信用债市场现状与资金流向 [page::0]

• 当前信用债收益率和利差处历史低位，市场波动增大，机构对长久期信用债谨慎。

- 近期基金偏离长久期信用债，5年以上信用债二级市场成交占比明显下降，从7月中旬的15.4%降至5.9%，短期债券成交比例提升至36%。

哑铃策略构建思路 [page::0][page::1]

• 防守端优选票息较高、低波动的1-3年中低等级城投债，持有期收益率普遍优于中长久期高等级信用债，且票息对下行风险有部分覆盖。

- 博弈端配置流动性较好的大行资本债，4-5年期收益率调整至2%以上，近期信用利差波动增强，短期波段操作机会上升。

大行资本债表现及资金参与情况 [page::1]

• 利率波动放大器属性近期有所波动但重现，5年AAA级银行资本债利差与国开债相关系数回升至0.4以上。

- 保险机构积极净买入银行资本债61亿元，助力价格支撑。

• 性价比较高的4年AAA银行资本债信用利差尚有8bp压缩空间。

风险提示 [page::1]

• 货币政策超预期调整可能影响收益率曲线。

- 流动性环境突变带来市场波动风险。

• 信用风险超预期扩散或导致价差快速变化。

华西固收——信用债哑铃策略研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 标题：《华西固收：信用债哑铃策略》

- 作者：姜丹（证券分析师，编号S1120524030002）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年8月16日，首发时间为2025年8月19日 07:47北京

• 研究主题：针对当前信用债市场，提出“哑铃策略”（Barbell Strategy），重点聚焦信用债资产配置及交易策略，结合利率及信用利差变动，分析银行资本债与城投债的配置机会。

核心观点简述：报告在信用债收益率及信用利差处于历史较低水平、市场波动加大的背景下，建议机构投资者采用“哑铃策略”以降低风险与提升收益。一端配置票息较高、波动低的防守型品种（1-3年中低等级城投债），另一端布局流动性好、波动较大的博弈型品种（4-5年大行资本债），以期兼顾稳定收益与波段操作机会，优化整体持有期回报与流动性匹配。

这一策略旨在应对当前债市不确定性及长期信用债需求疲软的现状，同时结合近期资金面的动向作出动态调整建议。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 市场环境与信用债走势分析

报告首段回顾了2025年8月中旬国内债市状况：

• 期间，股市强势上涨对债市形成压制，普遍信用债的收益率上行。

- 同步观察到信用利差多数被动收窄，表现为基本面紧张下的资金调整。

• 银行资本债表现弱于普遍信用债，收益率较基准债券上行2-10bp，信用利差多走扩，且大行资本债和城投债间存在明显表现分化。

面对收益率和利差处于历史低位，同时债市波动性加大，市场机构整体偏谨慎，尤其回避长久期信用债。7月中下旬以来，基金对5-10年长久期信用债需求明显下降，净卖出达47亿元，且5年以上信用债成交占比显著下降，1年以内短久期债成交占比反而增加。

此部分强调长久期信用债流动性和需求疲软，短久期债券因流动性优势受到资金偏好提升，为采用“哑铃策略”奠定市场基础。[page::0]

2. 哑铃策略构架及具体品种优选

防守型品种

• 选取1-3年中低等级城投债，因其票息较高，债市下行或震荡时能通过持续票息缓冲资本损失，回撤相对可控。

- 2025年以来1-3年中低等级城投债持有期收益率优于中长久期高等级品种，显示稳定且优质的回报体验。

• 8月15日，3年期AA及AA(2)级城投债收益率分别约2.03%及2.15%，信用利差处于36-47bp区间，远离2024年1/4分位阈值，表明仍有一定安全边际和利差修复空间（利差相对均值-1倍标准差，且比下限高出9-12bp）。

此策略体现对防守型信用债的收益稳定性和回撤控制需求，同时基于对票息覆盖与市场波动影响的深入分析。[page::0,1]

博弈型品种

• 推荐配置流动性好的大行资本债，尤其注重4-5年期限段，因其具备“利率波动放大器”特征。

- 目前因债市窄幅震荡，6月份以来资本债“放大利率波动”效应有所削弱，信用利差和利率债相关性下降，导致操作难度提升。

• 然而，近期波动放大趋势恢复，5年期AAA级银行资本债信用利差与5年期国开债收益率相关性回升至0.4以上，提供了较好的短期交易机会和波段操作条件。

- 4-5年大行资本债收益率回升至2%以上，具备吸引力。设置于8月以来银行资本债短久期表现较优，长久期收益率上行且表现弱于普遍信用债，性价比提升。

• 保险机构净买入银行资本债61亿元，体现机构资金对该板块的关注，有助于价格托底和风险缓释。

- 风险变量包括货币政策及流动性的超预期变动，以及信用风险的扩散。

这一部分强调切入更高波动性的品种以捕捉市场反弹机会，通过对相关性和资金动态的详细分析，提供实操性策略建议。[page::1]

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三、图表深度解读

报告首页图（page=0）展示现代都市楼宇与飞机飞行的形象，隐喻市场的现代性和流动性，传递“华西研究创造价值”的品牌理念。虽然非数据类图表，但设定了专业与价值创造的基调。

文中关于收益率与信用利差的具体数据如：

• 3年期AA及AA(2)城投债收益率分别2.03%、2.15%；

- 信用利差处于36-47bp；

• 利差距离均值-1倍标准差处于安全边际，且较均值-2倍标准差（利差下限）高出9-12bp；

这些是实证数据支持中低等级城投债优于中长期高等级信用债持有期收益率的关键证据。

此外，报告提及5年AAA资本债信用利差与5年期国开债收益率的相关系数回升至0.4以上，显示短期波动相关强化，构成波段操作信号。

该数据图表虽未以传统图形形式展现，但通过详细数值与定性的相关性数据，展现了哑铃策略中两端资产的风险收益特性及市场环境的具体变化。这些数据与文字论证紧密结合，赋予策略科学性基础。[page::0,1]

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四、估值分析

报告聚焦债券收益率和信用利差的历史位置及波动，主要通过以下方法估值与判断：

• 信用利差历史分位数分析：测算当前信用利差与过去数据的分布位置（均值±标准差），判断利差的安全边际和潜在上行空间。

- 持有期收益率计算：持有期收益=票息收益 + 资本利得/损失，结合不同市场阶段划分，评估不同债券类别的实际回报。

报告未具体采用传统股权估值模型如DCF或市盈率倍数法，但充分利用信用债特有的利差及收益率分布分析，揭示债券收益与风险。同时结合流动性和资金面动态，判断操作窗口和估值优势。

哑铃策略所选防守型和博弈型品种的信用利差相较历史分位均显示剩余压缩空间，表明当前价格具有一定投资吸引力，尤其在利率风险和市场波动加剧的背景下调整头寸是合理之举。[page::0,1]

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五、风险因素评估

报告明确列明风险提示：

• 货币政策超预期调整风险：若央行货币政策收紧或政策走向与预判差异较大，可能引发债市系统性调整。

- 流动性超预期变化：市场流动性环境变化若恶化，将加剧价格波动，增加资产流动性风险。

• 信用风险超预期：信用事件或违约风险提升可能导致信用利差非理性扩大，影响信用债整体表现。

结合哑铃策略双端的品种选择，风险提示针对波动较大的博弈型品种尤为重要。报告未明确提供具体的风险缓释方案，但通过分散策略、期限结构调控及关注资金面等措施间接管理风险。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场偏向结构性配置，强调哑铃策略优势，但对防守型品种尤其是城投债的信用风险探讨较为有限。考虑到中低等级城投债信用风险的潜在波动，若经济或地方财政恶化，该部分风险可能被低估。

- 博弈型品种的分析依赖相关系数变化及资金动向作为操作信号，且博弈区间内波动或突发风险较高，报告提示操作难度上升但对操作风险管理细节少，投资者需关注策略执行的市场时机和资金流动性匹配。

• 对于未来货币政策及流动性环境尚存较大不确定性，报告虽提示，但未作深入情景分析或压力测试，这在当前复杂环境下可能存在理论局限。

- 估值分析以统计分布视角为主，缺乏更多市场微观数据（如特定债项基本面指标）叠加，可能导致策略执行在实操层面面临不同结果。

综上，报告在策略设计与市场信号捕捉方面具备较强针对性，但对宏观信用风险与流动性突变的敏感性及应对预案呈弱势，建议使用策略时需结合外部动态灵活应对。[page::0,1]

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七、结论性综合

本报告深入分析了当前信用债收益率及信用利差处于历史低位、债市波动加剧的市场背景，基于资金流向、利差历史分位分析和相关性变化，提出“信用债哑铃策略”作为应对工具，分为两端配置：

• 防守型品种侧重于1-3年中低等级城投债，特点是票息高、波动低，能在震荡或下行市境中减少资本损失且保持稳健回报。

- 博弈型品种以4-5年大行资本债为代表，利用其流动性和波动性优势，捕捉利差与利率波动的交叉机会，适合波段操作。

数据表明，城投债持有期收益率和回撤表现均优于中长久期高等级信用债，且信用利差与收益率均带有安全边际。大行资本债相关性指标回升为短期交易提供技术面依据，保险机构参与亦为市场奠定一定支撑。

风险来自货币政策变动、流动性收紧及信用风险扩散，投资者需警惕超预期风险冲击。报告策略对市场局部机会有较好捕捉，但在宏观信用风险及极端流动性变动下应保持谨慎。

整体而言，报告通过详实数据与逻辑严密论证，为信用债市场参与者提供了结构性配置的思路和具体操作建议，尤其适用于在当前波动加大且资金面分化背景下的投资决策。[page::0,1]

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