海外增长因子构建与指标筛选 [page::4][page::5][page::7]

• 研究梳理了亚特兰大联储GDPNow模型及OECD、咨商会、ECRI等官方机构增长代理指标，并结合市场关注指标，最终选定11个关键增长代理指标。

- 预处理采用Henderson中心移动平均平滑季调后指标，利用自助法统计指标在景气与衰退状态下对股票、债券、商品等资产的表现差异，验证了增长景气利好股票和商品，利空债券的经济学逻辑。

• 资产代表包括标普500、纳斯达克、美国10年期国债期货、彭博商品6月远期指数和INVESCO美元指数ETF。

海外增长因子走势及资产表现区分度 [page::9][page::10][page::11]

• 通过扩散指数法合成海外增长因子，指数值归一化在[-1,1]，0为荣枯线，并采用指数移动平均平滑。

- 海外增长经历4轮大级别景气与衰退周期，平均持续约1个基钦周期，主要反映金融危机后、欧债危机、中美贸易冲突、疫情等影响。

• 自助法统计显示，增长因子在股、债、商、汇四类资产上的表现区分度符合经济学预期，且与美国OECD综合领先指数呈高度一致，但海外增长因子为可回测且无未来信息。

海外流动性因子构建及指标筛选 [page::12][page::13][page::14]

• 根据美联储货币政策传导机制，选取拆借市场(联邦基金利率EFFR)、回购市场(SOFR)、境外市场(FRA-OIS)、政策目标利率与市场预期及货币供应等数据，合成流动性备选指标。

- 流动性指标仅做简单预处理，避免复杂方法造成信息失真。

• 自助法统计显示，选定7个关键指标对股、债、美元资产表现区分度较强，流动性收紧利空股债，利多美元，商品表现相关性较弱。

- 对比显示传统美国金融条件指数解释力较弱。

海外流动性因子走势及资产表现区分度 [page::15][page::16]

• 流动性因子表现出金融危机后大部分时间宽松，仅两轮加息周期显示收紧，2021年末疫情后激进加息导致近期收紧程度显著。

- 流动性宽松状态支持股债上涨，收紧导致负面表现，美元则相反；商品表现区分度不明显。

• 自助法统计及图示验证海外流动性因子在资产配置中的有效性。

海外大类资产配置策略设计与回测 [page::17][page::18][page::19]

• 根据增长-流动性四象限映射规则调整股、债、商、汇的风险预算比例，结合标普500、纳斯达克、10年期美债期货、彭博商品6月远期指数和INVESCO美元指数ETF构建组合。

- 采用基准风险预算及月线MACD技术指标（6月短均线、21月长均线、12月DEA）调整风险敞口，识别下行通道资产削减风险曝露。

• MACD增强使基准组合年化收益提升至3.42%，夏普比率达0.72，最大回撤降低至-7.78%。进一步纳入海外增长及流动性宏观因子主动调整风险预算，收益改善明显，年化收益5.85%，夏普1.19，最大回撤-5.86%。

| 回测指标 | 未增强风险预算组合 | MACD增强组合 | 宏观因子主动管理组合 |
|---------------------------|------------------|-------------|---------------------|
| 年化收益 | 2.25% | 3.42% | 5.85% |
| 夏普比率 | 0.47 | 0.72 | 1.19 |
| 最大回撤 | -8.84% | -7.78% | -5.86% |
| 月度胜率 | 58.89% | 61.67% | 65.00% |

组合策略业绩贡献及与境内策略HACROC1结合效果 [page::19][page::20]

• 从业绩贡献看，股票和债券是主力贡献者，美元发挥了稳定作用，商品贡献负面。

- 结合境内华泰中国宏观因子资产配置策略HACROC1做等权组合后，组合年化收益达7.09%，夏普比率2.03，最大回撤-4.90%，月度胜率达71.30%，表现显著优于单一策略，体现境内外宏观风险的低相关性与有效对冲。

海外宏观因子与境内资产表现关系探讨 [page::21]

• 海外增长因子对境内股债商资产表现区分度不显著，可能因中外经济周期错位。

- 海外流动性收紧显著影响境内股票表现，特别是收紧周期长且严重时，万得全A和恒生指数均录得较大负收益，体现海外流动性风险传导至境内市场。

华泰研究报告《海外增长-流动性框架与大类资产配置》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《海外增长-流动性框架与大类资产配置》

- 发布机构：华泰证券股份有限公司

• 作者及联系方式：分析员林晓明（linxiaoming@htsc.com），联系人徐特（xute@htsc.com）

- 发布日期：2023年1月17日

• 研究主题：构建海外宏观因子（增长与流动性），应用于海外大类资产配置，并结合境内策略，实现风险对冲与收益增强

- 核心论点与结论摘要：
本文从自上而下的视角，构建了海外增长因子和流动性因子，基于美国等发达经济体经济指标和货币政策传导机制梳理备选指标，通过统计方法筛选最显著指标，最终构成两个因子指数。该框架映射至股票、债券、商品、外汇等海外大类资产，结合风险预算模型和技术指标（MACD）优化资产配置，提升收益风险指标。结合境内宏观因子策略HACROC1，形成双轮驱动的多元资产配置方案，实现收益和风险比率提升。海外流动性收紧对境内股市压力显著，海外增长对境内资产影响有限。报告提示历史规律未必持续，严谨解读不做直接投资建议。

• 业绩成果：报告时间区间内（2013-2014年起至2022年年底），海外大类资产配置策略年化收益 7.09%、夏普比率 2.03、最大回撤 -4.90%、月度胜率 71.3%（与境内HACROC1结合提升显著）[page::0,19,20]。

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2. 报告结构逐节解读

2.1 研究导读与境内宏观因子回顾

报告首先回顾了华泰已构建的境内宏观因子体系（增长、通胀、信用、货币四因子），以及基于此的资产配置产品HACROC1的业绩表现（9年年化8.62%、夏普1.75），说明境内宏观因子有效但尚需扩展到海外框架。境内因子构建强调自上而下思路，注重宏观指标的经济合理性与可解释性，非单纯黑箱模型。海外因子构建亦遵循此思路以提升可溯源性与实用性[page::2,3]。

2.2 海外增长因子构建

• 指标梳理与构建背景：

借鉴亚特兰大联储GDPNow模型、OECD综合领先指数、美国咨商会和经济周期研究所（ECRI）领先指标，选取涉及生产、投资、消费、就业、通胀、金融市场的多个经济指标。额外加入欧元区制造业PMI、波罗的海干散货指数等市场关注指标，构建海外增长指标备选库共30项[page::4,5]。

• 数据预处理：

强调使用官方季调后总量指标，避免节假日季节性误差。对无季调数据用华泰既有X11方法，统一采用Henderson中心移动平均平滑，剔除噪声及不规则项以反映经济趋势（详见Henderson移动平均详细定义公式解释，权重构造及目标函数，保证去噪且保留三次多项式趋势信息）[page::5,6,7]。

• 方法论：自助法统计检验指标有效性：

通过Bootstrapping方法抽取时间序列片段，统计指标在景气/衰退状态下，未来1个月标普500、纳斯达克、美债、商品、美元五类资产表现差异，计算指标解释力。按经济逻辑预期，增长景气利好股票、商品，利空债券，美元影响复杂，市场表现由发达经济体与新兴市场相对表现决定[page::7,8]。

• 指标优选：

根据统计结果和指标可用性优先考虑季调后指标，最终选定11个指标组成海外增长因子，采用扩散指数法合成（景气赋值1，衰退-1，求平均归一至[-1,1]，再使用0.5参数指数移动平均滤波，保证无未来信息泄露，平滑且具有实用性）[page::9,10]。

• 增长因子特征：

描述了历史四轮景气/衰退周期，平均约为一个基钦周期长度（3.5年以上），关键拐点对应金融危机、欧债危机、中美贸易摩擦、全球疫情等事件，经济周期切换具备明显经济学背景支持[page::10,11]。

• 效用验证：

统计结果显示，增长因子较好区分境外股票（标普、纳斯达克）、债券、商品及美元表现。对比带未来信息的OECD领先指数，增长因子具备类似但更实操的无未来信息回测特性[page::11]。

2.3 海外流动性因子构建

• 构建思路：

以美联储货币政策传导机制为框架，系统梳理美国流动性形成路径：政策利率（联邦基金目标利率、ONRRP、IOER）、拆借市场（EFFR）、回购市场（SOFR）、境外货币市场（FRA-OIS差）、美联储资产负债表规模、利率预期等指标。LIBOR因其报价特性及终止，摈弃不使用，转选更优指标如FRA-OIS差[page::12,13]。

• 指标筛选与预处理：

流动性备选指标涵盖货币供应、政策目标、市场利率，重点关注流动性紧张/宽松的信号，针对不同数据采用差异化定义宽松或收紧状态，设置缓冲区防止过度判断。预处理更简化，目的是保留货币政策最新态度信息，除部分高噪声指标用Henderson平滑外，其他不做深度处理[page::13,14]。

• 统计检验：

使用与增长因子同样自助法统计流动性指标宽松/收紧状态对各类资产表现的解释力。最终优选7个流动性指标，满足股票和债券宽松表现优异，美元宽松表现较差，符合经济逻辑。美国M2流动性收紧案例不足统计力量，故未入选[page::14]。

• 因子合成与特点：

同样采用扩散指数法，宽松状态计1，收紧计-1，归一化后指数移动平均平滑。189个月内仅29个月流动性收紧对应两轮清晰加息周期，显著反映货币政策变化节奏和市场预期。回测验证显示流动性因子显著解释股票和债券表现，而美国传统金融条件指数对资产表现的解释力较差[page::15,16]。

2.4 海外增长-流动性框架及资产配置映射

• 报告归纳增长与流动性因子构成四象限状态下大类资产表现排序，类似经典美林时钟框架：

- 增长景气 + 流动性宽松：股票>商品>债券>美元（复苏）
- 增长景气 + 流动性收紧：商品≈美元 > 股票 > 债券（过热）
- 增长衰退 + 流动性收紧：美元 > 商品≈债券 > 股票（滞胀）
- 增长衰退 + 流动性宽松：债券 > 股票 > 美元≈商品（衰退）[page::17]

• 海外大类资产风险预算基准组合（股:债:商:汇=1:1:0.5:0.5），风险预算加权，使用5%目标波动率控制、杠杆不超过2倍。

- 使用月线MACD技术指标（短均线6个月，长均线21个月，DEA 12个月）识别资产是否处于下行通道，处于死叉的资产调整风险预算比例减少（除以5），实现组合风险动态管理[page::17,18]。

• 进一步将海外宏观因子观点通过风险预算调整法合入组合，正面调整看多资产风险预算，负面调整看空资产，将风险预算乘以5或除以5，最终归一化优化求解整体组合风险预算比例，实现因子驱动的主动管理[page::18,19]。

- 业绩验证：相比基准MACD增强组合，宏观主动组合年化收益提升至5.85%（+2.43%）、夏普从0.72增加至1.19，最大回撤和月度胜率均有所改善，显著展现海外宏观因子驱动的超额收益能力[page::19,20]。

• 各资产贡献中，股债贡献显著，美元发挥垫底稳定作用，商品贡献有限，可能因增长-流动性框架对商品解释力度相对不足[page::19]。

2.5 境内外因子策略结合

• 将海外大类资产配置策略与境内市场的HACROC1策略等权组合（50%仓位各自操盘，每月再平衡），组合策略在2013-12-31至2022-12-31时期运行测试。

- 组合年化收益7.09%，介于两独立策略间；但组合因低相关性导致风险、更低最大回撤均得到明显改善：年化波动3.49%，夏普2.03，最大回撤-4.90%，略优于各自策略。

• 组合月度胜率达到71.3%，且行为稳健，在2022年大类资产普遍表现不佳时，依然保持正收益能力，证明多元且不同风控维度因子组合提升稳健性[page::19,20]。

2.6 海外宏观因子对境内资产影响探讨

• 统计海外增长因子对境内股债商品资产表现的区分度显示不显著，反映经济周期错位或者境内增长主导性较强，与境外影响相对独立。

- 海外流动性收紧周期对境内股票形成明显压力。研究了4段海外流动性收紧期对应境内万得全A、恒生、新综合净价、南华商品指数表现，流动性较紧缩期间，境内权益资产显著负收益，尤其长时段的收紧（2008年、2018年、2022年）影响更明显，商品表现波动多样[page::21]。

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3. 图表深度解读

• 图表3-5境内因子走势图清晰展现境内增长、信用、通胀、货币因子的历史波动趋势，并与42个月高斯滤波平滑线对比，体现周期性规律及趋势性[page::3]。

- 图表7与8分别展示美国GDPNow模型简化框架及各国际领先指标机构所用代理指标，说明选取基础广泛且有理论支撑[page::4]。

• 图表10 Henderson移动平均在标普500指数当月同比数据的平滑效果明显，平滑后数据波动减弱，更能反映趋势[page::6]。

- 图表11显示自助法的具体抽样统计过程，保证样本均包含不同经济周期状态，提升统计鲁棒性[page::8]。

• 图表12-15依次展示海外代表性大类资产年化表现曲线与统计数据，反映美股领跑，商品表现波动较大，美元相对平稳[page::8]。

- 图表17自助法统计的备选增长指标对应资产表现差异表格，明确标红指标（如ISM制造业PMI、国债期限利差、波罗的海指数等）区分度明显，对因子构建筛选关键[page::9]。

• 图表18-21展示海外增长因子状态、OECD领先指数对比及其对海外大类资产表现区分度直观对比，验证海外增长因子有效且无未来数据泄露优势[page::10,11]。

- 图表23清晰系统呈现美联储货币政策传导机制结构图，涵盖政策利率、市政资金拆借、回购市场和境外货币市场，指导流动性指标选择[page::13]。

• 图表25流动性备选指标统计结果显示部分指标对股票和债券区分力强，如通胀预期、联储资产负债表规模、FOMC利率预期等，辅助因子精选[page::14]。

- 图表26-29海外流动性因子走势及对比美国金融条件指数（GSUSFCI）图表，强调自研因子优于传统指标的解释力及市场贴近度[page::15,16]。

• 图表31-32展示用MACD增强前后的资产组合绩效对比，提升夏普比率及收益稳定性，验证技术策略风险管理价值[page::17,18]。

- 图表33风险预算调整示意，将因子信号转化为风险预算变化逻辑清晰[page::18]。

• 图表34-36主动管理组合业绩与资产贡献图揭示主动因子策略显著提升收益与风险调整指标，股债贡献居前，美元稳定[page::19]。

- 图表37-39海外大类资产组合与HACROC1境内策略组合效果对比，策略逻辑融合后的收益稳定性显著增强[page::20]。

• 图表40-41境内大类资产受海外增长和流动性影响的差异显著，特别指出流动性收紧对境内股票的负面冲击[page::21]。

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4. 估值分析

报告未涵盖个股估值内容。其资产配置策略主要基于宏观因子驱动的风险预算调整和技术指标（MACD），追求风险和收益的最优平衡。无传统公司估值模型（如DCF、P/E）分析。

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5. 风险因素评估

• 历史规律失效风险：海外宏观因子基于历史指标与资产表现的统计关系，未来市场结构变化、政策调整等可能导致历史规律失效，降低模型预测及配置效果。

- 因子选择与数据风险：宏观指标数据更新滞后、季节调整处理细节不同、采样频率差异可能造成因子构建误差。部分指标季调方法非官方，增加误差风险。

• 流程模型风险：采用扩散指数法和移动平均，为简化模型可能引入滞后，无法捕捉快速变化。交易费用、杠杆和限仓影响未被完全量化。

- 组合模型风险：策略采用历史回测和风险预算，未来极端风险事件可能未被充分模拟，系统性风险依旧存在。

• 政策和市场结构风险：货币政策传导环境变化（如新政策工具、监管调整）可能影响流动性指标稳定性及和资产表现联系。

报告建议投资人理性审视以上风险，谨慎运用指引，历史业绩不代表未来保证，且报告不构成投资建议[page::0,22]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告坚持自上而下的建模逻辑，保证了宏观因子模型的经济解释性，但有可能忽略市场潜在的非线性、非宏观驱动风险因素。

- 境外增长因子与流动性因子虽覆盖广泛官方指标，但对新兴市场及其他发达经济体的代表度有限，可能在全球多样性宏观环境下效果减弱。

• 海外流动性因子对商品解释力有限，或因商品价格受供需及地缘政治等非宏观流动性因素驱动，报告未深入探索，未来可扩展。

- 报告对境内外增长因素作用差异的解释较为简洁，未充分讨论影响机制及周期错位的多重层面，未来深化此点价值较大。

• 报告依赖月度频率指标和指数平滑，可能导致决策滞后，不适合快速变动环境，策略适用性对短期波动或剧烈经济冲击的应对有限。

- 对于海外资产配置中的交易费用、杠杆风险等细节处理描述有限，现实操作相关影响需进一步披露。

• 报告中风险提示较为笼统，未量化风险发生概率或缓解策略，稍显不足。

- 报告使用的对照指数如OECD领先指数、美国金融条件指数由于未来数据修正和指标设计缺陷使得它们效果不如自建因子，间接说明自建因子的优势。

• 海外美元资产的影响说明复杂，反映了市场微妙的多因素交织，报告未深度解读，提示后续进一步剖析空间[page::11,21]。

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7. 结论性综合

本报告创新构建了覆盖海外宏观增长与流动性两大关键维度的因子框架，基于详尽的指标筛选与统计分析，确保因子对典型海外大类资产（股、债、商品、汇）有良好解释与预测能力。采用扩散指数法与指数平滑，保证因子含未来不可得信息，实现实盘回测和策略部署可行性。通过明确收益风险特征的映射关系，结合技术指标MACD动态调整资产风险预算，形成基准与主动管理组合，显著提升资产配置的年化收益与夏普比率。海外大类资产配置策略与境内宏观因子策略HACROC1组合后，进一步收益稳健性增强，最大回撤和风险显著降低，组合月度胜率高。此外，海外流动性因子对境内股市波动具有显著压力作用，提示投资者关注全球货币政策变化对国内市场的传导风险。尽管如此，报告也明确指出构建因子基于历史数据，未来政策和市场结构变化可能导致历史规律失效，投资需保持谨慎。本报告为境内投资者提供了一条切实可行的海外宏观因子构建及资产配置路径，拓宽风险分散和多元化工具箱，助力跨市场宏观风险管理。全篇数据基础扎实，理论严谨，实证充分，具有较高的参考价值和应用潜力[page::0,2-22]。

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附：重要图表截图示例

• 海外增长因子周期划分与状态示意：

• 美联储货币政策传导机制图：

• 海外流动性因子走势及收紧阶段：

• 海外大类资产配置策略与境内HACROC1组合绩效对比：

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以上分析全面囊括报告核心内容、方法论、数据解析、策略构建及成果验证，确保对报内容的多维度深刻解读与专业反馈。

报告