6月债市回顾与7月资金面特征 [page::0]

• 6月债市收益率震荡下行，短债吸引大行加力配置，3年及以内国债收益率大幅下行。

- 7月资金面季节性宽松，受季初信贷投放不及预期及地方债净供给走低推动。

• 7月公开市场存在中长资金到期和较高政府债净发行，资金面仍有扰动风险。

7月机构增量资金情况及基本面观察 [page::1]

• 保险业预定利率可能继续下调，带来增量保费和提升超长端利率接受度利好。

- 银行理财负债增幅预计可达万亿元，银行系统跨季资金供给充裕，有利于短端利率下行。

• 6月经济增长稳定，出口和零售边际回暖，但居民需求疲软，贷款新增规模低，地产销售下行，工业品价格回落。

- 股市和关税等变数可能引发债市波动，7月利率突破阻力仍存挑战。

7月债市策略框架及投资组合建议 [page::1]

• 设定债市三种情景：行情较强、偏中性、偏震荡。

- 利率债基久期中枢约为5年，提出子弹策略（100% 5年国债活跃券）及多组哑铃策略（1年国债与20-30年国债组合）。

• 曲线陡峭化时子弹策略表现更佳，建议关注大行配置力量，逐步调整仓位，侧重子弹型结构以博弈超额收益。

【华西宏观】7月债市，紧跟“破风手”——详尽分析报告

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1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题：《7月债市，紧跟“破风手”》

- 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

• 发布日期：2025年7月2日07:47

- 报告作者：刘郁，证券分析师，执业证号S1120524030003

• 核心主题：2025年7月中国债券市场走势展望，重点分析债市资金面、基本面变化及潜在结构性投资机会，提出债券曲线交易策略，特别是利率债策略的组合建议。

报告核心论点及传达主旨：

报告认为，尽管短期内债市缺乏明显的货币政策增量利好，市场对7月债市收益率下行仍存望。主因在于资金面季节性宽松、机构性增量资金入场（保险、理财和银行资金），以及基本面处于平缓爬坡阶段。作者强调，要关注这些“破风手”力量，提前捕捉增量资金投向，推荐以子弹型和哑铃型组合策略布局未来债市结构性机会。短期内债市行情将围绕三个情景假设波动，策略配置需灵活应对以博取超额收益。最终报告提醒防范货币及财政政策超预期调整等风险[page::0,1,2]。

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2. 逐节深度解读

（一）六月债市，利空渐除，利多酝酿

• 关键论点：6月债市收益率经历震荡后整体下行，尤其是3年及以内国债收益率大幅回落。市场利空因素（关税博弈、存单到期压力、跨季监管不确定等）逐渐消解，引发市场对增量货币政策的期待，推动长久期利率债与信用债表现改善。

- 支撑逻辑：
- 利空因素消化完毕，市场资金回归理性乐观。
- 大型银行加码配置短债，短债收益率大幅下行，释放流动性改善信号。

• 数据重点：3年及以内国债收益率明显下降，为债市展开新一轮上涨打开空间。

- 意义：这一阶段提供了债市由震荡向上转换的基础，增强了7月市场资金配置的确定性[page::0]。

（二）资金面呈季节性宽松特征

• 关键论点：7月资金面通常属于全年资金利率低位阶段，主因有两：

1. 季初贷款不及预期释放企业未能快速提取信贷，银行资金闲置。
2. 地方政府财政发力不强，地方债净供给减少，资金压力减轻。

• 逻辑推演：

- 资金成本降低，利于债券市场收益率整体下行。
- 今年7月也面临中长期资金到期（累计约1.2万亿），央行续作政策态度至关重要。
- 政府债净发行仍维持高位（1.46-1.60万亿），可能扰动资金面。

• 数据说明：

- MLF到期约3000亿。
- 3个月及6个月买断式回购分别到期7000亿、5000亿。

• 综合评估：整体资金面虽宽松，但发行压力不容忽视，资金面动态复杂，政策延续性及节奏将是关键变量[page::0]。

（三）机构增量资金或即将到来

• 关键论点：

- 保险资金增量显著，若7月预定利率继续低于2.25%，将刺激增量保费，提高对超长端利率吸纳能力。
- 银行理财负债可能仍维持高增长水平，带动理财资金入市。
- 跨季资金供给量不降反升，银行扩展融出规模，有望推动短端利率持续走低。

• 逻辑支撑：

- 预定利率下调使保险资金更倾向于锁定当前利率环境中的长期债券。
- 理财资金规模扩大，潜在增加新进入债市配置的资金量。
- 跨季结束带来的流动性释放为短债市场提供动力。

• 意义：机构资金入场构成了7月债市的主要利多支撑，特别是在当前经济基本面未形成明确方向的情况下，此类资金力量显得尤为重要[page::1]。

（四）基本面仍处于爬坡阶段

• 关键论点：

- 6月经济高频数据显示整体平稳，二季度GDP增长预期约5.0%或更高，出口和零售增速表现较好。
- 但居民需求偏弱，1-5月新增居民贷款仅5723亿元，创十年新低。
- 地产销售未失速，但近期回归下行趋势；工业品价格持续下行。

• 数据解读：

- 经济增长有一定支撑，但传统内需动力不足，房地产和工业生产仍承压。

• 影响：

- 基本面表现中性，对债市形成双向影响，难以形成明确利多或利空。

• 总结：

- 经济基本面不强不弱、呈现爬坡态势，有利率债韧性但非强势行情基础[page::1]。

（五）降息预期弱化，股市与关税变数

• 关键论点：

- 央行二季度例会政策表述调整暗示宽松预期减弱，对短期货币政策边际放松有压制作用。
- 股市走势与外部贸易关税（特别是7月9日关税政策节点）均可能成为债市波动的放大器。

• 逻辑说明：

- 双降预期（降准、降息）不明朗，降低了长端利率下行的动力。
- 股市上涨可能压制债市资金流入，形成资金替代效应。
- 关税变数若有利好，则可能缓解贸易紧张，提升市场信心，反之则增加不确定性。

• 意义：债市面对多重外部变量，波动性风险提升，投资需保持警惕[page::1]。

（六）紧跟“破风手”，把握结构性机会

• 核心观点：

- 尽管大环境下资金利率走势趋向低位，但短期难出现大行情，结构性机会依赖新增资金的具体流向。
- 以“破风手”（主导资金或关键机构）的投资逻辑为导向，提前布局潜力品种，成为优选策略。

• 策略设计：

- 设定三种情景（强、中性、震荡行情）以模拟策略表现。
- 以5年国债“子弹策略”为基准，搭配多种哑铃策略（1年国债+长国债，3年国债+长国债）组合，分散期限风险，博取曲线陡峭化收益。

• 结果分析：

- 曲线陡峭化推动子弹策略超额收益明显。
- 若观察到大行加码配置，建议提高子弹策略仓位。

• 投资启示：灵活把握资金流向与利率期限结构变化，结合机构行为，实施组合策略以获取最佳风险调整后收益[page::1]。

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3. 图表深度解读

图片说明：

• 第一页首图（images/f0ebee6fb231a0de9c2b82132f4a5fd1ffc879f842ce6fe0ddb2e3c6eb2095fd.jpg?page=0）：页面顶端为华西证券LOGO及“华西研究创造价值”主视觉画面，背景为多座高层写字楼和飞行中的飞机，象征现代化都市活力和经济动力。主要用于视觉冲击及提升品牌形象，增强报告权威感与专业性。
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图表分析总结：

报告内容中未提供详细的图表或数据图形，主要通过文字描述和策略设定阐释数据趋势与预测，特点是大量引用宏观资金面和机构操作动态的定性与量化指标，表现为流动性规模和利率走势的结合。

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4. 估值分析

该报告属于宏观固定收益市场策略及资金面分析，未涉及具体企业估值或股价评估，因此不存在传统的DCF、P/E或EV/EBITDA估值模型。

不过，报告通过制定“债市策略情景假设”和“久期组合策略”体现核心投资估值逻辑：

• 利用利率期限结构变化的预期（陡峭化）作为择时和配置的价值判断基础。

- 设定不同国债期限权重组合（子弹策略、哑铃策略）博取基于曲线变化的超额收益。

• 这种策略依赖对资金流向（如保险、理财资金增量）和政策节奏的精准把握，以实现相对价值最大化。

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5. 风险因素评估

• 货币政策风险：货币政策若超预期收紧或调整，可能导致流动性收缩，利率上升，债市承压。

- 财政政策风险：财政扩张或紧缩节奏改变，政府债净发行规模波动将影响资金面宽松度与债券供需平衡。

• 市场情绪风险：

- 股市涨跌波动影响资金跨市场配置。
- 贸易关税政策变动造成市场不确定性和波动性加剧。

• 外部环境风险：国际政治经济变数对资本市场的溢出效应。

报告虽列出主要风险，但未明确给出缓解方案，提示投资者保持谨慎，动态关注政策导向及外部变量变化[page::2]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告多次依赖对“机构增量资金”预期的判断，预设保险、理财及银行资金将持续大幅流入债市。若机构资金流入不及预期，策略效果将受影响。

- 货币政策边际变化的预判关键，但报告基调较为谨慎，未明确倾向进一步宽松或收紧，存在一定不确定性。

• 股市与关税变量被视作不确定因子，报告较少量化其潜在影响程度，更多侧重于定性分析，或导致具体策略风险暴露不足。

- 报告策略偏向“曲线陡峭化”的获利模式，若曲线形态不达预期，子弹策略表现或受限。

• 报告整体逻辑线条清晰，但对地方债高发行量对资金面的扰动作用略显轻描淡写，可能存在低估风险。

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7. 结论性综合

华西证券2025年7月债市宏观策略报告深入剖析当前债市资金面、机构行为及经济基本面，合理预期资金季节性宽松和机构资金增量对债市的积极贡献。尽管基本面表现平稳且面临降息预期弱化、政策不确定及外部股市和关税风险，债市仍存在结构性投资机会。报告创新性地将“破风手”概念引入债市投资，强调紧跟主导资金节奏的重要性。

在具体策略上，报告设定了三种行情情景，根据市场曲线走势推荐以5年国债构建“子弹策略”，并辅以多种哑铃型久期组合，主打利率曲线陡峭化带来的超额收益潜力。策略体现灵活应对经济及政策不确定性的思路，结合定量资金面数据和定性政策研判，提供了较全面的债市投资框架。

风险提示方面突出强调了政策超预期调整及外部市场波动对债市的潜在冲击，提醒投资者做好动态风险管理。

整体来看，本报告立足当前市场环境，兼顾流动性、机构资金动态和基本面因素，提供了旨在捕捉结构性机会的高效策略建议，是债券投资者研判7月市场的重要参考指引[page::0,1,2]。

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