泰国经济增长面临放缓压力 [page::0][page::2]

• 2024年泰国GDP同比增2.5%，但受多重扰动，2025年IMF预测降至1.8%。

- 旅游业、贸易、财政政策和灾后重建对经济增长构成重要影响。

产业结构与政策动态 [page::3][page::6][page::7]

• 服务业贡献最大，消费和政府支出为经济支柱。

- 2025年泰国实施超5,000亿泰铢经济刺激计划，利率已两次下调以释放流动性。

• 家庭债务减免、高低收入群体数字钱包等政策继续推行，但最低工资上调推迟。

贸易形势及关税风险 [page::5][page::9][page::11]

• 2025年一季度商品出口同比增长15.2%，抢单效应明显。

- 美国对泰国部分出口商品加征36%对等关税，谈判进展迟缓导致贸易风险增加。

• 重点风险行业包括轮胎、电器、橡胶手套、硬盘驱动器等。

旅游业波动与客源重构 [page::11][page::12]

• 2025年一季度国际游客稍增1.9%，欧美及中东长途游客对冲中国市场下降。

- 地震影响短期冲击旅游业，中长期地震灾后复苏可期。

• 预计全年游客恢复至疫情前水平较为缓慢，旅游创新及高性价比优势有助长期发展。

资本市场低迷与投资建议 [page::14][page::15][page::16]

• SET指数2025年累计跌14.5%，见近五年低点，估值处于回调区间。

- 建议投资高股息蓝筹、旅游周边与基建公用事业板块并关注股票回购推动估值修复。

• 面临全球经济衰退风险、旅游业复苏不及预期和贸易谈判僵局的多重挑战。

中金公司研究报告详解：《泰国经济2Q25展望：复苏遇阻与逆风博弈》

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一、元数据与报告概览

• 标题：泰国经济2Q25展望：复苏遇阻与逆风博弈

- 作者：杨鑫（CFA）、陈迪生、陈健恒、侯利维（CFA）、王嘉钰等

• 发布机构：中金公司全球研究部

- 发布时间：2025年5月15日，北京时间7:44

• 主题：宏观经济、政策、贸易、旅游业及资本市场对泰国2025年第二季度经济展望的全面分析

报告核心论点围绕泰国经济在2025年面临的复杂多变环境，呈现“复苏遇阻、考验与机会并存”的局面。报告连续传递泰国经济复苏遇到国内外多重逆风，美国对等关税政策风险带来中长期压力，旅游业动态波动明显，政策刺激和债务调整机制成为关键支撑，同时资本市场跌至阶段低位，结构性投资机会渐显。整体报告未给出具体评级或目标价，但建议资本市场配置采取防御性及多元化策略，重点布局高股息蓝筹、旅游相关和基础设施领域。[page::0,1,2,6,9,14,17]

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二、逐节深度解读

1. 宏观经济展望：复苏遇阻（第0-2页）

• 关键论点：

- 2024年泰国实际GDP增长2.5%，较2023年提升0.5个百分点，主要得益于出口、旅游和私人消费的恢复。
- 2025年一季度经济表现韧性强，GDP同比增速预期2.4%，通胀保持低位，泰铢兑美元汇率升值3.4%。
- 多因素扰动存在，包括网络诈骗事件、地震和政治不稳定，以及美国的36%对等关税，造成未来增长预期下调，IMF将2025年增长预期下修至1.8%。[page::1,2]

• 分析解读：

- 贸易出口的支撑，尤其对美出口13.7%的增长说明泰国出口依赖美国市场显著。
- 旅游业回暖至疫情前89%以上，推动消费提升，私人消费增长达4.4%，显示内需依赖性增强。
- 外商直接投资呈现31.6%同比增长，为资本形成和长期发展注入动力。
- 四大核心关注主题明晰经济形势的复杂性：旅游业波动，贸易格局承压，财政政策走缓，地震灾后重建双向影响。[page::1,2]

2. 各行业GDP贡献与图表解析（第3页）

• 图表2解读：

- 服务业贡献最高，逐季提升，2024年四季度贡献约3个百分点以上。
- 工业和农业对GDP贡献波动较大，工业在2023年表现整体偏弱，农业贡献负值较少。
- 这一趋势表明泰国经济更依赖服务业尤其是旅游、金融和零售领域恢复，工业和农业尚未显著回升。[page::3]

• 图表1季度GDP同比增速预测分析（第2页）：

- 2023年前三季度增长维持1.6%~1.9%，2024年三季度及四季度增速回升至3%左右，2025年一季度预测也维持强势。
- 其后季度增速预计有所放缓，反映经济复苏动力有限，受到贸易和政治因素制约。[page::2]

3. 货币政策与通胀走势（第3-4页）

• 政策利率（第3页图表3）：

- 利率自2022年下半年持续上行，2024年达到2.5%，2025年开始两次25基点降息至1.75%，体现货币政策转向宽松应对经济放缓。

• 通胀走势（第3-4页图表4和5）：

- 整体通胀虽有波动，但大多时间处于1.0%-2.5%区间，核心通胀更稳定低于目标。
- 通胀保持温和为降息提供空间，且泰铢兑美元汇率升值3.4%有利于控制进口价格压力。

• 采购经理人指数（第4页图表6）：

- PM I维持在50左右，接近增长临界点，显示制造业活动边际改善但动力不足，符合整体增长韧性但面临增速下滑预期。[page::3,4]

4. 贸易格局：对美关税风险凸显（第9-11页）

• 关键点：

- 2024年泰国对美贸易顺差达354亿美元，关税税率36%居东南亚第二，仅次于越南。
- 2025年一季度出口增长15.2%，对美出口增幅25.4%，抢单效应短期支撑出口。
- 但泰美贸易谈判延期和摩擦升级，导致政策压力持续，关税风险构成长尾威胁。
- 重要出口行业包括轮胎（47%对美出口占比）、硬盘驱动器（47%）、橡胶手套（39%）、电器产品（30%），均面临较高关税影响。[page::9-11]

• 图表解读：

- 图表13-16展示泰国出口结构中美国市场占比变化和对美出口商品类别的敞口高低，反映了出口产业结构对美贸易依赖的风险暴露。[page::10,11]

5. 旅游业：结构性调整与市场分化（第11-14页）

• 现状解析：

- 2025年一季度国际游客人次仅小幅增长1.9%，呈现明显波动，1月大涨22.2%，2月和3月连续下跌。
- 西方游客复苏显著（欧洲17.7%，美国14.4%），部分抵消了中国客源大幅下降（-24.2%）。
- 3月地震与治安事件短期冲击行业，预计影响在二季度后逐渐消退。

• 游客来源和市场结构：

- 长线西方高消费客群扩容，依托政策（免签和航班增设）和旅游局战略。
- 低成本优势驱动经济型旅客和数字游民市场，医疗旅游、体育赛事等新业态促进多元发展。

• 图表17-22数据支持：

- 国际游客人次月度变化和不同市场结构详解旅游流量变化趋势和分布，体现复苏轨迹的复杂性。尤其2025年西方游客成为主要增长动力，而中国大陆游客同比大幅萎缩。[page::11-14]

6. 政策调控：财政刺激与债务减免（第6-8页）

• 财政政策：

- 政府推出150亿美元规模刺激计划，聚焦消费、投资与软贷款，为经济放缓提供缓冲。
- 财政赤字导致公共债务率从64%上升至67%，但与多数经济体80%-100%的平均水平相比仍具空间。

• 货币政策：

- 2025年两次降息操作（2.25%降至1.75%），释放流动性，有助于缓解企业融资压力。

• 家庭债务减免方案：

- 2024年底启动涵盖房贷、车贷、小微企业贷款的债务重组，阶段性减少家庭债务数量，提升消费信心。
- 数字钱包支付计划向年轻群体扩展，通过精准转移支付促进消费。

• 最低工资调控：

- 原计划2025年4月最低工资普调至400泰铢推迟，反映对企业成本和关税压力的谨慎处理。
- 全球最低税制（GMT）影响预计对跨国投资带来一定压力。

• 图表9-12说明：

- GDP的支出结构显示消费占主导，政府支出和投资占比较稳定；公共及家庭债务占GDP比例高，但政策设计意图减轻负担，保障经济流动性；消费者信心指数整体水平较高，支持内需韧性。[page::6-8]

7. 资本市场：低迷与结构性机会（第14-16页）

• 市场表现：

- 泰国SET指数2025年内累计跌14.5%，四月创五年低点，市盈率降至13倍以下，显示估值修正压力大。
- 主要受全球经济波动、国内经济放缓、突发政治与贸易摩擦影响。

• 催化因素与投资建议：

- 股票回购宽松措施释放估值潜力，已公布11亿美元回购计划。
- 新设立长期基金（TESGX）和流动性改进提供支撑。
- 建议防御性多元化配置，聚焦高股息蓝筹、旅游周边产业（医疗、餐饮、零售）、公用事业及基建板块。

• 图表23-25数据解析：

- 外资在股债市表现波动但短期存在流入，支持市场底部。
- 各板块表现分化，电子、医疗及旅游板块表现活跃，银行、能源、运输表现疲软。整体市盈率处于相对低位，显示结构性买入机会。[page::14-16]

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三、图表深度解读

• 图表1（季度GDP同比增速）体现2023下半年至2024年整体复苏强化，一季度2025年预期放缓，指示未来经济承压。

- 图表2（行业对GDP贡献）服务业为泰国经济增长主要引擎，工业和农业仍处于复苏初期。

• 图表3-4（利率和通胀）显示央行降息来支撑经济增速，通胀温和允许宽松货币政策。

- 图表5-6（汇率与PMI）泰铢升值和基建活动趋稳，反映经济韧性及政策促进内需。

• 图表7-8（出口进口同比增速）出口保持正增长，进口增速提升，体现贸易活跃但仍面对风险。

- 图表9-12（GDP结构、债务与消费者信心）消费和政府支出为主，债务水平依旧较高，信心回升为消费提供支撑。

• 图表13-16（出口结构与对美贸易风险）高度依赖美国市场，且部分集中于高关税风险商品，存在较大系统性压力。

- 图表17-22（旅游统计）国际游客分布显示西方市场复苏但中国游客下降，地震影响短期明显。

• 图表23-25（资本市场表现）指数表现疲软但结构机会明显，回购和长期资金成为潜在催化剂。

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四、估值分析

报告虽无详细DCF等量化估值模型，但通过市盈率及板块估值对比指出泰国市场整体当前估值处于三年低位，2025年及2026年前瞻市盈率分别为13倍和12倍，较历史中枢14-17倍低，暗示估值调整空间。积极回购计划和政策刺激预期，加上板块间估值差异，构成结构性投资布局依据。建议配置高股息蓝筹和与旅游、基建相关的防御型板块，有利于在外部环境不明朗时保持收益防御。[page::14-16]

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五、风险因素评估

报告明晰以下主要风险：

• 全球经济衰退风险扩大外需压力，冲击出口导向产业。

- 旅游业复苏不及预期，尤其中国游客迟滞回暖导致整体收入降低。

• 国内政策执行受阻，包括财政刺激措施及工资上调推迟，影响经济恢复节奏。

- 贸易谈判陷入僵局，美国关税问题未解决，长期制约出口和投资。

同时对政策缓冲和缓慢恢复预期持谨慎乐观态度，认为灾后重建和刺激计划有一定缓冲效果，但短期困难不可避免。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场客观，基于当前数据和政策环境，把握宏观经济挑战与机遇。

- 美国对等关税带来的结构性风险反复强调，表明对外部不确定性的高度警惕，暗示政策调整空间有限。

• 政策端依赖财政扩张及货币宽松，但家庭债务高企及最低工资调控推迟反映内部结构性问题，消费复苏面临压力。

- 旅游业受安全事件及地震影响，复苏速度可能显著低于此前预期，报告基于历史类似事件做出谨慎估计，体现对市场惯性的充分考量。

• 资本市场建议多元化配置，但对市场系统性风险的潜在溢出未展开深度讨论，未来仍需密切关注地缘政治及全球经济变数。

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七、结论性综合

本报告围绕泰国2025年第二季度经济展望，呈现出清晰的“复苏遇阻与逆风博弈”核心：经济增长虽具韧性，但面临内外多重不确定性挑战。出口和旅游作为经济增长双轮驱动力，分别受到美国对等关税政策风险和旅游市场结构调整的明显影响。政策端通过大规模财政刺激和货币宽松释放流动性，并辅以家庭债务减免和数字钱包计划，努力稳定消费与投资。

图表显示：

• GDP增速在2024年保持回升，2025年预期放缓；

- 服务业成为经济主引擎，工业农业增长有限；

• 泰铢升值及通胀温和营造政策宽松空间；

- 出口依赖美国市场，关税风险突出，掣肘贸易发展；

• 旅游业呈现结构性分化，西方高端游客部分抵消中国客源疲软，地震冲击短期显著但具恢复潜力；

- 资本市场估值低迷但存在政策催化和防御型板块机会。

整体报告建议：

• 关注政策稳增长措施的实施进度与实效；

- 警惕美国关税政策进展及相关贸易谈判动态；

• 旅游业依赖市场结构调整，短期波动加剧，但长期仍具潜力；

- 资本市场采取防御和多元化配置，重点布局高股息蓝筹、旅游上下游产业及基础设施。

本报告为专业研判泰国经济短中期走势的重要参考，全面覆盖宏观数据、政策、贸易与旅游，同时结合资本市场表现，为投资决策和风险管理提供支持。[page::0-17]

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图片引用示范

• 泰国季度GDP同比增速

• 各行业对泰国季度GDP增长的百分点贡献

• 泰国政策利率与通胀率走势图

• 泰铢汇率与美国10年期国债收益率走势

• 泰国商品出口同比增速

• 按主要市场划分的泰国出口结构

• 泰国月度国际游客人次

• 泰国股市各板块表现

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综上，本报告在多维度分析泰国当前经济状态及其外部风险，揭示国内政策调控力度与结构性挑战并存的态势，强调谨慎乐观中带有风险防范意识，提供了实用的宏观与资本市场洞察。为相关投资者和政策制定者判断泰国宏观经济及产业趋势提供了详实且系统的参考。[page::0-17]

报告