国家资产负债表关键趋势分析 [page::0][page::2]

• 2025年5月实体部门负债增速8.9%，预计4月达到年内高点，7月略有反弹后下行至约8%。

- 政府债务持续增加，5月末增速14.8%，6月达15.3%，后续预计年底降至12.5%。

• 资金面在6月底至7月初经历三周扩表，7月4日至8日资金面达到松弛顶点后转而边际收紧。

- 一年期国债收益率下沿约为1.3%，十年期和三十年期国债收益率预测分别下调至1.6%和1.8%附近。

股债性价比与资产配置建议 [page::1][page::3][page::4]

• 近期权益市场轮动向成长风格，债券收益率上行，股债整体性价比较为平衡偏向股票，但长期趋势偏向债券。

- 宽基轮动策略自7月建仓以来累计跑赢沪深300指数4.48%，最大回撤12.1%优于沪深300的15.7%。

• 本周推荐配置组合为：红利指数40%、上证50指数40%、30年国债ETF20%，兼顾红利股与长债资产。

- 红利股强调三个特征：不扩表、盈利能力强、生存能力强，精选银行、电信、石油石化、交通运输等行业股票。

| 指标 | 7月初至今表现 |
|--------------|------------------------|
| 宽基轮动策略年初累计超额收益 | +4.48% |
| 宽基轮动策略最大回撤 | -12.1% |
| 沪深300最大回撤 | -15.7% |

行业表现及估值分析 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 本周A股主要指数上涨，上证指数涨1.1%，深证成指涨1.8%，创业板指涨2.4%。

- 申万一级行业中房地产、钢铁、非银金融等行业涨幅居前，银行、煤炭、汽车等行业下跌。

• 行业拥挤度方面，计算机、电子、非银金融等行业相对拥挤，食品饮料、农林牧渔等行业较为冷门。

- 行业估值盈利匹配显示，银行、煤炭、石油石化等盈利基础较好且估值相对历史偏低。

经济景气度与市场回顾 [page::7][page::8]

• 国内制造业PMI回升至50.3，出口端多国制造业指数逐步复苏，但港口吞吐量略有下降。

- 二手房价格微跌0.27%，新房成交量维持低位，汽车销量保持高位。

• 7月第二周主动公募股票基金中，约半数产品跑赢沪深300，整体股基资产规模小幅下降至3.57万亿元。

风险提示 [page::1][page::9]

• 宏观经济变动及政策宽松超预期可能导致市场走势与预测偏离。

- 行业推荐及宽基指数策略不保证未来业绩，市场波动风险不可忽视。

【华鑫固定收益|固收周报】本轮流动性高点基本确认——深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题: 《本轮流动性高点基本确认——资产配置周报》

- 发布机构: 华鑫证券研究所

• 发布时间: 2025年7月13日

- 分析师: 罗云峰（固收&大类资产配置首席分析师）、黄海澜（固定收益研究），团队介绍详见[page::10]

• 主题: 固定收益与大类资产配置，重点关注国家资产负债表动态、股债性价比、行业推荐、资金面及市场趋势的系统研究。

- 核心论点:
- 当前中国经济处于边际缩表的宏观背景下，流动性高点已基本确认，未来资金面将趋于收敛。
- 国家资产负债表负债端增速放缓，实体部门与政府负债增速皆呈下行趋势，资金面宽松程度高峰近期出现。
- 股债性价比当前短期偏向股票，但趋势上仍偏债券，股债风格方面权益偏向价值，债券配置侧重久期和信用。
- 重点推荐红利股票组合及长债ETF，行业选股聚焦银行、电信、石油石化、交通运输等传统价值行业。
- 风险包括宏观经济和政策超预期变化、行业表现不及预期、市场波动大等因素。[page::0-1]

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2. 逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

• 关键内容:

- 实体部门负债增速稳定放缓，5月为8.9%，略低于前值9.0%，预计年底降至约8%。
- 政府债务负债增速5月末维持14.8%，预计6月攀升至15.3%，年底回落至12.5%左右。
- 资金面的顶点出现于7月初（7月4日、7日、8日），显示6月底至7月初的三周为扩表期，后续重回缩表节奏。
- 政府工作报告明确目标为社会融资规模和货币供应量增长与经济增长和价格预期匹配，体现宏观杠杆率稳定不变。
- 2025年经济名义增速目标约为4.9%，实际增长目标约5%左右，经济边际有所走弱，需关注持续时间。

• 逻辑与推理:

- 负债端数据意味着经济处于宏观杠杆率稳定的状态，扩债扩表空间有限，负债端增速回落符合收缩节奏。
- 资金面宽松虽高于预期，但属于阶段性松弛，边际收敛明显，债券收益率下限预计明确。
- 货币财政政策协调，财政净增政府债务支撑资金面流动性，但预计年底仍转向收缩，有助于降低流动性风险。

• 数据与指标:

- 实体部门负债增速5月值8.9%，预计年底8%（此前9%逐步下行）
- 政府负债增速5月14.8%，预计6月15.3%，年底12.5%
- 资金价格（如一年期国债收益率）约1.37%，下沿约1.3%
- 国债期限利差（10Y-1Y）约30bp，下调预估，30年与10年利差约20bp

• 概念解析:

- 边际缩表: 表示整体资产负债表规模相较之前出现边际减少。
- 宏观杠杆率稳定: 负债总量与GDP比例保持稳定，避免过度负债风险。
- 资金面松弛与收敛: 资金面“松弛”指流动性相对宽松，“收敛”表示收紧或回归正常。

[page::0-2]

2.2 股债性价比和股债风格

• 核心观点:

- 近期资金面边际收敛，短期股债收益率均上行，股债性价比有所倾向股票。
- 权益市场风格轮动，由价值向成长偏好转换，鸽派预期下表现出超预期波动。
- 今年已有两次资产负债表扩表窗口（1月中-2月中，6月底-7月初），资金配合程度分别较差与较好。
- 美国经济增速仍高于趋势，关注其是否跌破趋势水平，作为全球风险情绪和政策走向指示。
- 长期逻辑看，缩表周期股债性价比偏向债券，权益类价值策略为主要配置方向，债券则以久期和信用双基座构成。

• 数据亮点:

- 十年国债收益率本周上涨2bp至1.67%
- 一年期国债上涨3bp至1.37%
- 30年国债上涨2bp至1.87%
- 期限利差轻微收敛至30bp

• 投资建议:

- 推荐红利指数（40%仓位）、上证50指数（40%仓位）和30年国债ETF（20%仓位）。
- 风格倾向价值，选股重点在红利股，重视稳健和现金流。

• 术语说明:

- 股债性价比: 股票收益相对债券的吸引力，衡量资金偏好。
- 期限利差: 长短期债利率差，反映市场利率期限结构和风险偏好。
- ETF: 交易型开放式指数基金，可在二级市场买卖。

[page::1-3]

2.3 行业推荐与市场回顾

• 行业表现回顾:

- 本周A股主要指数上涨，上证指数涨1.1%，深证成指涨1.8%，创业板指涨2.4%。
- 行业涨幅领先者为房地产（+6.1%）、钢铁、非银金融、综合、建筑材料。
- 跌幅最大行业为煤炭、银行、汽车、家用电器，分别出现轻微下跌。

• 行业拥挤度:

- 拥挤度最高行业为计算机、电子、非银金融、医药生物、电力设备。
- 拥挤度增长快速的行业包括非银金融、有色金属、计算机、银行、房地产。
- 显著拥挤且处于高分位数的行业主要为金融和科技相关领域。

• 成交量:

- 全A日均成交量达1.5万亿元，较上周微升。
- 房地产、公用事业、非银金融等成交量同比显著增长。

• 估值与盈利匹配:

- 房地产、钢铁、非银金融估值涨幅明显，部分传统防御板块估值提升。
- 盈利预测增速领先的行业包括银行、煤炭、石油石化、交通运输、美容护理。

• 行业景气度:

- 外需环比改善，全球制造业PMI回升至50.3。
- 内需二手房价格下行，新房成交持续低迷，汽车成交保持高位。
- 产能利用率5-7月小幅回升，但整体内需承压。

• 公募市场概况:

- 主动股基中一半基金表现优于沪深300。
- 主动公募规模自2024年Q4小幅缩减至当前3.57万亿元。

• 投资策略:

- 缩表背景下，股债性价比偏权益的幅度有限，建议重价值风格红利股，关注业绩优、扩表小、具抗风险能力个股。
- 推荐结合公募季报配置特色，重点行业为银行、电信、石油石化、交通运输。

[page::4-8]

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3. 图表深度解读

图表1 国家资产负债表走势（page 2）

• 内容描述：

展示实体部门和政府部门负债增速的最新变化及未来趋势预测。

• 数据趋势：

- 实体部门负债增速5月8.9%，较4月9.0%轻微下降。
- 政府部门负债增速高于实体，5月14.8%，呈上升态势，6月预计达15.3%。
- 资金面扩张于7月初出现顶点后收缩，资金利率走势显示市场利率下限稳固。

• 文本联系：

反映出国家“稳杠杆率”方针有效执行，流动性处于边际收紧态势，与货币政策的目标一致。

• 局限性：

以月末时点观测存在滞后，短期波动可能未充分显现，且未来宏观环境变化存在不确定性。[page::2]

图表2 宽基轮动组合收益情况（page 4）

• 描述：

展示宽基轮动投资组合自2024年中以来的累计收益与沪深300基准对比。

• 解读：

- 宽基轮动策略累计超额收益达4.48%，最大回撤较沪深300小3.6个百分点，表现出较好的抗风险能力。
- 表明主动调仓基于风格和行业轮动的策略在当前波动市场中具备一定优势。

• 支持论点：

佐证报告中提出的价值风格偏好和股债动态配置策略的有效性。[page::4]

图表4 股债性价比变化曲线（page 4）

• 描述：

以股票估值PE(TTM)占据分母，债券收益率作为分子，形成比率显示股债性价比趋势。

• 趋势：

最近股债性价比由高点回落，显示债券相对吸引力有所回升，暗示资金流动预期出现变化。

• 联系上下文：

支撑了短期股偏债的观点，但整体仍有较强债券配置逻辑。[page::4]

图表5-9 行业表现与估值（pages 5-6）

• 主题：

覆盖行业涨跌幅、拥挤度变化、成交量、估值与盈利匹配情况，综合映射行业周期与市场偏好。

• 关键洞见：

- 房地产与钢铁获得资金青睐，表现强劲，拥挤度低的行业如食品饮料表现相对保守。
- 行业收益与估值变动较为同步，说明资金流入与风险偏好明显。

• 数据局限：

行业拥挤度指标受解释方法和时间窗口影响，短期波动需谨慎解读。[page::5-6]

图表19-22 主动公募基金表现与红利组合（pages 8-9）

• 公募基金表现：

近期主动基金表现波动不大，一半跑赢沪深300，规模略有下降，展示市场资金情绪分歧。

• 红利股票组合：

综合考虑扩表、盈利、抗风险因素，红利组合表现出色，持续优于沪深300。

• 图表21显示红利A+H组合净值与沪深300及中证红利指数比较，明显跑赢沪深300，验证了价值红利策略的长期优势。

- 联系文本：
强化行业推荐的策略路径，即在缩表形势中，重仓稳健红利股，规避过度风险。[page::8-9]

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4. 估值分析

• 本报告未采用传统DCF等单一估值模型，而以宏观资产负债表模型和资金面流动性为核心框架。

- 通过衡量实体部门和政府部门负债增速，判断流动性周期，驱动对股债性价比的判断。

• 结合债券市场收益率（期限利差）和股市估值（PE值）的相对变化，构建股债性价比指标，辅助资产配置权重调整。

- 估值框架为宏观驱动的“资产负债表视角”，强调政策协调与流动性管理。

• 报告给出的期限利差和收益率中枢预估（一年期国债1.3%、十年国债1.6%、三十年国债1.8%）为估值基准，提供利率底线参考。

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5. 风险因素评估

报告明确提示的风险包括：

1. 宏观经济与政策风险

- 宏观经济变化超预期，实际增速和通胀预期偏离目标。
- 政策可能超预期宽松，造成资产价格波动与预期背离。

1. 行业风险

- 行业表现可能不及历史规律和经验预测，存在市场环境突然变动风险。

1. 市场风险

- 市场波动或大于预期，资产收益率和估值受到剧烈冲击。

1. 历史表现不代表未来

- 过往宽基指数及基金推荐不能保证未来收益，投资需谨慎。

报告虽然提供了较为全面的风险提示，但对发生概率、冲击范围及应对策略未作具体量化分析。[page::1,9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见与假设限制：

- 资产负债表扩展或收缩周期界定带有一定的经验依据，可能忽略结构性变化以及政策突变风险。
- 对资金面“边际松弛顶点”的界定时间点较为具体（7月4日、7日、8日），但未来资金动态可能出现不同节奏，具有一定的不确定性。
- 对美国经济与货币政策的参照，虽具参考价值，但全球宏观环境复杂，反转风险不可低估。

• 内部潜在矛盾：

- 报告一方面强调股债性价比偏债券，另一方面短期表现偏股票，短期与长期观点存在一定张力，需结合投资周期和风险偏好谨慎采纳。
- 对衰退和名义GDP目标的判断相对保守，未充分讨论潜在宏观冲击因素（如中美贸易摩擦升级、全球通胀超预期等）。

• 数据解释：

- 图表中部分拥挤度和成交量指标存在截断和归一化方法解释不够明确，可能导致策略判断的误差。

整体来看，报告逻辑严谨，但对极端场景和政策变数的备选路径分析较少，建议投资者结合多元信息综合判断。[page::0-9]

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7. 结论性综合

本报告基于对国家资产负债表的深度分析，确认当前中国经济及金融市场的流动性周期高点已基本出现，展现边际缩表的状态。具体来看：

• 实体现负债端增速呈现缓慢回落趋势，政府债务增速虽有短暂上升，整体符合“稳杠杆率”基调；资金面经历阶段性扩张后边际收紧预期清晰。
• 货币政策下国债收益率形成明显底部框架，一年期国债收益率下分约1.3%，十年国债收益率约1.6%，三十年国债约1.8%，期限利差呈收敛态势，反映风险偏好调整。
• 股债性价比短期略偏股，但缩表态势决定长期偏债且股市风格由成长转向价值，重点配置稳定红利股和长久期债券。
• 行业层面重点配置银行、电信、石油石化及交通运输等传统价值板块，行业拥挤度及成交量数据支撑选股逻辑，积极规避高拥挤度高波动性风险。
• 主动公募基金中长期表现稳定，红利A+H组合具有较好跑赢沪深300的能力，验证价值导向配置有效性。
• 风险主要涵盖宏观经济及政策异常波动、行业和市场剧烈波动，历史表现与未来不完全对应，应以多维视角谨慎应对。

图表详细呈现了负债增长趋势、资金利率走势、股债性价比指标、行业拥挤度变化和公募基金表现，全方位支持了报告观点。整体看，报告系统而透彻地说明了当前流动性高峰和资产配置逻辑，为投资者在缩表周期中合理调整资产配置提供了坚实依据。

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附：关键图片示例

• 图表1：华鑫固定收益品牌标识

• 图表2：宽基轮动组合收益情况

• 图表4：股债性价比走势

• 图表21：红利A+H组合收益表现

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本分析基于《华鑫固定收益|固收周报》全文，所有引用观点均标注对应页码，确保准确引用与溯源。

报告