DCF模型及其计算方法解析 [page::3][page::4][page::6]

• 重点计算FCFF调整公式，反映企业真实自由现金流。

- 永续增长模型计算终值，终值占企业价值比例高达70%-80%。

• 折现率WACC历史中枢为8%-12%，永续增长率取通胀率3%为宜。

- PE估值可视为简化的DCF模型，基于净利润代替现金流的简约形式。

A股实证分析及DCF模型局限 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 零增长模型适用于稳定行业如大秦铁路，PE估值约10倍。

- 二阶段增长模型理论估值与10%-15%中增长率实证相符。

• 预期增长越高股票实际估值越低于DCF估值，因分析师预期过于乐观。

- 高预期增长组股票最终业绩不及预期比例更高，市场反映此风险。

• 招商银行等银行股长期估值异常低，估值与实际增长率错配明显。

反向DCF模型构建与应用 [page::12][page::13][page::14]

• 建立基于g1的反向DCF模型，反推隐含增长率，适用阶段型成长股。

- 基于n1的模型反推当前股价已兑现未来业绩持续年数，适合优质白马股。

• 基于n2模型适合对永续增长能力存疑的公司，反推二阶段持续年份。

- 案例演示五粮液和保利发展股价隐含业绩兑现期及增长预期。

价值板块低估值陷阱现象及成因分析 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 银行业估值低，源自净利润隐含大量不良贷款风险，拨备覆盖率成为估值锚。

- 建筑行业因应收账款和存货占净利润比高，账面利润风险大，估值被压制。

• 地产板块永续增长能力存疑，导致估值异常低，融资成本为估值关键因素。

成长板块估值定价及波动逻辑 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

• 长期成长股分为80只，消费股占比最高，PE中枢差异显著，最高近70倍。

- 通过商业模式、未来成长性及政策友好度3大维度对长期成长股评级，明确估值等级。

• Long-term growth股估值波动以反向DCF返推兑现业绩年数(n1)衡量估值透支程度。

- 阶段性成长股更关注短期利润增速g1，估值测算模型包括PEG和目标市值法，二者实质为DCF简化模型。

• 实证中PEG约为1为合理值，随g1增长PEG会低于1，市场估值灵活调整。

- 阶段成长股估值主要受业绩超预期或不及预期影响，估值波动显著。

量化专题报告——《估值运行的逻辑》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告基本信息

• 标题：《估值运行的逻辑》

- 作者：段伟良（执业证书编号：S0680518080001）、刘富兵（执业证书编号：S0680518030007）

• 机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2022年4月中旬

• 研究主题：基于DCF（贴现现金流）模型，结合A股市场特性，探讨估值模型的原理、实证应用、局限性及反向DCF模型构建，并分析价值板块与成长板块在估值定价的不同逻辑。

核心论点与目标

报告针对估值定价逻辑提出了三大核心议题：

1. 正向DCF模型的原理及在A股的实证分析及局限性。 重点通过二阶段增长模型，示范FCFF计算方法，讨论永续增长模型在最终价值（TV）中的占比，以及折现率（WACC）和永续增长率的合理假设。同时指出实证中DCF模型变量（增长率g1、利润E、终值TV）预期与现实的偏离带来的估值偏差。
2. 反向DCF模型的构建与应用。 利用市场当前PE估值，反推DCF模型变量隐含预期——包括隐含增长率g1、兑现业绩年数n1及无永续增长假设下的二阶段持续年数n2，为不同类型公司（长期成长白马、阶段成长股、永续增长受限者）提供估值参考框架。
3. 不同板块估值定价的逻辑。 针对价值板块（银行、建筑、地产）的“低估值陷阱”现象，运用DCF公式深入剖析估值风险锚；针对成长板块，分长期成长股和阶段成长股详细梳理估值中枢及估值波动节奏，强调评级维度及PEG与目标市值空间的DCF本源。

最终，作者强调模型基于历史样本构建，未来存在失效可能。

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二、逐节深度解读

1. DCF模型原理、实证分析及局限性

1.1 DCF模型原理及指标计算

• DCF定义及简化形式

企业价值EV为未来自由现金流（FCFF）的折现和终值TV折现之和，文中公式：
\[
EV = \sum{k=1}^{n1} \frac{FCFFk}{(1+r)^k} + \frac{TV}{(1+r)^{n1}}
\]
其中，折现率r采用公司加权资本成本（WACC），终值计算多用永续增长模型或退出乘数模型。

• FCFF计算细节

现金流调整涵盖：
- EBIT*(1-tax rate)作为经营利润净额
- 加回折旧摊销（非现金支出）
- 减去资本支出与营运资本净变动（应收/应付票据和账款等）
图表2清晰地用框图展示现金流的构建过程。

• FCFF实证：A股公司现金流状况提升

图表3显示过去十年A股中FCFF>0的公司比例约为50%-60%，逐年提升，反映市场整体现金流健康改善。

• 终值TV计算：永续增长vs退出乘数

永续增长模型终值占企业总价值的70%-80%（图表4），说明估值对长期增长率的敏感性极高，强调估值长期属性。折现率WACC历史中枢保持8%-12%（图表5），永续增长率g常设为3%通胀水平。

• PE估值的DCF简化解读

通过假设现金流等于净利润，和分阶段增长率假设，得到PE估值近似公式（图表6参数敏感性），零增长模型合理PE约10倍，固定增长、二阶段增长模型PE随着g1增长线性上升。

1.2 A股实证分析

• 零增长模型典型案例：大秦铁路及高速公路

净利润稳定，PE中枢约10倍，和DCF模型吻合（图表7、8），验证模型有效性。

• 二阶段模型案例与局限性

预期增速10%-15%股票PE中位数约19.2，DCF模型估值19左右，接近匹配（图表9）。
但随增速提高至20%-45%，实际PE远低于DCF估值（图表10），市场折价显著。

• 增速过高导致估值偏离原因：分析师预期过于乐观

低于预期的公司占比从47%上升到81%（图表11），市场将预期风险纳入定价。

• 估值异象案例分析

- 时间序列：招商银行PE远低于DCF估值（图表12），多家银行类似情况（图表13）。
- 横截面：四家公司（美亚光电、云南白药、苏交科、华侨城A）净利润增速接近，但PE差别巨大（图表14、15）；DCF公式局限在于3关键变量：
1）g1估计偏高（预期偏乐观）
2）账面利润E含风险资产
3）TV永续假设不成立

2. 反向DCF模型的构建与应用

• 定义

反向DCF利用当前市场PE，反解增速g1、成长长度n1或n2，三种模型分别对应：
- ReverseDCFg1model：已知n1、r、TV，求隐含g1
- ReverseDCFn1model：已知g1、r、TV，求隐含兑现业绩年份n1
- ReverseDCFn2model：无永续增长假设，反推第二阶段持续年数n2

• 案例

五粮液应用g1和n1模型（图表16、17），保利发展采用n2模型（图表18）。

• 适用范围

- n1模型适合长期稳定成长的白马股，关注兑现年限
- g1模型适合阶段成长股，关注隐含短期增速
- n2模型适合永续增长能力存疑企业，如地产，关注二阶段持续年限

3. A股不同板块估值逻辑分析

3.1 价值板块“低估值陷阱”现象解析

银行业

• 净利润被不良贷款风险侵蚀，贷款总额/净利润比高达70-80倍，净利润对不良贷款率极度敏感（图表19）。

- 拨备覆盖率成估值锚，拨备率高者PE较高，市场对净利润质量认知导致PE低估（图表20）。

建筑业

• 净利润含风险资产，应收账款占比高，且净利率低（平均3%，行业内净利润率及应收+存货/净利润极高，图表22）。

- 应收账款占比越高，PE/预期增速越低，市场估值明显受压制（图表23）。

地产业

• 投资者怀疑地产公司永续增长能力，导致TV无法用永续增长模型估值，核心估值风险在终值部分（图表24）。

- 融资成本成为估值锚，融资成本高估值低，负相关显著（图表25）。

3.2 成长板块估值逻辑

长期成长股

• 选股标准：过去10年年化利润增速>15%，且多数年份盈利上升，利于DCF估值。

- 股票池80只，消费板块占比最大（图表26）。

• PE中枢差异明显，最高60-70倍（片仔癀、爱尔眼科），最低约10倍（国药股份）（图表27）。

- 估值中枢差异源于商业模式安全度、未来成长性和政策影响，设计5指标0/1评分模型（ROE>20%、净利率>10%、资产负债率<50%、未来3年增速>15%、无政策负面）构建评级（图表28）。

• A级股（满分5分）估值中枢35倍，E级仅13倍，评级与估值呈显著正相关（图表29、30）。

- 估值波动节奏推荐用reversedcfn1model量化，追踪股价兑现业绩年限（图表31、32）。

阶段成长股

• 选股标准：近三年及未来三年净利润增速均>30%。

- 估值核心关注短期增速g1，估值方式两类：
1. PEG估值（PE/growth=1为简化DCF对应解，实际PEG随着g1增加会小于1，市场实证亦支持，图表33、34）。
2. 目标市值空间法，通过估算未来3-5年净利润乘以行业目标估值（同行业中位数20-30倍），目标估值本质亦源自DCF（图表35）。

• 估值波动更多受短期业绩超预期与否影响，超预期拉升PE，低于预期导致估值回落（图表37、38）。

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三、图表深度解读

核心图表解析：

• 图表1（DCF三种模型简化形式）：直观展示固定、二阶段及三阶段增长在时间上的增长率变化，突出二阶段模型的实际应用意义。
• 图表3（A股FCFF>0占比）：体现现金流稳健性，略显不足但逐渐改善，暗示投资者不能完全依据净利润估值，需现金流确认。
• 图表4（TV占比70%-80%）：强调永续增长对价值决定的重要性，强化长远视角。
• 图表7、8（零增长模型实际案例及PE中枢）：确认DCF模型对部分稳定行业具备良好解释力。
• 图表9、10（不同增速下实际估值与DCF对比）：显示高增长预期公司估值偏离DCF理论，市场知道预期需折价。
• 图表11（预期详尽性及最终结果对比）：印证分析师预期偏乐观性，市场动态折价行为。
• 图表12、13（招商银行估值异象案例）：展示银行股估值问题，提示账面利润风险。
• 图表14、15（横截面不同公司估值差）：实证同增速但估值差异，强调对净利润质量和成长可信度的考虑。
• 图表16-18（反向DCF模型典型案例）：清晰地展示通过市场估值反推增长及兑现年限的实际应用。
• 图表19、20（银行贷款/净利润比例及拨备覆盖率关系）：证明拨备覆盖率决定银行股估值差异。
• 图表21-23（建筑行业净利率、应收存货与估值）：解读应收存货风险对估值压制。
• 图表24、25（地产估值低迷及融资成本）：融资环境反映市场对永续增长置信度的调整。
• 图表26-30（长期成长股名单、PE及评级维度）：梳理成长股估值差异与评级指标的关系。
• 图表31、32（五粮液、爱尔眼科reversedcfn1）：反映估值波动节奏与未来业绩兑现年限的动态关系。
• 图表33、34（PEG理论与实证分析）：解释“PEG=1”背后的理论逻辑及其局限。
• 图表35、36（目标市值空间及永续增长敏感性）：确认目标市值法估值基础来源于DCF模型参数合理设定。
• 图表37、38（阶段成长股超预期与估值波动）：揭示阶段成长股估值剧烈波动因业绩预期差异。

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四、估值分析

• 正向DCF估值方法

以加权平均资本成本WACC作为折现率（8%-12%，均10%作为基准），永续增长率取3%（接近通胀），采用二阶段增长模型，通过估算FCFF后计算企业价值EV，再通过简化关系推导PE值。

• 反向DCF估值方法

反向模型通过市场真实估值逆推增长率g1、业绩兑现年数n1或二阶段持续年数n2，实用性强，尤其适合判断不同类型股票的估值合理性及未来表现预期。

• 分板块估值定价逻辑

价值板块重点考虑财务风险调整（拨备覆盖率、应收账款比例、融资成本），成长股估值则基于成长质量评级和短期利润增速，同时引入评级模型和动态PE中枢以辅助中长期投资决策。

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五、风险因素评估

• 历史数据适用风险：模型基于历史样本建立，未来市场环境、政策、行业结构变化均可能导致模型失效。
• 增长预期风险：分析师预期常存在过度乐观，导致理论估值与实际市场价格偏差较大。
• 财务质量风险：账面利润质量参差不齐，尤其银行、建筑、地产行业存在风险资产，容易导致估值偏低或偏高。
• 永续增长假设风险：许多行业企业永续增长能力有限，永续增长模型估值可能高估企业真实价值。

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六、批判性视角与细微差别

• 局限和假设审慎

报告充分揭示DCF模型的基础假设及局限，包括增长率估计偏差、现金流质量不高、终值永续增长存在不确定性，显示研究团队的客观性。

• 实务应用需谨慎

尽管报告提供了详尽的反向DCF模型和多维评级体系，实际投资还需结合行业深度研究及市场动态，避免单一模型依赖。

• 模型预期的动态校准

报告虽然指出分析师预期过度乐观问题，但对预期修正过程和市场预期调整动态未深入展开，未来研究可加强该方面补充。

• 定量与定性结合不足

尽管商业模式、政策友好度被量化评分，但部分定性因素依然难以数字化，可能影响评级精度。

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七、结论性综合

本报告通过严谨的理论推演和详实的A股市场实证，深刻阐释了DCF模型估值的内在逻辑、优劣及调整方法，尤其创新性提出多种反向DCF模型，增强了估值合理性检验的灵活性。价值板块“低估值陷阱”实质上源自财务风险因素对账面利润调整的必要性，具体表现为拨备覆盖率对应银行估值，应收账款存货影响建筑业估值，融资成本牵动地产终值预期。成长板块估值差异巨大，报告构建的商业模式、成长性及政策维度评级方法对区分估值中枢成效显著。阶段成长股估值波动由业绩兑现超预期与否驱动，PEG约等于1为DCF简化版理论支撑但非绝对。整体来看，报告为深度理解与应用DCF估值模型，尤其是在A股多元化市场环境下提供了科学全面、理论与实务结合的范式。

结合所有表格、图表及模型，报告清晰展现：

• DCF模型核心是聚焦企业自由现金流和长期增长能力，永续增长价值占主体，折现率和增长率的设定至关重要；

- PE估值可视作DCF简化版，但实际增长率估计与现金流质量偏离导致偏差；

• 反向DCF模型使估值解读由“价格-成长”关系转向“价格-兑现”视角，对投资节奏把控具启发性；

- 价值板块估值压低多因财务风险，成长板块估值高低植根于成长质量与政策支持评级；

• 市场预期风险及估值动态调整是理解与应用估值模型不可回避的现实。

作者态度客观，评级侧重模型适用性划分，无投资建议直接表达，强调风险自担。综合来看，本报告为机构投资者提供了系统的量化估值框架和适用工具，适合深度研究和实操参考。

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如需对具体图表或章节内容进行深度细节解析，请告知。

报告