美国5月CPI数据显示关税通胀效应有限 [page::0]

• 5月核心CPI季调环比仅涨0.1%，同比维持2.8%，总CPI环比涨0.1%同比升至2.4%但低于市场预期。

- 核心商品5月环比从0.1%降至0%，新车和二手车价格环比下跌，受关税影响的品类整体涨幅有限。

• 企业库存充足且压缩利润空间，零售商如沃尔玛暂缓大幅涨价，缓冲关税传导效应。

- 服务通胀低迷，机票、体育赛事门票、宾馆价格环比均出现明显下跌，房租通胀回落趋势明显，劳动力市场温和放缓，服务通胀压力减轻。

能源价格疲软助力通胀缓解，未来预期偏乐观 [page::1]

• 5月汽油价格下跌2.6%，抑制能源相关通胀，但6月油价有所反弹带来不确定性。

- 由于无强烈财政货币刺激和需求有限，预期未来通胀涨幅具结构性和一次性特征，无广泛通胀爆发风险。

• 美联储预计不会基于单月数据立即调整政策，FOMC会议或将小幅调高通胀预测，但加息预期减少，立场偏鹰。

核心商品和服务细分数据趋势 [page::2]

• 核心商品环比增速维持低位，与2014-2019年均值持平，未见显著抬升。

• 非房租核心服务通胀环比降至0.1%，低于2014-19年平均水平。

• 主要房租通胀延续回落，Zillow房租指数领先12个月指向未来2-3月通胀压力仍将平抑。

中金《关税的通胀效应尚未充分显现》研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《关税的通胀效应尚未充分显现》

作者：肖捷文、张文朗，刘政宁博士亦有贡献

发布机构：中金公司研究部（China International Capital Corporation, CICC）

发布日期：2025年6月12日

主题：美国关税政策对通胀的影响分析，重点解读2025年5月美国CPI数据及其与关税转嫁关系的表现

核心论点与结论：

• 2025年5月美国核心CPI和总CPI均低于市场预期，显示通胀压力温和。
• 企业尚未充分将关税成本传递给终端消费者，可能因提前囤货或自行吸收成本。
• 预计未来几个月存在物价上涨压力，但涨价更多表现为结构性、一次性，非全面性通胀。
• 美联储在面对温和通胀时不会急于决策降息，态度谨慎，可能偏鹰派。
• 服务类通胀低迷、能源价格疲软成为缓冲通胀的因素。

整体而言，报告传递出即使关税压力存在，通胀表现依然温和且复杂多元，不具备高通胀爆发的风险信号[page::0,1,3]。

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2. 逐节深度解读

2.1 美国5月CPI数据与关税影响分析

• 摘要：5月核心CPI季调环比+0.1%，同比2.8%；总CPI环比+0.1%，同比2.4%，均低于市场预期，显示通胀放缓。
• 关税传导不足：核心商品环比增速从上月的0.1%回落至0%，表明关税对商品价格的推动效应暂未显现。例如，特朗普时代对进口汽车25%的关税未反映于汽车零售价格，家具床具、服装价格环比仍呈现下跌趋势；而家电、玩具、电脑等少数品类价格上涨，但力度不足以驱动整体通胀上行。
• 企业行为逻辑：企业因对消费者需求的“不确定性”保持谨慎，未采取疫情期间由于供应链扰动而大幅提价的做法。反而通过利用库存消耗和自我吸收部分关税成本减少成本压力，等待关税政策调整。
• 服务业通胀低迷：房租、机票、宾馆、体育赛事门票等核心服务消费价格整体下跌或回落，反映了消费者需求疲软及疫情后市场未完全恢复，核心服务通胀环比涨幅仅0.1%，服务通胀压力减缓，亦减轻通胀整体压力。
• 能源价格趋势：汽油价格5月下跌2.6%，这是抑制总体通胀的实质因素；但6月出现油价反弹，会带来未来能源价格和通胀的波动风险。

以上章节揭示，尽管名义关税率不变，实际关税对消费者端价格的传导存在滞后，且企业库存策略和需求疲软共同缓冲了直接的价格压力，显示实际通胀环境相对温和[page::0,1,2]。

2.2 美联储政策预期分析

• 当前背景：就业市场依然稳定，核心书租通胀数据回落，整体通胀温和降温。美联储面临的核心判断是当前通胀仍在可控范围内。
• 议息会议前瞻：预计6月FOMC可能略微上调通胀预期，但由于非农韧性及关税降温，增长判断更为乐观。预计主席鲍威尔将维持鹰派语气，对市场期待快速降息形成一定冲击。
• 政策理性：美联储不会轻易依据单月通胀数据作出政策调整，更倾向观望后续数据，显示出政策的谨慎性和前瞻性。

本节反映，货币政策正在适应一种“温和但结构性通胀”的环境，而非疫情期间的极端货币刺激时期，未来政策路径更依赖走势确认而非短期波动[page::1]。

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3. 重要图表深度解读

图表1：美国核心CPI三个月、六个月环比年化以及同比走势（2019年5月至2025年5月）

• 描述：图中曲线分别为核心CPI三个月环比年化率（深红线）、同比率（橘色线）、六个月环比年化率（灰色线），描绘2019年至2025年期间通胀变化趋势。
• 数据和趋势解读：

- 2021年达到峰值，随后逐年回落。

- 2025年5月核心CPI三个月和六个月环比年化均明显降低，显示近期通胀温和甚至趋缓态势。

- 同比走势也呈下降趋势，落回至2%-3%区间，接近美联储目标。

• 文本呼应：此图支持报告中提到的“核心CPI温和回落，低于预期”，说明关税效应尚未助推通胀高企[page::1]。

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图表2：核心商品环比增速对比2014-2019年均值（2013-2025）

• 描述：本图呈现核心商品环比增速（深红色曲线）与2014-2019年平均增速（橘色水平线）对比，反映商品价格增长的波动及正常区间。
• 趋势与意义：

- 疫情初期至2022年，核心商品环比增速一路跃升，多次超过历史平均水平，显示供应链冲击带来的价格波动。

- 2023年后曲线基本围绕零波动，逐步回归正常均值，说明商品价格压力缓解。

- 2025年5月环比增速接近零，表明核心商品价格趋于稳定，且未见因关税提升形成阶段性高增长。

• 联系文本：图表强调了关税在商品价格中未形成普遍上涨动力，企业库存策略有效平抑了物价上涨[page::2]。

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图表3：非房租核心服务通胀环比增速及2014-2019年均值（2015-2025）

• 描述：反映非房租服务价格月度变化及历史平均水平，衡量服务行业通胀趋势。
• 解读：

- 2021-2023年非房租服务通胀高涨，反映疫情后需求释放。

- 近期数据（包括5月）显示环比增速回落至0.1%，低于历史均值0.2%左右，服务通胀显著放缓。

• 文本关联：图示支持文本中关于服务通胀处于下行通道的论断，对整体通胀形成缓解，同时也佐证美联储对通胀压力的乐观预期[page::2]。

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图表4：主要房租通胀环比增速及Zillow房租指数领先12个月走势（2019-2025）

• 描述：展示美国业主等价租金与主要居所租金的加权环比增速（深棕色线）与房租数据领先指标Zillow季调环比（虚线），体现房租通胀趋势及其先行指标。
• 分析：

- 房租通胀自2021年高峰逐步回落，2025年5月环比增速约为0.3%。

- Zillow数据领先12个月，与房租增速走势相吻合，预示未来2-3个月房租通胀延续下行趋势。

• 文本联系：凸显房租通胀压力逐步缓和，配合服务通胀回落，为整体核心通胀回落提供了重要支持[page::2]。

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4. 估值分析

本报告核心为宏观经济和通胀状况解读，并未涉及具体企业的估值模型或目标价，因而无传统意义上的估值分析章节。

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5. 风险因素评估

报告虽未单独设风险章节，但隐含风险因素及其潜在影响如下：

• 关税政策不确定性：若企业停止囤货、开始全面转嫁关税成本，可能导致通胀快速回升。
• 能源价格波动：6月油价反弹带来的能源通胀风险，可能推高整体物价。
• 需求端恢复不确定：消费者需求若意外反弹，消费品价格或受更大通胀压力。
• 美联储货币政策变动：若美联储态度转向宽松，可能刺激整体需求与通胀。

报告对这些风险多以提示和观察态度呈现，未有明确缓解策略，显示对未来通胀走势高度依赖后续数据验证和政策动态[page::0,1]。

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6. 审慎视角与细微差别

• 数据时滞和库存因素：报告强调库存消耗掩盖潜在通胀压力，但未深层分析若库存耗尽后的价格走势，存在一定隐忧。
• 结构性与一次性涨价的判断：作者断言当前涨价非全面性通胀，偏向一次性和结构性，暗示中长期通胀仍受控，但对“结构性”和“一次性”的定义较为模糊，未来物价走势仍显不确定。
• 企业成本自我吸收的持续性：此策略在库存充足时可行，长期消化关税成本难度较大，若政策或市场态度改变，通胀压力或将加剧。
• 美联储政策解读稳健，但结构性通胀风险仍存：报告对美联储鹰派偏向解读明确，然而对潜在经济结构性变动（如供应链重组带来的成本波动）关注有限。

总体来看，报告分析理性，基于数据，但对部分潜在风险的尾部效应和长周期影响未作深入展开，需结合未来数据动态持续跟踪[page::0,1,3]。

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7. 结论性综合

本报告通过对2025年5月美国核心及总体CPI数据的详细解读，结合关税政策背景、消费者需求及企业行为模式分析得出：

• 关税对通胀的直接推动效应尚未充分显现。企业通过提前囤货和吸收部分关税成本，有效缓解了物价上涨压力。
• 核心商品类别价格整体趋于平稳，关键受关税影响商品价格涨幅有限，且低于历史平均水平；服务通胀回落，尤其是非房租服务与房租增长放缓，对整体通胀形成有力抑制。
• 能源价格短期走势缓和，有助于遏制通胀，但存在油价回弹的风险，增加不确定性。
• 消费需求表现依然谨慎，疫情后消费部分类别低迷，进而影响价格形成。
• 美联储面对温和通胀环境和稳健就业市场，保持谨慎鹰派态度，可能在6月议息会上小幅调整通胀预期，但不会急于政策转向。

图表分析清晰支持了核心观点，特别是核心CPI走势（图表1）、核心商品价格增长（图表2）、非房租核心服务和房租增长回落（图表3、4）共同说明通胀压力总体温和且结构化。

报告整体立场趋于中性偏谨慎，指出虽然未来几个月可能出现结构性、一次性的物价上涨波动，但不认为当前存在类似2021-22年那样的全面性和持续性高通胀风险。对投资者而言，这意味着宏观政策环境在通胀控制上相对可控，但仍需警惕能源价格和关税政策不确定性带来的短期波动风险[page::0-3]。

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以上分析详尽覆盖了报告的所有重要章节、论点和图表，结合具体数据信息与专业解读，帮助理解市场当前通胀状态及其未来趋势，适合政策制定者、投资者及经济分析师综合参考。

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