股指期货基差定义及核心驱动因素 [page::3][page::4]

• 基差为股指期货价格与现货指数价格之差，基差率即其与现货价格之比。

- 资金成本与指数成分股分红呈负相关，2010年至2022年沪深300月均分红点数与基差月中位数相关系数达-68.69%。

• 每年5-8月由于集中分红，市场普遍呈现基差贴水趋势。

市场情绪显著影响基差走势，震荡及监管政策助推阶段性差异 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 牛市时期期货升水显著，熊市时市场情绪悲观导致期货深度贴水。

- 2014-2016年间，股市大跌及监管趋严，股指期货贴水高达97.6%。

• 监管收紧（2015年7月至9月）导致期货流动性暴跌，日成交量从200万手锐减至不足2万手。

- 政策松绑期（2017年至今）市场流动性回升，期货月基差率波动收窄，升水日占比简增。

阶段性升贴水原因复盘 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 阶段1（2010/4-2015/5）：上市初期升水占比66.75%，主要因散户做多且对冲套利力量弱。

- 阶段2（2015/6-2017/2）：股市下行加剧贴水，监管趋严使流动性断崖式下滑，贴水日占比达98.04%。

• 阶段3（2017/3-2021/8）：政策逐步松绑，基差呈现季节性贴水特征，升水日占比回升至21.82%。

- 阶段4（2021/9迄今）：基差显著收敛，升水日占比超过52%，2021年12月甚至达到100%。

近期基差收敛多因分析与对冲产品动态 [page::14][page::15][page::16]

• 近期基差收敛与市场情绪相关性极低（-0.32%），分红季节回升是重要因素。

- 公募与私募对冲基金表现不佳且规模缩减，导致股指期货空头力量减弱，支撑升水收敛。

• 雪球结构等场外股指衍生品的大规模发行增强期货多头力量，可能促使基差进一步收敛。

市场风险与未来展望 [page::17]

• 基差未来走势依赖对冲策略发展及分红节奏。

- 宽货币与稳增长背景下增强策略仍有超额收益空间，或支撑基差维持升水。

• 第二季度基差可能面临季节性下滑压力。

【兴证金工】股指期货历次升贴水原因深度复盘 — 报告深入分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：股指期货历次升贴水原因深度复盘

- 分析师：郑兆磊、刘海燕

• 发布机构：兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期：2022年1月24日

• 研究主题：以沪深300股指期货为例，系统分析股指期货基差的构成因素，历史升贴水现象及其背后的驱动机制，特别关注2021年9月至今持续升水的成因。

核心论点及意图概括：

本报告围绕股指期货价格与现货指数的差值——基差（或基差率）展开，重点从资金成本与成分股分红、市场情绪、市场流动性三个维度，剖析这些因素如何推动升贴水的波动。同时，通过历史基差数据的演变特点，划分四个明显的时间阶段，分别回顾每段区间的主要升贴水影响因素。对于市场关注的2021年9月以来基差快速收敛（升水）的现象，报告深入探索其可能的驱动因素，旨在为投资者理解股指期货价格发现能力和风险管理提供理论与实证支持。[page::0,3,17]

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2. 深入章节剖析

2.1 股指期货基差的影响因素

2.1.1 资金成本与成分股分红

• 核心内容：基差的天然构成受到资金成本（无风险利率）和现货股息率（特别是指数成分股分红）的双重影响。持有成本模型（Cornell和French,1983）表明，若分红超过资金成本，理论上期货价格低于现货，即期货贴水；反之则升水。

- 重要假设：假设为无税费、无限可分割资产、无做空限制且利率固定的完美市场。

• 实际市场特殊点：A股指数在分红除权时指数不进行调整，导致分红期间指数自然向下调整，期货价格会提前反应该预期分红（除权）信息，峰值分红集中在5-8月，尤其6-7月月均分红点数超过20点。

- 数据解读：
- 图表1显示沪深300股息点指数有明显年度反复周期，年底指数点重置。
- 图表2体现月均分红分布，集中反映出季节性质量强，即5-8月分红显著高峰。

这证明了分红作为季节性因素对基差产生贴水效应，尤其是在5-8月。[page::4,5]

2.1.2 市场情绪

• 逻辑：投资者市场情绪影响期货对未来走势的预期，情绪乐观时多头作多，基差升水；情绪悲观时多头减弱，贴水加重。

- 实证数据：
- 图表5显示2010-2022年沪深300指数与期货月基差率走势，二者正相关性虽不强（11.66%），但在波动激烈时期相关度明显。
- 2014年至2016年6月牛市阶段，基差多日升水，且在牛市巅峰日（2015/6/8）前升水达高点；之后严重下跌，基差大幅贴水达到约98%的贴水日占比，具体呈现负情绪增强期货贴水加剧的样态（图表6、14）。
- 2020年疫情冲击初期，情绪剧降导致基差明显贴水，后流动性增强与乐观情绪回升使基差收敛（图表7）。

这一章表明市场情绪是基差波动的重要中短期动力。[page::5,6,7]

2.1.3 市场流动性与监管政策

• 观察重点：

- 理想期货无套利模型未考虑做空难度与交易成本，现实中流动性低导致无套利空间缩小，基差失衡长期存在。

• 监管政策影响：

- 2015年7月中起中金所出台严格交易限制（提高保证金、限制开仓量、提高手续费等），致使股指期货流动性骤降（图表8），规模和活跃度大幅缩减（图表13）。
- 收紧政策直接导致基差深度贴水（政策趋紧期均值贴水2.59%）；2017年起政策逐步放松，手续费与保证金率逐步下调引导流动性复苏，成交量呈恢复趋势（图表9，16）。

• 统计对比：

- 集中监管收紧时基差波动剧烈，最大贴水达约22%；
- 政策放松期，基差贴水收窄且波动减少（图表10）。

流动性及监管环境是推动基差形成及其极端变动的结构性因素。[page::7,8,9]

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2.2 股指期货历次升贴水阶段分析复盘

2.2.1 阶段1：上市初期升水为主（2010/4-2015/5）

• 市场状态：

- 股指期货市场流动性提升，散户占比高，机构套保与套利力量薄弱。
- 投资情绪较为温和且逐步转暖，促使期货升水成为常态。

• 数据支撑：

- 该阶段升水占比高达66.75%（图表12），成交量及持仓大幅上涨（图表11）。

• 结论：

- 升水主要由于多头占优、套利不足，市场尚不完善。
- 2014后期市场上涨带来情绪改善，进一步推升升水水平。

此阶段是期货市场流动性初步释放及情绪推动主导的典型升水周期。[page::10,11]

2.2.2 阶段2：股市下行与严格监管（2015/6-2017/2）

• 市场环境：

- 巨幅下跌触发市场悲观情绪；
- 监管频繁趋严，流动性急剧萎缩。

• 影响：

- 基差出现长期剧烈贴水（贴水日占比98.04%）；
- 成交活跃度、持仓量跌至冰点（图表13）；
- 高交易成本和融券难使得套利受阻；
- 期权尚未出台，做空渠道有限，空头压力转化为贴水；

• 统计结果：

- 基差与现货市场最大回撤有较强相关性，说明市场下跌对贴水影响显著（图表15）。

此阶段体现了市场恐慌加上监管加码，对期货价格影响最为深远的贴水时期。[page::11,12,13]

2.2.3 阶段3：政策松绑进入新常态（2017/3-2021/8）

• 市场变化：

- 监管宽松，降低保证金与手续费，日内开仓限制放宽，吸引更多机构进入；
- 股市整体回暖，情绪趋稳；
- 股指期货成交量、持仓稳步上涨（图表16）。

• 基差表现：

- 贴水幅度明显收窄，且季节性分明，5-8月贴水仍存在但幅度减弱，升水日比例增加（21.82%），整体向常态化靠拢（图表17，18）。

• 外延因素：

- 场外衍生品市场鼎盛，股指期货作为对冲标的的需求增长，逐渐成为影响基差的重要力量。

稳定且成熟的市场环境促使基差向合理区间回归，但仍存在政策及市场情绪扰动。[page::13,14]

2.2.4 阶段4：2021/9至今基差收敛之谜

• 现象：

- 基差快速收敛并多显升水，月均升水日超过50%，2021年12月达到100%升水日（图表19，20）。
- 月基差率与指数日收益率相关性微弱甚至略负，情绪因素不主导。

• 潜在驱动因素：

1. 季节性影响：年中分红结束后基差回升，符合资金成本与分红模型预期；
2. 对冲基金表现不佳导致资金流出，减弱期货空头卖压：
- 公募及私募对冲基金均出现净值下滑（图表21、22），规模缩减逾10%（图表23）；
3. 场外结构性产品（雪球结构）对股指期货买入对冲需求增加：
- 雪球产品卖出相当于卖出看跌期权，发行方需买入期货套保，增强多头力量。

• 总结：非市场情绪驱动、而以制度、资金结构和金融产品创新推动基差收敛。[page::14,15,16]

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3. 图表深度解读

• 图表1-2：分红指数数据清晰展现出沪深300指数成分股的分红季节性，分红主要集中于5-8月，尤其6-7月，形成基差贴水的季节性格局。

- 图表3-4：基差升贴水日比例与月均分红点数呈明显负相关（-68.69%），进一步实证资金成本与分红影响基差。

• 图表5-7：情绪波动示意图，显示基差和市场涨跌的正相关性，特别是在2015年牛市顶峰和大跌后、2020年疫情期间明显反映情绪对基差的作用。

- 图表8-10：监管政策时间线和流动性指标，证明严格监管导致期货流动性骤减，基差大幅贴水；松绑时期流动性与基差均收敛。

• 图表11-13，16：成交量持仓动态，展现市场活跃度的涨跌周期，与基差升贴水阶段相对应。

- 图表14-15：强化了监管趋严的贴水阶段与市场最大回撤强相关的情绪逻辑。

• 图表17-18：放松以来基差走势趋于正常，季节性分明。

- 图表19-23：2021年基差升水提高图形化表现，对冲基金净值与规模减少揭示资金流出弱化空头压力，雪球结构期货买入需求增大。

可见每个图表均紧密支撑章节理论论述，数据直观、生动，逻辑严密。[page::4-9,11-16]

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4. 估值分析

本报告不涉及传统意义上的公司估值分析或证券定价目标价，主要专注于市场微观结构和基差率分析，采用持有成本模型理解决定期货贴水与升水的理论框架。其余数据统计和相关性分析支持结论，没有现金流贴现（DCF）等模型应用。

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5. 风险因素评估

报告末尾指出的风险提示：

• 本报告基于公开数据统计与整理，不构成实际投资建议，强调了投资决策需考虑个人风险承受能力等因素。

- 风险隐含于市场情绪剧烈波动、监管政策变化和流动性变动。

• 其他金融创新产品与策略应用带来的市场结构变化未必完全可控。

有针对性地提醒读者对上述因子可能带来的市场影响保持警惕。[page::17]

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6. 审慎视角与细微差别

• 数据依赖与解释范围：

- 报告对基差季节性与分红关联的统计分析十分充分，但模型简单且基于理想假设，现实市场复杂性可能导致偏离。
- 对情绪的判断主要依赖于基差与指数走势相关性，可能低估部分微观结构因素或非公开信息的影响。

• 私募基金规模与对冲空头影响分析较为合理，但对私募数据的缺乏限制了结论的总体把握。

- 雪球产品对基差影响提出假说但未给出精确量化，这部分尚需后续实证深化。

• 报告整体贴近市场实际与监管变迁，分析较为均衡，但对外部宏观经济冲击（诸如全球货币政策收紧）未提及，可能影响市场流动性与情绪。

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7. 结论性综合

本报告通过理论模型结合丰富实证数据，系统解读了中国沪深300股指期货市场基差的动态特征与成因，具有极高的研究价值和实际参考意义。

• 基差的主要影响因素为资金成本与成分股分红、市场情绪波动和市场流动性三者协同作用；

- 基差呈显著季节性，每年5-8月分红集中的时期容易出现期货贴水；

• 市场情绪强烈影响基差波动，牛市期间期货多头活跃产生升水，熊市或监管趋严时期流动性萎缩导致贴水显著；

- 监管政策是流动性和基差波动的关键制度性变量，严格监管加剧贴水，逐步松绑促进基差收敛；

• 2021年9月以来基差升水的快速回升不同于以往情绪驱动，而是多因素综合影响，包括分红季节效应、对冲基金规模缩水空头力量减弱和雪球结构产品的期货多头对冲需求提升；

- 未来基差走势取决于对冲资金规模的变化与二季度年报分红预期，增量对冲资金将可能限制基差大幅升水，而分红季节性压力仍存在。

本报告通过详尽的数据分析与严密逻辑推理，全面展示了股指期货历次升贴水的股指期货市场微观结构演化，具有高度的专业指导性和战略洞察力，为投资者科学理解和把握市场价格发现机制提供了强有力的参考工具。[page::0-18]

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免责声明

报告基于公开数据，理论模型基于理想假设，投资需谨慎。股指期货市场价格受多重因素影响保持动态变化，投资者应结合个人情况与专业建议理性操作。[page::17,18]

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总结

整体来看，报告不仅梳理了股指期货基差形成的根本逻辑，细致复盘了基差历史走势和背后的政策、资金、情绪变化逻辑，还深入分析了最新市场状态下基差收敛的特殊原因。报告结构严谨，数据翔实，图文并茂，为理解中国股指期货市场价格机制及其底层驱动因子提供了系统且权威的视角，是衍生品投资者和市场研究者极具价值的参考文献。

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