• 四大期指表现回顾 [pidx::0][pidx::3]:

- 本周IF、IC、IM、IH合约基差年化分别为2.99%、-1.49%、-2.92%、2.35%，均出现明显下行，主力合约全线重回贴水。
- 期指基差结构边际未显著反映投资者预期变化，但对远月跨期价差率分位数仍处历史左尾，市场远月预期乐观。
- 现货指数涨跌缺乏明显风格偏向，中证1000跌幅最小，沪深300跌幅最大。

• 基差与持仓成交变化 [pidx::3][pidx::5]:

- 四大期指持仓量保持相对稳定，但成交量普遍明显下滑，IM期指成交量下降幅度达-19.11%。
- 成交波动反映投资者分歧减弱及对冲操作减少。

• 主动对冲策略创新及效果显著 [pidx::6][pidx::7]:

- 采用多项式拟合1分钟频率价格数据跟踪趋势，基于一阶和二阶导数判断趋势方向及变化，进而产生交易信号，主动择时对冲负基差。
- 模拟测试显示，IC、IF、IH主动对冲组合本周收益率分别为0.39%、0.99%、1.07%，明显优于对应被动对冲收益率(0.14%、0.11%、0.12%)。
- 回测区间2018年8月至2023年9月，主动对冲策略年化收益显著改善、波动率及最大回撤降低，展示该策略在交易限制较小环境下具备较优的风险调整收益。

• 商品市场整体趋势与价差结构分析 [pidx::8][pidx::9][pidx::10]:

- 商品期货整体下跌1.23%，农产品跌幅最大-2.62%，能化板块微涨0.07%。
- 原油（涨6.46%）、苯乙烯（涨5.79%）、苹果（涨4.75%）表现突出，相关个股通源石油、广聚能源、金能科技周涨幅分别为6.96%、4.26%和2.99%。
- 市场价差结构保持较为平稳，玻璃和纯碱价差偏离高达分别14.44%和49.30%，反映楼市政策与地产基本面改善推升相关商品。
- 价差水平的回归趋势将有利于CTA套利策略，预示该策略后续表现仍值得关注。

• 主动对冲策略具体信号及参数设置 [pidx::12]:

- 多项式拟合函数用于预测日内价格趋势，拟合阶数为4，拟合窗口450分钟。
- 通过判断一阶及二阶导数状态区分上涨趋势加速、上涨趋势放缓、下跌趋势加速与下跌趋势放缓，进而产生建仓和平仓信号。
- 止盈设置为1.10%，止损设置为-1.30%。
- 结合日内趋势捕捉的主动对冲策略在降低负基差对组合的拖累方面效果显著，符合当前期指交易环境 [pidx::12]。

金融工程组《四大期指当月合约均重回贴水，主动对冲策略优化对冲成本》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《四大期指当月合约均重回贴水，主动对冲策略优化对冲成本——股指期货市场概况与主动对冲策略表现》

- 发布机构：国金证券研究所，金融工程组

• 分析师：高智威（执业编号S1130522110003）

- 联系方式：gaozhiw@gjzq.com.cn

• 发布时间：2023年9月（隐含）

- 主题：重点围绕中国市场四大期指（IF、IC、IM、IH）的市场行情分析，基差与价差动态，和基于主动交易策略优化对冲成本的模型研究，同时覆盖商品期货市场回顾及相关配置建议。

• 核心观点：

- 本周四大期指全部合约持仓及成交量小幅波动，成交量延续下降趋势；
- 四大期指当月合约均重回贴水状态，市场投资者对后续预期未有明显变化；
- 期指跨期价差处于历史低位分位数，但远月合约价差预期仍表现乐观；
- 主动对冲策略优于被动对冲，显著优化了对冲成本，增强组合收益表现；
- 商品市场整体普跌，部分品种价差结构出现显著偏离，存在交易机会和价差回归预期；
- 风险提示涉及模型失效风险及政策、市场环境变化。

整体来看，报告旨在通过详尽量化分析及策略回测，凸显在当前期指市场结构与商品价差波动态势下，主动对冲策略的潜在优势和应用价值。[pidx::0][pidx::3][pidx::6][pidx::8][pidx::12]

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二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

市场概况

• 本周行情表现：

四大期指（IF-沪深300、IC-中证500、IM-中证1000、IH-上证50）均呈下跌走势，其中IM跌幅最小-0.36%，IF跌幅最大-1.43%。

• 持仓与成交量：

持仓量保持相对稳定，但日均成交量显著下降，IM成交量下滑19.11%，反映市场交易活跃度继续走低。预计随着投资者分歧缓解，期指对冲操作减少，成交量或将稳定在较低水平。

• 基差分析：

截至周五，IF和IH的当季合约呈正贴水（基差率分别2.99%、2.35%），而IC和IM出现负贴水（分别-1.49%、-2.92%），总体四大期指当月合约均重回贴水状态，基差结构边际变化虽下行，但未显示投资者预期明显转变。

• 跨期价差：

IF、IC、IM和IH当月与下月合约的跨期价差率分位数处于2019年以来的较低水平（2.80%、7.00%、11.50%、2.10%），显示远月期指预期仍较为乐观，且跨期价差的统计位置持续处于分布左尾，体现投资者风险偏好和远期走势的积极预期。

• 套利空间：

按年化收益率5%计算，剩余15个交易日的正反套套利基差门槛分别是-0.48%和0.33%，当前无明显套利空间，表明市场价格较为合理且不存在显著价格偏离能被无风险套利捕捉。

• 分红点估算：

2024年沪深300、中证500、上证50、中证1000的分红点分别为83.82、80.76、70.32和58.06，分红对8月合约影响有限，提示基差调整时应考虑分红因素以准确反映实际投资成本。

• 市场宏观逻辑：

美债收益率上行压制风险资产，导致中美利差扩大，期指普遍回落；但经济基本面企稳，保险资金风险因子下调带来潜在增量资金，市场信心逐步修复，期指价差结构乐观。估计期指基差或进一步向历史同期贴水状态靠近。

图表解读

• 图表1：本周期指表现概览

该表汇总了四大期指的指数涨跌幅、主力合约涨跌幅、基差率（含分红调整）、20日均基差率、本周全合约平均成交和持仓量、跨期价差分位数及指数PE分位数。
- 涨跌幅均为负，IC和IM涨跌幅较IF和IH小，体现更为抗跌。
- 主力合约基差率负值居多，说明近期期货价格低于现货，市场存在一定避险压力。
- 市场活跃度（成交、持仓）维持在合理区间，跨期价差分位数低，PE估值在较低分位数水平，综合反映市场尚处保守情绪。

• 图表2-9（期指主力及当季合约基差率图）

多图反映了IF、IC、IH、IM不同合约的基差率动态和指数走势。整体趋势中期基差呈现降低态势，部分合约日内基差率波动较大。图中5%套利收益线显示当前大部分基差波动处于无套利区间，符合文本分析。

• 图表10-13（成交量与持仓量）

4个品种均显示持仓量相对平稳，但成交量呈现震荡下行趋势，尤以IF期指成交量降幅显著。成交量的下滑直接呼应市场活跃度降低、对冲行为减少的论断。

• 图表14-17（跨期价差率频数分布）

频数分布图显示当前的跨期价差落于历史低位区域，意即当月合约相较下月合约价格收益率处于低位，预期未来价差存在修复可能。

• 图表18（2024年分红点数预估）

直观呈现不同指数未来分红点位，对基差的修正作用尤其在定价和套利计算中不可忽视。

总体，本节详细展示了四大期指的市场动态、基差和价差结构变化，结合宏观数据与套利理论进行深入解读，合理反映当前期指市场面临的风险与机会。[pidx::3][pidx::4][pidx::5][pidx::6]

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2.2 基于主动交易的对冲成本优化模型

策略设计理念

• 当前股指期货负基差增加对冲成本，影响投资组合收益；

- 提出将股指期货日内交易与持仓对冲结合，利用日内趋势多项式拟合进行动态择时，减少或抵消贴水造成的损失，最终贡献正收益；

• 采用1分钟价格频率多项式拟合（日内450分钟，4阶拟合）以捕捉趋势信息；

- 一阶导数（f'(t)）表示趋势方向和强度；二阶导数（f''(t)）反映趋势变化快慢；

• 策略依据一阶、二阶导数组合建立开仓和平仓信号（如趋势加速开仓，放缓平仓）；

策略表现

• 本周被动对冲策略IC、IF、IH收益率分别为0.14%、0.11%、0.12%；

- 主动对冲策略对应收益率明显优于被动，分别达到0.39%、0.99%、1.07%；

• 历史回测数据显示主动策略累计收益率和年化收益率均优于被动，且波动率和最大回撤更低，体现较好风险调整表现；

- 策略近期经历自2019年以来最长回撤期，主要因市场出现大幅“随机”波动，影响拟合准确性，随着市场波动缓和，策略表现预计回升。

图表解读

• 图表19（主动与非主动对冲策略表现对比）

表格显示主动执行策略（“是”）的累计收益率、年化收益率及夏普率均明显优于未执行策略，最大回撤显著缩小。

• 图表20-22（策略净值对比）

多张曲线图直观展示主动对冲策略净值相较不主动交易的净值走势稳健上涨，显示策略有效捕捉趋势并降低损失的能力。

• 图表23（本周策略表现柱状图）

本周主动对冲策略整体表现显著优于非执行策略，收益率效果突出。

• 图表24（策略开仓信号）

近期完整的开多、开空和平仓指令体现策略灵活度及适应市场波动的能力。

整体看，主动对冲策略通过超频率动态交易，有效提升了期指对冲效率，是对传统被动持仓策略的显著优化，体现了现代量化交易在资产管理中的应用价值。[pidx::6][pidx::7][pidx::12]

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2.3 商品市场回顾与最新配置观点

市场整体表现

• 商品期货整体回落1.23%，其中农产品跌幅最大2.62%，能化品微涨0.07%；

- 板块内表现分化明显：
- 原油、苯乙烯、苹果表现突出，涨幅分别6.46%、5.79%、4.75%；
- 尿素、纯碱、玻璃跌幅较大，分别-10.74%、-9.81%、-5.96%。

• 关联上市公司股价表现与下跌期货对应商品保持一致性：

- 原油相关个股涨幅普遍在3-7%；苯乙烯相关公司小幅下跌；苹果相关公司股价同样承压。

价差结构与交易活跃度

• 在56个统计品种中，34个处于期限结构为BACK（远期价高于近期期货，反映供需偏紧预期），该结构本周无明显变化；

- 交易活跃度变化较大，线材活跃度提升最多，纯碱活跃度下降最显著；

• 纯碱与纤维板存在最大正负价差偏离，幅度分别为33.25%和-11.70%，显示存在显著结构性套利机会；

- 玻璃和纯碱主力合约自5月底低点大幅反弹，幅度分别14.44%和49.30%，主要受地产政策松动和预期修复推动。

市场逻辑及后续关注要点

• 楼市政策兑现及地产基本面企稳打破了此前过度悲观的预期，导致相关商品出现反弹；

- 空头头寸集中，逼仓意图明显，交割环节是关键转折点；

• 后续重点关注9月合约集中交割后的成交和价差回归，及十一长假后“金九银十”消费需求验证；

- 价差结构回归均值将带动其他截面策略表现修复，CTA套利策略受益；

• 统计价差与基差规律失效风险降低，价差结构约束性增强为市场秩序稳定奠定基础。

图表解读

• 图表25（南华指数各细分板块本周涨跌）

清晰呈现各细分品种的周度表现，农产品个别跌幅显著，能化板块小幅正收益。

• 图表26（2022年南华指数涨跌幅走势）

展示了多品种长期相对表现走势，整体经历显著波动和震荡，间接反映宏观及政策环境影响。

• 图表27（商品细分品种涨跌幅）

详细列出不同化工、煤焦钢矿、能源、农产品、软产品、大宗金属分类下的各品种涨跌幅度，体现商品市场波动全貌。

• 图表28（关联股票涨跌幅）

各品种对应上市公司股价涨跌同期对比，验证商品价格变动对权益市场传导效应。

• 图表29（价差偏离与交易热度）

价差偏离显示主要商品的期限结构异常，交易活跃度波动反映市场资金关注点和套利意愿。

• 图表30-31（玻璃、纯碱价差率历史对比）

用历史同期价差数据对比当前价差，反映当前价差处于历史较高位，存在价差回调压力。

综合，商品板块经历结构性分化，价差出现较大偏离，交易热度分化明显，提示存在套利机会和风险，需密切关注经济基本面和政策导向变动。[pidx::8][pidx::9][pidx::10]

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2.4 股指期限套利与股利预估方法（附录）

• 套利基础

报告详细介绍期现套利原理、计算公式，包括正向套利和反向套利的现金流结构，考虑了交易成本、保证金比例、无风险利率及融券利率；

• 风险注意

指出套利执行过程中存在保证金风险、基差不收敛、股利风险、跟踪误差及流动性风险；

• 股利预估

采用历史分红规律及公司盈利状态、派息稳定性分类，结合EPS及分红派息率，预测指数成分股未来分红点数，从而修正基差率，提升期货定价准确性。

此部分为报告理论基础与工具支持，帮助理解报告中基差修正和套利空间分析的技术细节。[pidx::10][pidx::11]

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2.5 主动对冲策略技术细节

• 多项式拟合（日内4阶，450分钟窗口）捕捉价格趋势；

- 策略根据信号导数组合开多、开空及平仓；

• 止盈1.10%，止损-1.30%，有效控制风险；

- 策略能实时动态调整仓位，降低静态贴水风险。

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2.6 风险提示

• 报告模型风险：历史数据模型可能失效，若政策或市场环境剧烈变动，模型预测的准确性降低；

- 政策变动风险：国内外政治经贸摩擦可能引发资产波动；

• 指数成分股变化带来的分红预测误差；

- 量化策略依赖市场规律，随市场结构改变策略有效性存在不确定性。

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三、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史数据建模，市场“随机”大幅波动会导致主动策略回撤，未来业绩依赖市场波动特征稳定，存在技术风险；

- 本报告主动对冲策略显著优于被动，前提是开多开空限制较小，部分机构及产品可能受交易限制影响，策略适用范围有限；

• 商品市场部分价差超高幅度反映预期极端，价格修正风险高，策略执行须关注实际需求变化，短期过快上涨有“泡沫”风险；

- 期指基差结构分析基于窗口期统计分位数，某些异常时点可能导致误判，需结合宏观和政策更综合判断；

• 报告中的风险提示较为全面，体现谨慎态度，但对极端事件（如系统性金融风险、突发政策调整）讨论略显简略。

总体而言，报告分析框架严谨，数据详实，策略设计创新，适合具备一定衍生品交易与量化背景的专业投资者阅读参考。

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四、结论性综合

报告详细解析了当前中国四大期指市场的基础行情、基差及价差结构，结合深厚的理论基础与创新的主动对冲策略展开全面分析。当前四大期指当月合约均重回贴水，成交量持续走低，基差结构变化承载着投资者谨慎信号。远期价差处历史较低分位，且无显著套利空间，表明市场在等待行情明朗化。

主动对冲策略凭借多项式趋势拟合实现了对贴水成本的有效降低，回测及实时信号表现均优于传统被动对冲组合，证明了量化策略在降低交易成本和增强风险中性表现方面的优势。此外，商品期货市场价格分化明显，价差结构偏离明显，伴随着相关公司的股价起伏，提示存在套利和配置机会，但需警惕快速反弹带来的估值与需求预期偏离。

报告策略传递的关键信号包括：

• 期指市场风险情绪虽有所缓和，但基差贴水仍然存在，优质主动对冲策略可提升组合表现；

- 商品市场价差波动显著，交割期和假期后关键节点会影响后续价格和策略表现；

• 投资者需要结合宏观基本面、资金流向及政策研判，动态调整期指及商品市场配置策略。

风险提示全面，覆盖了政策、模型及市场环境变动可能对结论的影响。

报告通过详尽数据和图表佐证，使得投资者能够深入理解市场运行逻辑，同时为量化交易策略的应用提供有效框架，极具实务指导价值。[pidx::0][pidx::3][pidx::6][pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::12]

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五、图表深度解读示例

图表1 — 本周期指表现概览

• 展示了各指数及对应主力合约过往一周内的涨跌幅，基差率及持仓量等多维关键指标；

- IF(沪深300)与IH(上证50)基差为正贴水状态，IC与IM负贴水，更显示短期市场的分化；

• 成交量与持仓量数值辅助判断市场热度，显示成交量下降趋势可能导致流动性减弱；

- 跨期价差分位数和指数PE分位提示期指风险溢价与估值水平处于偏低位置，暗示谨慎乐观。

图表2-9 — 期指主力及当季合约基差率

• 连续柱状与折线结合揭示基差率日内波动细节及其与指数价格的关系；

- 通过5%套利收益线判断当前期指是否存在无风险套利机会，图中大多处于套利收益线以下，测试套利机会有限；

• 归纳不同期指基差随时间变化的趋势，辅助判断市场一致性和基差结构变化。

图表19 — 主动对冲策略回测表现

• 对比执行与不执行策略的累计收益、年化收益率、波动率、夏普率及回撤指标，清晰显示主动策略优势；

- 本周及今年收益率数据展示当前策略效果，支持策略提升组合表现的论断。

图表29 — 商品价差偏离与交易热度

• 结合蓝色柱状价差偏离与红线成交持仓比变化，直观反映交易热度与价差结构偏离间关系；

- 线材活跃度飙升（成交持仓变动显著），对应价差正偏离，提示套利或风险敞口加大；

• 纯碱价差远超同期均值，且交易热度下降，可能预示后续价差调整压力。

通过详实图表的量化分析，报告构建了完整的市场价差、基差与策略表现的动态关联理解模型。

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总体总结

本报告系统分析了中国四大股指期货市场近期行情、基差与价差动态，深入剖析了主动对冲策略的设计与运用。报告强调当前期指合约普遍处于贴水，市场活跃度逐步下降，但主动策略凭借高频趋势拟合实现显著成本优化效果，为投资者提供了有效的风险对冲工具。此外，商品市场价差结构复杂，价差异动引发交易机会与风险提示。风险因素审慎考虑市场环境与模型变化。本报告为资本市场从业者提供了详实、全面的策略参考，极具专业价值。

综上，报告在逻辑严谨、数据完整、策略创新方面表现出色，是对中国期货及商品市场近期形势与策略趋势的权威解读。[pidx::0][pidx::3][pidx::6][pidx::8][pidx::10][pidx::12]

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（全文字数约2100字）

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