子与上证指数月收益

• 趋势因子表现与市场涨跌明显正相关，5月至7月连续三个月趋势因子为正，支撑牛市持续。

图5：A股成交额走势

• 成交额自2020年初触底以来明显放量反弹，2020年7月连续多日交易额超1.5万亿元。

图6 & 表4,5：A股历次牛市的数据与回撤

• 历次牛市长度、涨幅、回撤表现不一，2016年后慢牛表现良好且回撤较低；

- 上证指数ETF最大回撤控制良好，稳健性强。

图7 & 图8：上证指数及上证指数ETF净值走势

• ETF净值表现优于指数基准，2015年牛市波峰清晰，随后震荡回落，但整体长期复苏态势稳健。

图9：上证指数成分股市值分布

• 市值分布均衡，中大型股票占比显著，产行业结构相对传统，TMT比重不高。

图10 & 11：Brinson绩效归因及行业超额收益

• 超额收益主要来自显著的个股选股效应（3.50%），行业配置贡献0.45%，交互效应略负；

- 医药生物、非银金融、银行行业超额表现明显。

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4. 估值分析

• 报告中侧重以历史分位数、市盈率及业绩表现对制造和金融板块进行定量估值比较。

- 采用定性基本面与技术面趋势联合判断，结合ETF超额收益表现，未直接使用DCF等复杂模型，而更强调市场趋势与结构性配置价值。

• 银行及非银金融板块处于历史估值低位，支撑估值修复预期。

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5. 风险因素评估

• 主要风险为基于历史数据的结论可能受未来市场变化影响失效。

- 政策监管变化带来市场波动不确定性。

• 外部宏观环境风险未详细展开。

- 报告未列出具体缓解措施，但提示投资者关注政策变化和市场趋势警示。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对上证指数ETF表现给予较强肯定，可能存在对该产品偏好的倾向，未深度比较其他指数ETF的可能优势和劣势。

- 基本面分析主要依赖煤耗量、开工率、专项债发放等宏微观指标，可能忽视产业链、全球环境等其他系统性风险。

• 监管层政策解读较为乐观，未详细探讨可能给市场带来的流动性紧缩风险。

- 估值分析相对简约，缺乏对市场估值泡沫风险的警示。

• 报告未明确指出ETF选股效应的数据和方法，缺乏透明度。

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7. 结论性综合

该报告系统分析和论证了2020年中国股市处于牛市初期阶段的合理性，基于国内经济快速回升、制造业及金融业表现优异、基建政策加码支撑、以及技术面资金和价格走势的积极信号。监管层政策虽趋严，但旨在抑制短期非理性行为、推动市场健康发展，因此A股市场预期呈现出一种“慢牛”稳健上升态势。

投资者在此环境下，选择拥有完善指数覆盖、行业分布合理且历史表现稳健的上证指数ETF，不仅具备显著超额收益潜力（年化5.17%、超额3.53%），且风险控制良好，最大回撤一般控制在10%以内，能兼顾收益与风险。ETF的个股选股效应与行业配置效益明显，为投资表现提供持续动力。

图表分析充分支撑了文本论断：如制造业开工率回升符合经济复苏、地方专项债扩大提供基建支撑、趋势因子和成交量的技术信号验证牛市动能、上证指数ETF净值和Brinson归因展示选股和行业配置收益贡献。历史牛市回撤和收益数据彰显ETF稳健特质。

整体来看，报告逻辑清晰，数据细致，观点稳健，对投资者在当前复杂股市环境下进行资产配置提供了具备较高可信度的参考框架，尤其强调上证指数ETF在稳健中求收益的适配优势。

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附：关键图表展示

图1：6大发电厂日均耗煤量（万吨）

图2：各行业开工率情况（%）

图3：基础设施建设同比增速（%）

图4：月度趋势因子与上证指数月收益

图5：A股成交额走势

图6：A股牛市收益走势与回撤（2010.01-2020.07）

图7：上证指数走势（2011/03-2020/07）

图8：上证指数ETF净值走势（2011/03-2020/07）

图9：上证指数成分股市值分布

图10：上证指数ETF Brinson绩效归因

图11：上证指数ETF超额收益及行业占比

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