1. 市场情绪维持中性偏乐观 [page::0][page::3]

• 5月18日50ETF收于2.733，本周上涨0.63%。

- 交易额PCR由0.74提升至0.81，显示市场情绪中性。

• IH合约与上证50指数价差维持负值20.53点，综合反映情绪偏乐观。

2. 波动率指标及交易额变化趋势 [page::4]

| 日期 | VIX(30d) | VIX(60d) | VIX(90d) | RV HV |
|------------|----------|----------|----------|--------|
| 2018/05/11 | 22.34 | 22.20 | 22.27 | 18.16 |
| 2018/05/18 | 18.54 | 17.87 | 18.17 | 18.03 |

| 指标 | 上周平均 | 本周平均 | 涨跌幅 |
|-------------|----------|----------|----------|
| 上证50 | 334.85 | 294.10 | -12.17% |
| 50ETF | 14.17 | 14.49 | +2.27% |
| 看涨期权 | 2.43 | 2.58 | +6.10% |
| 看跌期权 | 1.87 | 2.21 | +17.99% |

• IVIX指数大幅下降，符合波动率下行预期。

- 50指数交易额下降，看跌期权交易额上升，成交活跃度减弱但波动率压力减轻。

3. 50ETF及相关指数地走势概览 [page::5]

• 50ETF近200日收盘价整体呈阶段性波动。

- 银行及券商指数周内均小幅波动修复。

4. 期权市场交易情况及PCR指标动态 [page::5][page::6]

• 期权持仓、交易量及交易额PCR均显示波动，市场活跃度仍属低位。

5. 隐含波动率趋势分析 [page::7]

• 平值认购与认沽期权隐含波动率分别约为18.3%和16.48%，认购期权存在波动率溢价。

6. 期权类私募基金业绩及“进退自如”策略表现 [page::8]

| 日期 | 净值 | 当日收益 |
|------------|---------|-----------|
| 2018/05/14 | 1.9738 | -449 |
| 2018/05/18 | 1.9867 | 100 |

• “进退自如”策略结合方向与波动率，当前净值保持高位。

7. 期权多样策略收益表现概览 [page::9-13]

• 买入看涨期权累计总收益降至-37.16%，波动较大。

- 买入看跌期权累计收益为-39.18%。

• 备兑看涨策略平稳小幅正收益，累计约0.52%。

- 牛市看涨期权价差策略累计收益为负，约-2.22%。

• 合成空头及熊市看跌期权价差策略均呈现回调，收益略为负数。

- 跨式和勒式波动率策略持续亏损，总收益分别约-17.16%和-34.80%。

• 期现套利策略稳定，转换套利与反向期现套利的累计收益均接近0或轻微负收益。

8. 期权策略回测效果图示例

财通证券《市场情绪中性偏乐观》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告发布日期：2018年5月19日
作者及联系方式：陶勤英（分析师，SAC证书编号S0160517100002），taoqy@ctsec.com，联系人熊晓湛，xiongxz@ctsec.com
发布机构：财通证券股份有限公司
报告主题：本报告聚焦于2018年5月中旬A股市场，特别是上证50ETF及相关期权市场的市场情绪、波动率变化以及相关期权策略表现的动态分析。核心在于评估整体市场情绪状态及波动率走势，探讨期权市场表现，并介绍相关策略收益表现。
核心论点与投资评级：

• 市场情绪维持中性偏乐观，基于资金流入和交易额PCR（Put-Call Ratio）变化观察市场情绪的微妙波动。

- 波动率指数（IVIX）及隐含波动率呈现明显下降趋势，预期波动率有继续下行空间。

• 50ETF走势相对平稳，波动率相关指标展现市场低位活跃度状况。

- 多种期权策略表现差异明显，“进退自如”等复合型策略保持较好的总收益。
总体情绪为“中性偏乐观”，无明确买卖评级，属于对市场稳健观察和策略指引的偏中性判断[page::0,3,4,8]。

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二、逐节深度解读

1. 一周热点行情回顾

1.1 市场情绪中性

报告首先汇报5月18日上证50ETF的收盘价2.733点，本周小幅上升0.63%，市场价格保持稳健增长。交易额PCR（认沽期权/认购期权交易额比率）由5月11日的0.74上升至0.81，显示市场认沽需求有所回升，但整体仍属情绪中性范畴。隐含波动率（IV）方面，5月18日平值认购期权IV为18.3%，明显高于平值认沽期权的16.48%，显示看涨期权存在波动率溢价，此现象提示投资者对行情上行预期略为积极。报告通过IH合约与上证50指数价差图，指出当月合同贴水20.53点，反映了合理价格调整，凸显市场情绪虽稳健但略显谨慎[page::3]。

1.2 波动率趋势

通过表1（50ETF各类波动率）和表2（50指数及期权市场交易额）等指标，报告指出IVIX指数大幅下降，从上周22.34降至18.54，符合市场波动率逐步回落的趋势，同时市场交易额有所起伏，50指数交易额略幅减少（-12.17%），而期权交易额尤其是看跌期权有所增长（+17.99%）。RV（实际波动率）持续低位，结合市场活跃度下降，判断波动率指标仍有下行空间。这暗示投资者风险偏好提升及市场风控成本减少，预期行情或趋于平稳，市场震荡有所缓解[page::4]。

1.3 50ETF市场走势

通过表3（50ETF日收盘价）和图2（近200交易日收盘价走势），报告显示上证50ETF自2017年7月至2018年5月走势回顾，期间经历阶段性攀升及回调。近一周中50ETF小幅反弹至2.733点。分行业指数中：银行指数和券商指数周内走势趋同，均表现为先跌后涨，整体对应市场主流蓝筹股的波动态势。此稳定的基本面辅助市值表现符合中性情绪描述[page::5]。

1.4 期权交易量与持仓情况

报告通过表6-8及图3-5，详细呈现认购与认沽期权的持仓量、交易量和交易额数据。持仓PCR保持在0.65-0.68，交易量PCR在0.7-0.86之间波动，交易额PCR则呈现较强波动，表明认购期权整体持仓和交易更活跃，但认沽期权部分交易额在特定日有所跃升。图形显示过去200天PCR值变化趋势，从9月份的较高水平逐步降至近期的中低区间，说明市场对看跌的需求较前期明显减少，增强市场信心得到支持[page::5,6]。

1.5 50ETF波动率动态

图6显示50ETF的30天隐含波动率（VIX）、历史波动率（HV）和实际/实现波动率（RV）多线性变化趋势。2018年初VIX达40%以上高峰后平稳回落，接近期内稳定于18%-20%。RV通常较HV低，表明风险实际波动较市场预期平缓。此数据佐证波动率下行趋势，市场情绪趋于理性平稳[page::6]。

1.6 主要期权合约隐含波动率

表9及图7分别详细列出了虚值认购与认沽期权的隐含波动率序列。数据显示认购期权（c0）隐含波动率始终较认沽期权（p0）为高，且自5月份起均呈下降，显示市场对波动率溢价逐步回落的认可，尤其是看涨期权因市场预期上行趋势而具备溢价空间[page::7]。

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2. 期权类私募产品净值表现

表10提供多只期权类私募基金的单位净值、成立日期及策略分类。套利策略产品表现较好，如雷根期权套利达到1.4015的净值，部分股票多头类产品净值较低显示投资绩效存在差异。整体体现了基于量化对冲与非对冲策略的多样化表现，有助投资者理解不同策略在波动率市场的适配度[page::8]。

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3. “进退自如”策略表现

该策略结合方向性和波动率交易优势，实现在不同市场状态下的收益平衡。表11及图8明显显示该策略的净值保持在1.97上下稳定，高位徘徊。该策略日收益部分波动，但整体呈上升态势，表明其能够适度抵御市场震荡带来的收益波动，适合在中性至轻微上涨市场环境运作[page::8]。

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4. 期权策略库收益分析

报告第四大章节详细介绍十多种期权及期现结合策略的周度收益数据，结合对应图表形象展示历史收益走势，便于投资者把握策略优劣：

• 买看涨期权（表12 & 图9）：本周经历较大波动，单日最大跌幅达63.31%，总收益仍处于-37.16%，显示单边买涨风险较高。

- 买看跌期权（表13 & 图10）：表现周期波动，但本周累计收益负39.18%，同样表现承压。

• 备兑看涨（表14 & 图11）：整体收益稳定，周累计微幅正收益（0.52%），风险控制相对良好，是稳健策略。

- 牛市看涨价差（表15 & 图12）：周收益略负，反映市场未表现出明显上涨趋势。

• 熊市策略（合成空头与看跌价差，表16-17 & 图13-14）：均经历收益起伏，总体处于轻微负收益状态，反映熊市预期短期内未加强。

- 波动率策略（跨式与勒式，表18-19 & 图15-16）：均表现出较大回撤，显示当前波动率环境下买入波动率策略承压。

• 期现套利策略（转换套利与反向，表20-21 & 图17-18）：表现稳健，收益累计虽不高但呈现正收益趋势，尤其是转换套利显示持续稳定的收益，反映套利机会较为稳定[page::9-13]。

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三、图表深度解读

• 图1（IH合约与上证50指数价差）：呈现价格波动范围宽广，近期显示IH合约轻微贴水（贴水20.53点）反映短期市场谨慎态度。

- 表1-2详细列出各类波动率指标与市场交易活跃度变化，是判断市场氛围波动性的核心依据，表明波动率明显下降同时市场交易活跃度有所下降。

• 图2（50ETF近200日收盘价）显示市场从2017年底阶段性高点回落到近期区间性震荡，符合报告中“市场情绪中性偏乐观”的判定。

- 图3-5期权持仓与交易量PCR曲线说明投资者认购需求较认沽保持较高活跃度，暗示市场整体偏向多头但理性。

• 图6（50ETF波动率）多线动态说明隐含与实际波动率同步下降，市场风险预期趋稳。

- 图7（平值期权隐含波动率）进一步佐证看涨期权具有溢价现象。

• 图8“进退自如”收益图揭示策略收益稳定增长，适合波动率环境低迷时的风险配置。

- 图9-18 各期权策略收益图分别形象展示各策略不同风险偏好和市场适应度的信息，帮助投资者理解期权组合与事件驱动的表现分布[page::3-13]。

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四、估值分析

本报告未涉公司层面的个股估值分析，而偏重市场情绪及期权市场波动率的动态更新。其估值更多体现在期权隐含波动率指标和套利空间的探索，转换套利等策略可视为对当前市场相对定价的估值运用。IVIX及隐含波动率的下降指向市场整体“估值风险”减少，即权利金和波动成本趋于合理或偏低，套利机会及方向性策略风险亦相对降低。

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五、风险因素评估

报告仅简要列明风险提示，未深度展开。结合内容可识别主要风险包括：

• 市场情绪出现突变带来波动率反弹风险。

- 交易量和持仓量变化可能带来价格流动性风险。

• 个别策略如买入单边期权风险高，波动率策略表现可能继续承压。

并无明确风险缓解机制，但多策略组合（如“进退自如”）体现通过组合对冲波动和方向风险的策略调整，降低整体。报告视角偏向偏乐观，强调风险存在但概率短期看较小[page::0,4,8,14]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于多种市场指标和策略历史表现论证，整体数据翔实，逻辑严谨，但主要依赖技术指标和短期市场行为，缺乏宏观经济或政策面深度解读，略显片面。

- 报告倾向于解读波动率下降带来的市场积极面，潜在隐患如地缘政治、外部冲击等未充分讨论。

• 多数期权策略均表现波动较大，特别是买入看涨与看跌期权大幅亏损，投资者需注重风险管理。

- 报告对隐含波动率溢价的判断具参考价值，但未体现对波动率曲面及期限结构的进一步细分，可能弱化复杂市场结构理解。

• 期现套利等策略表现稳健，但潜在的市场结构性变化风险有待关注。

总体而言，报告保持中性乐观态度，适合辅助投资决策，但不宜作为独立决策唯一依据[page::0-14]。

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七、结论性综合

财通证券发布的本期《市场情绪中性偏乐观》报告全面梳理了2018年5月中旬至近一周上证50ETF及期权市场的波动率及市场情绪状态。数据表明，该阶段市场维持情绪中性且略偏乐观，波动率指标连续走低，市场活跃度稍有下降，期权市场看涨期权隐含波动率具有溢价现象。50ETF及相关行业指数表现稳健，符合中性偏乐观判断。各种期权策略收益显示，单边买入策略风险高且近期表现欠佳，而备兑看涨及套利策略稳定性更强，适合当前市场环境。

图表数据从多个维度支持该结论：IH合约贴水。PCR指标平稳回升。波动率指数自高点持续回落。期权持仓及交易量显示投资者认购情绪占优但理性。期权类私募基金产出差异，部分套利策略表现优异。复合策略“进退自如”净值维持高位，验证操盘实效。

基于此，报告判断未来短期内市场波动率可能继续下行，市场情绪保持稳健，建议投资者关注波动率回调带来的策略配置机会，但需警惕潜在风险。

整体，该报告为关注A股期权市场投资者提供了详尽的情绪与波动率分析工具及策略选择参考，是结构完整、数据充分的市场情绪及量化策略研究典范。[page::0,3-14]

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综上所述

本报告详细描述了2018年5月中旬市场情绪和波动率的关键特征，结合大量图表和策略收益数据，逻辑自洽，信息丰富。通过深入剖析市场技术指标及交易数据，为投资者判断当前市场情绪、波动率趋势与对应的期权投资策略表现提供了系统性的视角，尤为适合量化策略配置和风险偏好调整需求的专业投资者参考。

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相关关键图表示例

• IH合约与上证50指数价差图：

• 50ETF近200个交易日收盘价：

• 50TF期权持仓量PCR：

• 50TF期权交易量PCR：

• 平值期权隐含波动率：

• “进退自如”总收益图：

• 看涨期权总收益图：

• 备兑看涨总收益图：

• 转换套利总收益图：

（注：以上图片仅为示例，报告引用的图表内容详见对应页码）

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[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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