经济周期划分与指标构建 [page::2][page::3][page::4]

• 采用国民总收入指数及产出缺口分析，结合CEIC领先指标划分经济周期。

- CEIC领先指标构成包括PMI、楼面销售、汽车产量、短期利率、存款、M2等多项宏观数据。

• 基于CEICLI波峰波谷划分出多轮经济上行与下行周期，经济周期分阶段明显。[page::2][page::3][page::4]

大类资产在经济周期与通胀周期中的表现 [page::6][page::7][page::8]

| 周期阶段 | 上证指数表现 | 中证全债表现 | 黄金指数表现 | 股债超越次数（经济下行期） | 股债超越次数（经济上行期） |
|-----------|------------------------------|------------------------------|-----------------------------|-------------------------|-------------------------|
| 经济下行区间 | 4次上证指数超越债券 | 部分周期债券优于股市 | 6次区间中3次表现为负 | 4次 | 2次 |
| 通胀下行区间 | 5次上证指数超越债券 | 4次债券优于股市表现 | 通胀上行期间黄金表现强劲 | 5次 | 4次 |

• 股债收益表现明显轮动，经济下行与通胀下行阶段股市表现较好。

- 黄金资产抗通胀特性明显，通胀上行阶段黄金收益普遍为正，存有防御属性。[page::6][page::7][page::8]

行业轮动表现总结 [page::8][page::9][page::10]

• 房地产行业经济及通胀周期相关性显著，经济下行时多次表现前列，但当前处于相对弱势。

- 可选消费与经济周期相关性不显著，但通胀下行阶段表现较好。

• 日常消费与医疗保健在经济和通胀下行阶段表现较稳健，有防御属性。

- 金融行业在经济和通胀下行期间表现优异，信息技术与公用事业表现波动较大。

• 电信服务行业表现与CPI呈现明显相关性，通胀波动影响较大。[page::8][page::9][page::10]

因子表现与周期关系 [page::11][page::12][page::13]

• 大部分因子（价值、盈利、红利等）历史表现稳健，规模因子表现优于其他风格，动量因子波动大。

• 2020年10月以后，成长、盈利、价值和红利因子发生明显反转，投资价值凸显。

• 经济与通胀周期对因子收益无明显区分，规模因子在通胀上行下行均表现良好，反转未体现周期差异。

| 因子 | 经济下行期(月度收益%) | 经济上行期(月度收益%) | 通胀下行期(月度收益%) | 通胀上行期(月度收益%) |
|------------|---------------------|---------------------|---------------------|---------------------|
| 规模因子 | 优秀 | 持平 | 优秀 | 优秀 |
| 价值因子 | 波动较大 | 波动较大 | 无明显差异 | 无明显差异 |
| 盈利因子 | 稳健 | 稳健 | 无明显差异 | 无明显差异 |
| 投资因子 | 表现较差 | 表现较差 | 无明显差异 | 无明显差异 |

• 因子投资应关注近期成长、盈利、价值和红利因子的转向趋势。[page::11][page::12][page::13]

周期视角下大类及行业配置—2021年金融工程投资策略 报告详尽分析

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1. 元数据与概览

标题： 周期视角下大类及行业配置—2021年金融工程投资策略
作者： 吴俊鹏（金融工程分析师，银河证券）
发布日期及机构： 银河证券研究院，2021年初发布
研究对象： 经济周期与通胀周期对中国主要大类资产、行业及因子风格表现的影响分析
核心主题：

• 基于中国经济周期和通胀周期的历史波动，分析不同周期阶段下股市、债市、黄金等大类资产表现的变化规律；

- 深入解读不同行业指数在经济及通胀周期中的波动特征及内在相关性；

• 探讨主流金融因子（规模、价值、成长、盈利、红利等）在不同周期表现及其投资参考价值。

研究目标与观点：
报告意在为投资者提供宏观周期视角下的大类资产及行业配置策略，强调经济与通胀周期的阶段性变化与资产表现的轮动特征。作者结合领先指标CEIC LI与CPI数据，提出当前经济处于经济上行且通胀下行阶段，大类资产配置应偏重股市（上证指数），行业则关注受益于当下周期的板块，因子配置应顺应最近因子表现的反转动态。[page::0,2,6,13]

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2. 逐节深度解读

2.1 经济周期划分

作者依托苏如劼(2006)关于中国国民生产总值（采用国民总收入指数）的历史波动数据，系统性划分了自1954年以来中国的经济周期，涵盖扩张期与收缩期的长度、平均增长率、波峰波谷点及其波动系数等指标（详见表1）。这为理解经济波动的持续时间和强度提供了基础，该数据体现了阶段性经济增长的差异性和周期性波动的显著特征。[page::2]

图1展示了采用生产函数法、HP滤波等不同方法对经济产出缺口的估算，反映经济周期辨识的稳健性。作者提及并采纳了CEIC提供的中国领先指数（由PMI、汽车产量、货币供应、汇率等核心指标组成，权重分布详见表2），以此作为经济周期判断的主要工具。此领先指数通过其波峰与波谷的变化，辅助划定经济周期的阶段（图2、图3）。[page::2,3]

2.2 通胀周期划分

通胀周期基于居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)、企业商品价格指数等多个维度构建。图5至图7展示了CPI的各细分项波动特征及PPI、企业商品价格指数的趋势，反映通胀的多元性与波动特点。图8将CPI的波峰波谷作为划分通胀周期的关键参考，形成通胀上行和下行阶段的划分基础。[page::4,5]

2.3 美林周期理论应用

结合经济领先指数CEIC LI与CPI，图9展现了两者的交织动态，辅助判定中国经济所处的周期位置。图10用颜色区分替代美林周期（衰退、滞胀、过热、复苏）阶段，指导不同经济阶段资产配置的策略。但报告指出国内经济周期并非严格遵从美林周期演化顺序，故未详细分析美林周期下资产表现。作者转而重点根据经济与通胀周期划分，交流资产与行业表现。[page::6]

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3. 周期下资产表现分析

3.1 大类资产表现

3.1.1 经济周期视角

表3详细统计了2000年至2020年10月期间，基于CEIC LI划分的8个经济下行期与8个经济上行期内，代表不同行业及资产类别指数的月度收益。从数据中可见：

• 股市与债市轮动：经济下行期内，上证指数相较中证全债指数有4次表现超越（即经济下行时股市仍可能领先债市表现），而经济上行期内则仅2次超越债市，表明债市在经济上行阶段更稳定或表现更佳；

- 黄金表现抗周期性：黄金指数在经济上行期均实现正收益，但在经济下行期表现较为波动（3次收益为负）；

• 商品指数表现分化：工业品、农产品、商品指数收益表现出现上下波动，反映其对景气度及通胀预期敏感度。[page::6,7]

图4根据CEIC LI指标，视觉清晰展现了周期的阶段划分，支持后续资产表现分析。

3.1.2 通胀周期视角

表4采用CPI波峰波谷划分的7个通胀上行区间与7个通胀下行区间的资产收益分析得出：

• 通胀下行期间，上证指数超越债市表现的次数更多（5次中4次），反之通胀上行期间债市表现更好；

- 黄金在通胀上行中呈现抗通胀效应，有超过半数的正收益表现；

• 股债轮动现象在通胀周期中较为明显，投资者可根据通胀预期调整配置策略。[page::7,8]

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3.2 分行业表现

基于Wind一级行业指数，报告分别从经济周期（表5）与通胀周期（表6）角度对11个行业指数的表现进行了多周期统计和排名分析，通过不同区间内收益分布并标注前四（表现优良）及后四行业，探讨行业与周期的相关性。

3.2.1 经济周期下行业表现

• 房地产：在经济下行周期中5次表现领先 (收益位于前四)，突出其周期相关性；经济上行时则表现较差，当前上行阶段中表现位于行业后列。房地产对经济周期敏感且与整体经济景气度紧密相连。

- 能源：近期几轮周期无论经济上行或下行，表现普遍较弱，处于较低水平；

• 材料：总体与经济周期正相关，尤其2006年前表现突出；近年规律不明显；

- 可选消费：经济相关性不强，表现波动较大，目前处上行阶段表现较好；

• 日常消费与医疗保健：经济下行时表现出防御性，一般优于其它行业；医疗保健行业表现较为稳健；

- 金融：近几轮经济下行期表现较好，显示防御或避险属性。

• 信息技术和电信服务：规则不清晰，表现波动；电信服务与经济周期前期表现强劲，后期表现减弱。

- 公用事业：经济周期相关性不明显。[page::8,9]

3.2.2 通胀周期下行业表现

• 房地产：通胀周期中表现与经济周期类似，通胀上行期多数时间表现较差，通胀下行时表现较好。现阶段通胀下行，房地产表现相对逊色；

- 能源：在通胀下行区间多数时间表现较差；

• 材料：通胀上行区间表现多样，整体与通胀正相关；

- 工业：通胀上行时多数处于行业底部，但通胀下行时期表现相对优异；

• 可选消费：与CPI相关性明显，通胀下行时期表现相对较好；

- 日常消费：通胀上行时期表现优于下行，但当前通胀下行时依然表现良好；

• 医疗保健：持续保持较好表现，无明显周期差异；

- 金融：通胀下行阶段表现更为突出；

• 信息技术与电信服务：表现与通胀波动相关，电信服务与CPI表现出明显相关性；

- 公用事业：行业与通胀周期关联弱，近期通胀下行时期表现较差。[page::9,10]

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3.3 因子风格表现

3.3.1 历史及近期走势

利用BetaPlus小组的数据（图11、12），报告分析了价值、规模、盈利、红利、成长和动量等主流金融因子的历史表现。结果显示：

• 价值因子长期表现优异，规模因子表现稳定，盈利因子稳健，成长和红利因子表现波动明显；

- 2017年风格发生显著切换，反映市场结构与偏好的变化；

• 2020年内因子表现前后出现明显反转，成长、盈利、价值和红利因子方向均发生逆转，动量因子波动剧烈，规模因子表现较为持续。[page::11]

图13通过对比CEIC LI指数与因子收益，发现因子表现的波动与领先经济指标的关系不显著，表明单纯依赖经济周期指标难以精准预测因子表现。

3.3.2 经济周期与通胀周期下因子表现

分别基于经济周期（表7）和通胀周期（表8）划分，统计各因子的月度收益，发现：

• 规模因子无论在经济周期和通胀周期不同阶段均表现较好且相对稳定，这是少数在周期中持续表现较优的因子；

- 其它因子（价值、盈利、成长、投资因子）没有表现出明确的周期依赖性，投资因子整体表现较为落后；

• 因子反转并未明显与经济周期或通胀周期对应阶段同步出现，暗示因子投资需结合宏观及市场其他动态。[page::12,13]

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4. 图表深度解读

4.1 关键图表描述与分析

• 图1（国民总收入指数及产出缺口）： 揭示1955年至2019年间经济周期的波动规律，产出缺口通过多种方法估算，反映潜在经济增长与实际增长的差距。对周期划分的理论基础尤为重要。[page::2]

- 图3（CEIC LI与股债指数）： 经济领先指数的波峰波谷与上证指数、中证全债指数表现对比，验证了周期波动对资产类别表现的明显影响。可见经济波动影响股债轮动明显。[page::3]

• 图4（基于CEIC LI划分周期）： 形象化周期波动时间位置，辅助量化周期区间的判定。数据用色区分上下行期，便于投资者把握周期位置。[page::4]

- 图5至图7（CPI、PPI及企业商品价格指数）： 多维度展示通胀指标走势与结构差异，提示投资者通胀影响的广泛性和复杂性。[page::4,5]

• 图8（基于CPI划分通胀周期）： 清晰表示通胀周期阶段划分，后续行业、大类资产表现分析以此为依据。[page::5]

- 图9（CEICLI与CPI交织变动）： 联合视角帮助确定经济-通胀双周期的阶段定位，为美林周期理论及资产配置提供数据支持。[page::6]

• 图10（美林周期划分）： 使用色块表示四阶段，虽然不完全符合中国特性，但为比较和理论映射提供框架。[page::6]

- 表3、表4（经济及通胀周期大类资产收益）： 量化大类资产在各周期的收益表现，证实经济下行时股市偶超债市，通胀上行黄金优异等结论。[page::7,8]

• 表5、表6（分行业周期收益）： 深入行业表现的周期规律，房地产周期性强，消费、医药防御特征明显，金融与信息技术周期效应复杂。[page::8~10]

- 图11、12（因子历史及年度表现）： 展示因子体系的长期演变，强调2017年风格切换及2020年因子表现的反转动态。[page::11]

• 图13、表7、表8（因子与周期结合表现）： 分析经济与通胀周期下因子的表层相关性，揭示因子表现没有周期明显依赖，但规模因子持续优良成为稳定选择参考。[page::12,13]

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5. 估值分析

报告核心偏重于周期轮动与资产配置策略，未涉及具体个股估值模型，比如DCF、PE、EV/EBITDA等方法。因而没有详细的估值执行逻辑和目标价，但通过周期切换提供相对的资产配置建议与周期定位判断。

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6. 风险因素评估

报告的风险提示较为简洁，主要指出：

• 报告基于历史价格信息及统计规律，无法完全预判市场未来走势，尤其股市受政策因素影响较大，短期可能出现偏离历史规律的反常；

- 投资者需谨慎参考报告结论，避免盲目依赖。

• 本文分析依赖的各类指数和数据的稳定性与准确度存在制度性和数据更新风险。

- 经济及通胀周期模型虽有历史依据，但未来形态可能发生结构性变化。

报告未就风险提供系统缓解措施，提示投资者需结合市场最新信息动态调整判断。[page::14]

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7. 批判性视角与细微差别

• 宏观周期划分受限于指标选择及历史参数。报告采用CEIC LI和CPI波峰波谷作为周期区间的划分标准，但此类指标受数据修订及短期噪声影响较大，周期划分时间点的准确性可能存在一定误差。周期边界模糊可能影响研究结论的精确度。

- 行业表现的周期性解释较为宏观，忽略个别行业内部差异及周期外其他多因素影响。例如，技术创新、政策调控、国际市场动态等可能扰动行业表现而非单纯依赖周期。

• 因子表现与周期缺乏显著关联可能反映因子投资的复合驱动因素，报告中未深入挖掘因子内在驱动机制，以解释为何规模因子相对独立且稳健，而其它因子未显著呈现周期规律。

- 美林周期理论在中国市场适用性欠缺，报告提及不严格沿用但未深入提出替代分析框架以增强周期投资的实证支撑。

• 缺乏对短期政策冲击或黑天鹅事件的系统考量，这在中国市场尤为重要，周期投资策略受突发事件干扰显著。

- 策略侧重于宏观周期参考，具体个股或细分行业策略未涉及，投资者需结合微观基本面判断辅助决策。

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8. 结论性综合

本报告基于较全面的经济周期（经济领先指数CEIC LI）与通胀周期（CPI为核心指标）的划分，系统分析大类资产、行业及因子表现规律，为投资者周期视角下资产及行业配置提供了数据支持和策略启示。

关键结论包括：

• 大类资产方面：

- 经济下行期间上证指数相对债券表现更优可能性较大，经济上行期间债券表现更稳健；
- 黄金具有较强抗通胀特性，经济与通胀上行周期均展现正收益特征；
- 通胀周期中明显股债轮动效应，通胀上行更偏好债券，通胀下行偏好股票；

• 行业轮动规律：

- 房地产表现对经济和通胀周期敏感，经济下行时表现强劲但近期多处于相对弱势；
- 可选消费经济相关性弱，通胀下行表现较好，当前阶段可关注；
- 日常消费与医疗保健体现周期防御性，尤其经济下行阶段。医疗保健在通胀周期中表现均稳健；
- 金融行业在经济及通胀下行阶段表现更优；
- 信息技术、能源、公用事业表现周期敏感性较低或不明显，需动态观察；
- 电信服务指数表现与CPI周期相关性明显；

• 因子风格资产配置：

- 规模因子表现稳定且持续优于其他因子，是周期切换中的稳健选择；
- 其他因子（价值、成长、盈利、红利）未呈现明显的经济和通胀周期依赖，但短期内存在风格反转机会，2020年10月起出现方向变化，建议关注相关因子配置；
- 因子投资表现变动多受多重市场因素影响，单一周期指标难以界定因子表现。[page::0-14]

总体投资建议：
鉴于当前中国经济领先指标上行和CPI处于下行阶段，股市（尤其上证指数）在大类资产配置中应占据更大比重。行业选择应优先考虑房地产、消费防御板块及表现较好的日常消费和医疗保健，配合金融板块防御优势。因子配置方面，适时调整成长、价值、盈利及红利因子，重点关注规模因子的稳健表现。

报告结论清晰且基于大量客观数据，辅以图表直观展示，提供了系统分析框架与策略参考，但需投资者结合市场环境动态和自身风险承受能力灵活应用。整体看，此报告构建的周期视角资产配置体系为宏观策略制定和行业轮动决策提供了有价值的参考支持。[page::15,16]

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本报告关键图表示例

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总结：本报告通过精确划分经济、通胀周期，结合详尽实证数据，对中国资本市场大类资产、行业及金融因子表现进行了严谨的分析，帮助投资者理解周期对资产配置带来的影响及机会，提供了理论与实务结合的周期投资策略参考。建议投资者合理规划资产配置，关注周期变动的动态信号，灵活应对市场波动。

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报告